一、公司概況
拓普集團的成長史是自主零部件公司核心成長的典範：
隨關鍵客戶的開拓和發展不斷向上突破，從上汽通用到通用全球，到吉利汽車，再到特斯拉，驅動配套量價齊升；
同步的是產品的多元化和高端化，從NVH減震降噪到EVP和鍛鋁控制臂，再到轉向節和副車架，單車價值不斷提升；
認為公司中長期發展非常可期，不斷向上突破，順應電動智能化趨勢，成為自主零部件頭部：
- 1）看好特斯拉產業鏈+吉利產業鏈，拓普集團作為特斯拉產業鏈高業績彈性標的和吉利汽車產業鏈最受益標的，預計2025年營收有望突破150億元；
- 2）憑藉客戶拓展和產品拓展核心優勢，公司未來還有望打入日系、德系客戶，同時還能開發出更多的輕量化產品；汽車電子領域也有望取得突破，打開長期成長空間，在行業迎來電動智能化變革下，順勢崛起成為自主零部件頭部。
二、客戶情況
公司的客戶拓展：從上汽通用到通用全球，到吉利，再到特斯拉
- 特斯拉：公司已進入國產特斯拉Model 3的供應鏈，預計配套的產品包括底盤系統和內飾系統，單車配套價值約6,000元，預計2020/2021/2022年國產特斯拉Model3產量達15萬輛/24/40萬輛，對應營收彈性15.3%/22.4%/26.7%。特斯拉ModelY將於2021年實現國產化，與特斯拉Model3共享約75%的零部件
- 吉利：從吉利到“大吉利”，不斷成長。吉利是公司的第一大客戶，預計營收佔比35%以上。公司已全面配套吉利明星車型和CMA平臺車型。吉利正在與沃爾沃探討業務合併的可能性，有望推動沃爾沃在華零部件本土化，預計“大吉利”將為公司貢獻營收超50億元。
- 通用：全球化擴張。從上汽通用到通用全球，配套關係不斷加深。認為未來增量來源於：1）上汽通用配套比例的持續提升；2）通用全球A點訂單的更多獲取。
- 其他+：進口替代加速。全球車企降本壓力加大，公司有望憑藉高性價比在長安福特等原有客戶實現單點份額提升和開拓日系、德系等新客戶，並逐步加強海外滲透。
1.特斯拉：兼具高單車價值和高彈性共振向上
特斯拉正在積極通過零部件供應本土化以降本，目前國產特斯拉Model3零部件國產化率為30%，判斷今年年中有望升至50%以上。歐美亮眼表現驗證特斯拉Model3的產品力，國產特斯拉Model 3價格已下探至30萬以下，認為國產特斯拉Model3具備爆款潛質，類比蘋果iPhone4，有望加速電動車滲透並帶動產業鏈繁榮向上。公司已進入國產特斯拉Model 3的供應鏈，預計配套的產品包括底盤系統和內飾系統，單車配套價值約6000元，預計2020/2021/2022年國產特斯拉Model3產量達15/24/40萬輛，對應營收彈性15.3%/22.4%/26.7%。特斯拉ModelY將於2021年國產化，與特斯拉Model3共享約75%的零部件。
2.吉利：從吉利到“大吉利”不斷成長
隨吉利的崛起而不斷成長。2015-2017年吉利迎來強產品週期，一方面銷量高速增長，對應銷量增速+23.1%/+47.1%/+63.6%，驅動公司產品銷量顯著增長；另一方面吉利品牌向上，平均出廠單價提升，驅動公司產品單車配套價值提升。同時公司與吉利的合作不斷加深，2017年底收購福多納，其主要客戶是吉利，從而在吉利的供應體系的份額進一步提升，預計由2014年的7.1%提升至2018年的35%以上，目前吉利是公司的第一大客戶。0.00.51.01.52.02.5Model 3歐洲交付量（萬輛）
預計“大吉利”將為公司貢獻營收50億元以上。判斷國產替代趨勢下公司在吉利的配套比例有望增加，且ASP將隨著吉利產品結構的優化而提升，預計吉利+領克合計銷量將突破200萬輛，有望為公司貢獻營收30億元以上；預計“大吉利”（吉利+領克+沃爾沃）合計銷量將突破300萬輛，有望為公司貢獻營收50億元以上。
3.通用：海外滲透走向全球
從上汽通用到通用全球，全球化啟航。自2001年起公司便與上海通用同步研發減震器，配套關係長期穩定，供貨多款車型，預計行業下行趨勢下，公司憑藉高性價比有望實現在上汽通用的配套比例提升。2015年公司減震器獲得通用GM E2XX平臺8年10億元訂單（2016年9月量產），2016年又獲得通用GM GEM平臺6年16.8億元訂單（2019年3月量產），同年公司在巴西聖保羅設立製造工廠，通用全球A點訂單邏輯逐漸兌現，未來有望逐步獲得更多海外訂單。
4.其他：進口替代加速開拓新增量
合資車企降本壓力加大，自主零部件憑藉性價比提升份額。自2018年以來乘用車行業步入下行週期，2019年中國乘用車銷量同比下滑9.5%，主流合資車企盈利能力承壓，對低成本和新品推出速度的訴求提升，需要改變採購策略，尋求性價比更高的供應商。同時自主零部件的性價比不斷提升，與合資車企降本需求匹配，從而能夠：1）單點滲透實現份額提升，以長安福特為例，2019年銷量同比下滑51.3%，判斷公司有望提升在長安福特的配套比例；2）開拓日系、德系等新的合資客戶，獲取更多訂單，公司2017年報，力爭以本田業務為起點實現突破，後續通過日本本地化運作繼續擴大日系業務，認為公司與日系客戶接觸至今已有2-3年，隨著公司產品的不斷拓展，預計未來有望獲取更多訂單。
三、產品：不止NVH還有輕量化+汽車電子
公司的產品拓展：從NVH減震降噪到EVP和鍛鋁控制臂，再到轉向節和副車架，單車配套價值從1,500元到2,800元到6,300元。公司是NVH減震降噪龍頭，市佔率有望逐漸提升；短期看輕量化底盤成為公司高速增長的重要引擎，中長期看汽車電子與趨勢共舞放量。
1.輕量化：持續佈局打開成長空間
輕量化底盤持續佈局，收購福多納覆蓋主流產品線。公司為全球少數掌握高強度鋼和輕合金核心工藝製造商之一，佈局鍛造工藝、真空精密壓鑄工藝、差壓鑄造工藝、擠壓鑄造工藝及高壓壓鑄工藝等五大工藝，2002年便已開始佈局輕量化產品，其中鍛鋁控制臂於2015年實現量產，打破外資在國內的壟斷格局。2017年12月收購福多納，納入其鍛鋁控制臂、副車架及轉向節等高強度鋼業務。目前公司已形成鋁合金+高強度鋼雙重佈局，覆蓋目前主流輕量化技術路線，協同效應顯著增強。公司輕量化底盤業務2018年實現營收11.7億元，同比增長221.3%，主要受福多納並表影響；2019H1營收5.0億元，同比減少15.6%。目前已進入特斯拉、吉利、比亞迪、北汽、長城、蔚來、威馬等供應鏈，隨著電動化加速發展，公司有望拓展更多客戶
輕量化產品賽道優質，打開全新成長空間。輕量化產品和公司傳統業務相比價值量相對較高，賽道優質。預計傳統NVH和內飾件單車配套約1,500元，而高強度鋼+輕合金單車配套約為3,000-3,500元，全鋁合金底盤系統單車配套超4,000元。認為輕量化對於燃油汽車和新能源汽車均可顯著降低能源消耗，提升車輛性能參數，在排放限制和新能源汽車續航里程提升的背景下可顯著提升單車配套價值量。到2024年全球汽車輕量化市場空間169.6億美元，2016-2024年複合增速可達12.5%，輕量化產品可為公司打開全新成長空間。
2.汽車電子：前瞻佈局靜待發力
電子真空泵（EVP）：超前佈局增量可期電子真空泵（EVP）業務超前佈局，產能爬坡帶來增量。公司2007年成立汽車電子系統事業部，2013年完成第一代EVP研發並小規模生產，2017年完成升級換代，進入推廣和量產階段。2018年公司EVP業務實現營收1.26億元，同比增長13.5%，毛利率36.5%。公司於2017年完成EVP項目4.3億元募資，將於2022年完成產能建設。建設完成後，預計產能將達到260萬套。
到2020年國內EVP市場需求將接近1,400萬套，考慮到零部件技術成熟產生的年降，EVP市場規模將達到36億元。技術積累打破外商壟斷。公司EVP項目佈局較早，技術能力已經成熟，先後研發柱塞式電子真空輔助泵、葉片式電子真空輔助泵和麵向新能源汽車的葉片式電子真空獨立泵等三代產品，逐步打破海拉、大陸在EVP市場的壟斷地位。公司EVP業務目前處於產能建設和產量爬坡期，未來成長潛力可觀。
3.NVH：傳統核心業務龍頭地位穩固
汽車NVH零部件通常分為減震產品和降噪產品兩大類。1）減震產品主要包括橡膠減震產品和彈簧阻尼減震產品，其中橡膠減震產品用於動力總成、車身、底盤等各類結構件之間的彈性連接和緩衝；彈簧阻尼減震器主要包括各類懸架彈簧及液壓筒式減震器，起到輪胎和車身的彈性連接和提供阻尼的作用。2）降噪產品主要包括隔音吸音產品和密封產品，主要分佈於發動機艙、乘員廂、行李廂和底盤，其中如頂棚、主地毯等在內的大部分內飾件也同時是車內噪聲控制的重要零部件。NVH產品線是公司的傳統核心業務，2012-2014年公司橡膠減震器銷售額國內排名第一，隔音器銷售額國內排名第六。
公司2018年NVH業務（減震產品+內飾功能件）實現營收46.5億元，其中減震產品營收24.3億元，毛利30.5%，內飾功能件營收22.2億元，毛利23.6%，兩者合計佔總營收77.7%。NVH作為公司核心業務，此前一直處於增長態勢，但2019年由於宏觀經濟下行，汽車消費透支效應影響，公司NVH業務首次出現同比增速轉負，認為隨2020年車市回暖，NVH營收將出現修復明顯。
市場規模穩步上升，電動化加速有望驅動業績增長。到2020年國內橡膠減震產品市場總容量將達到241億元，其中：OEM市場容量為171億元，AM市場容量為70億元；國內隔音產品市場容量將達到276億元。相比於傳統燃油車平均約3個的單車配套量，新能源汽車的單車配套量有望增加至10個，電動化加速發展下，公司作為國內NVH龍頭，有望從市場規模上升中持續受益，搶奪更多份額實現業績增長。
四、財務情況
1.業績降幅明顯收窄2019Q4持續改善
業績降幅於2019Q2達到高點，2019Q4持續改善。自2018H2以來，公司營業收入和歸母淨利同比增速持續下降，於2019Q2達到低點，2019Q3開始回升。2019Q1-Q3營業收入同比增速分別為-16.8%/-24.4%/-3.8%，歸母淨利同比增速分別為-42.7%/-59.1%/-29.4%， 毛 利 率 分 別 為26.3%/25.8%/26.4%， 淨 利 率 分 別 為9.1%/8.2%/9.9%。公司發佈的2019年業績預告，若達到業績預告下限，2019Q4實現歸母淨利1.1億元，同比增速-16.9%；若達到業績預告上限，2019Q4實現歸母淨利2.0億元，同比增速+49.3%。
2.資本開支收縮利於盈利修復2016Q4-2018Q2公司保持較高的資本開支水平，在行業高景氣時期跟隨主機廠擴張。2018Q3以來行業景氣度下降，公司資本開支逐季收縮，2019Q1-Q3資本開支為2.6億元/2.0億元/1.5億元，同比增速分別為-15.2%/-53.9%/-50.6%，利於盈利修復。
五、盈利預測
認為公司未來可期，電動智能化變革下有望崛起，成為自主零部件龍頭：1）看好特斯拉產業鏈+吉利產業鏈，公司作為特斯拉產業鏈高業績彈性標的和吉利汽車產業鏈最受益標的，預計2025年營收有望突破200億元；2）憑藉行業領先的客戶拓展和產品拓展能力，公司未來還有望打入日系、德系客戶，同時開發出更多的輕量化產品，汽車電子領域也有望取得突破，打開成長空間，在行業電動智能化變革下，順勢崛起成為自主零部件龍頭。
綜上，做出如下預測 ：
- 1）吉利：預計2019/2020/2021收入為19.1/20.3/22.8億元，毛利為4.9/5.1/5.6億元；
- 2）通用：預計2019/2020/2021收入為10.5/9.9/10.9億元，毛利為3.4/3.2/3.4億元；
- 3）特斯拉：預計2019/2020/2021收入為0.9/10.8/22.2億元，毛利為0.3/3.8/7.7億元。
公司業績於2019Q2觸底回升，鑑於公司未來隨特斯拉、吉利等關鍵客戶進行業績修復和輕量化產品具備成長性，調整盈利預測：預計2019-2021年營收由53.3/70.6/91.1億元調為53.3/67.2/87.3億元，歸母淨利由5.1/7.6/9.7億元調為5.0/7.3/9.5億元，EPS由0.49/0.72/0.92元調為0.48/0.69/0.90元，對應當前PE37倍/26倍/20倍。公司作為特斯拉國產化純正標的，給予公司2021年30倍PE估值，目標價由28.8元調為27.0元
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