杭州福斯特应用材料股份有限公司的主营业务为光伏封装材料EVA胶膜和背板的研发、生产和销售。公司的主要产品为EVA胶膜,该产品和背板都是太阳能电池组件封装专用材料。公司隶属于光伏行业的封装材料领域，是全球光伏封装材料的龙头企业。
主要观点
一、公司简介：从光伏胶膜龙头向新材料平台公司迈进，全球市占率超过50%，9年净利润复合增速达22%
二、光伏胶膜业务：光伏胶膜行业利随量走，长期成长性强，仍有10倍增长空间，公司龙头地位稳固
三、新材料业务：有望复制光伏胶膜的国产替代之路，感光干膜今年有望贡献增厚20%净利润，新增产线有望3年内放量
四、盈利预测与估值：中信证券上调盈利预测与评级，目标价51.69元，高于现价20%
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一、公司简介：从光伏胶膜龙头向新材料平台公司迈进，全球市占率超过50%，9年净利润复合增速达22%
1、光伏产业链辅材环节龙头，光伏胶膜产品全球市占率超过50%
公司目前核心业务为光伏组件封装胶膜和光伏组件背板，均处于光伏产业链辅材环节。其中光伏胶膜产品全球市占率超过50%，遥遥领先其他竞争者，并和晶科、晶澳、阿特斯、正泰、天合、隆基乐叶等各大全球知名组件厂商均建立长期深入的合作关系，是光伏胶膜市场的绝对龙头。此外，经过多年市场调研和实验研发，2015年底公司提出“立足光伏主业，大力发展其他新材料产业”的战略目标，推出感光干膜、挠性覆铜板（FCCL）、铝塑复合膜、有机硅封装材料等多个新材料项目，向新材料领域进发。
2、公司9年净利润复合增速22%，与全球装机增速有很强同步性
公司收入近九年CAGR=31%，2009年公司营收仅为4.24亿元，2018年达到48.1亿；公司净利润近九年CAGR=22.16%，从2009年的1.24亿增加到2018年的7.51亿元，但体现了一定的周期性，2010-2018年业绩复合增速仅有3.9%，扣非净利润2018年较2010年还略有萎缩。公司业绩整体处于平稳增长的态势，且和全球装机增速有较强同步性。
3、福斯特公布2019全年业绩，净利润增速27%，符合市场预期
2019年实现收入63.8亿元，同比+32.6%；归母净利润9.6亿元，同比+27.4%，扣除1.1亿元信用减值拨回及6000万元厂区处置补偿后，符合预期的7.6亿元。公司拟向全体股东派发每股0.55元现金红利，并每10股转增股本4股。
二、光伏胶膜业务：光伏胶膜行业利随量走，长期成长性强，仍有10倍增长空间，公司龙头地位稳固
1、需求：光伏迈入平价新纪元，长期装机量仍有10倍增长空间
尽管太阳能电池技术路线达几十种，但基本上都离不开胶膜的防护，胶膜的远期需求与光伏装机量几乎呈现线性关系。截至2018年，全球光伏累计装机量达500GW，占全球装机总量的7%左右，发电量约5840亿kWh，占全球用电量的2%，一次能源结构占比不足1%，光伏装机需求仍有巨大的成长空间。据测算，假如到2050年光伏提供25%的用电总需求，光伏累计装机量将超过10000GW，每年仅更换需求即达400~500GW，加上新增装机将达上千GW量级，是当前装机规模的10倍，以2018年装机量为基数，光伏新增装机将保持8%的复合增速增长30年之久。
2、价格&成本：行业没有超额盈利，价格支撑力十足，成本端有望进一步下降
由于胶膜产品的同质性较强，其市场竞争多采用较激进的降价策略，经过近十年的激烈竞争，胶膜市场已从海外主导、国产替代进入到福斯特为首的国内寡头垄断期，格局和价格趋于稳定。
东方证券认为随着国内新建产能的不断推进，国产供应比例也将逐步提高，有望推动胶膜成本进一步下降。从公司历史光伏胶膜销售价格和EVA树脂采购价格来看，两者中期走势同步性较强，即公司能够将上游涨价的压力向下游传导；而短期则会出现1-2个季度的背离，即价格传导有一定滞后性，且受装机需求波动影响。
3、公司的高效产品有望享受阶段性溢价，毛利率仍有提升空间
常规EVA（多晶）价格随原料成本波动，毛利率稳定，行业充分竞争；而白色EVA和POE膜（单晶）在参考成本的基础上享受合理的溢价。
三、新材料业务：有望复制光伏胶膜的国产替代之路，感光干膜今年有望贡献增厚20%净利润，新增产线有望3年内放量
1、感光干膜是应用于PCB领域的前端产品，产值超过10亿美元，国产替代空间巨大，公司产品持续放量，今年有望贡献2亿净利润
感光干膜作为PCB不可或缺的耗材，产值超过10亿美元，国产替代空间巨大。目前全球感光干膜的销量超过10亿平方米，按照售价4-7元/m2，产值预计超过10亿美元；根据中国化工经济技术发展中心预测，2022年产值将超过20亿美元。和PCB不断向大陆转移不同，感光干膜主要产能仍掌握在台湾长兴化学、韩国科隆、美国杜邦、日本旭化成和日立化成等外资企业手上,CR3>80%，市场集中度较高；国内起步较晚，主要有福斯特、湖南鸿瑞新材、深圳惠美亚等少数企业生产，市场份额较低，自给率远低于10%，国产替代空间充足。公司感光干膜已实现技术突破，目前持续放量中，2020年达产后预计贡献约10亿收入，1.5-2亿净利润。
2、铝塑膜和FCCL：目前规模较小，长期潜力可期，大产能产线已在建设中，后续有望放量
目前我国铝塑膜国产化率不到10%，且主要集中在消费类3C锂电池领域，替代空间巨大。此外，由于市场被海外企业垄断，铝塑膜的价格居高不下，毛利率可达60%-80%，公司目前正在建设年产500万平方米的产线，已有一定放量。公司目前建设年产400万平米单面无胶挠性覆铜板生产线及配套设施，建设期三年。
3、其他业务主要是背板和热熔网膜，未来仍将继续平稳发展
备办业务技术含量较低，市场竞争激烈，预计平稳发展，维持每年5-6亿的收入水平。热熔网膜是公司的起家业务，且客户均为长期优质老客户，预计这部分业务也将保持2000-3000万收入水平。
五、盈利预测与估值：中信证券上调盈利预测与评级，目标价51.69元，高于现价20%
公司业绩增长超预期，新品占比提升推动盈利改善，上调2020/2021年净利润预测至9.6/11.6亿元（原预测值为9.1/10.7亿元），新增2022年净利润预测为13.8亿元，对应三年EPS预测分别为1.85/2.21/2.64元，现价对应PE 22/18/15倍，给予目标价51.69元（对应2020年28倍PE），上调评级至“买入”。
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