近期，疫情肆虐影響著全球金融市場，但S基金領域卻接連迎來重磅交易，君聯資本和昆仲資本的S基金交易案例引發行業極大的關注和討論。交易背後，專業的第三方服務機構也開始走進國內S基金市場參與方的視野。
陳能傑：現任《母基金週刊》創始合夥人兼CEO，商業思想類暢銷書《新商業圖景》作者。曾任和君集團合夥人，就讀於香港中文大學商學院。
資料整理 調研：王欣怡Arthur、阿依築鹿
案例介紹：
- 君聯資本完成2億美元續期基金交易，由漢領資本（Hamilton Lane）領投，交易資產組合包含12個投資項目，續期基金週期為5年。
- TR Capital重組了昆仲資本的部分人民幣基金資產，涉及7個投資項目，金額約1億美元，此類交易為GP和LP都帶來了新思路：對LP來說二手基金份額或者基金重組為需要流動性的LP在常規投資期結束前就提早帶來了現金回報，而對人民幣GP來說，也為其首隻美元基金的募集帶來了新方法。無獨有偶，之前新加坡的GIC聯合新程資本對正心谷創新資本的重組，也是類似昆仲的雙幣切換操作（儘管所涉及的資產整體上比昆仲要較為後期）。
表：相關S基金交易整理
這兩個案例表明，私募股權二級市場在全球發展日益成熟，各參與方開始探索不同的交易模式，交易頻次日益增多，交易結構日益複雜，其參與主體的類別也越來越系統。參與主體構成包括完整的賣方、買方、交易平臺、中介機構以及相關服務提供者。就賣方而言，縱觀國外私募股權二級市場中仍多以大型金融機構為主，主要包括銀行、養老基金和保險機構等。在以上涉及面複雜，專業門檻高的的基金二手份額交易案例中，必然少不了第三方專業服務機構參與。
表：三方服務和市場代表機構
相較國外而言，國內二級市場尚不成熟，無論是買方、賣方、中介等，都還處在早期的階段。而目前中國的多以點狀交易為主，S份額買方規模較小且分散，很難促成大規模的交易。而能夠幫助買賣雙方撮合交易提供專業諮詢、談判、斡旋以及價格評估的財務顧問、諮詢顧問、會計師、律師事務所等目前也寥寥無幾。以下分析以國外市場為主要對標。
1. 投行Broker/顧問Advisor
作為交易中最重要第三方服務商，投行Broker/顧問Advisor在整個交易中扮演至關重要的角色。買賣雙方都可根據自己的需求僱傭Broker/Advisor, 為自己提供尋找買/賣家、定價、協商、執行交易等一系列服務。雖然私募股權二級市場的中介方不像公司兼併和收購中的中介方那麼普遍，但在市場早期，希望通過二級市場獲得流動性的機構希望建立並運行自己的資產轉讓流程，許多LP有限的可用資源以及對所涉及的機制的不熟悉，使建立獨特的資產轉讓流程這一項任務變得難以完成。因此，Broker/Advisor還提供諮詢服務的建議或幫助，包括市場動態、投資組合估值、市場研究和全面的流程管理。
在二手份額交易市場上比較知名的精品諮詢公司有Eaton Partners, Campbell Lutyens, Greenhill, Park Hill Group(PJT Partners的子公司) 等等，少數全業務的綜合性國際投行也會提供類似服務（如UBS、Lazard）。但一般來說全業務國際性投行因為成本原因不會接交易額太小的案子，而精品諮詢公司在這方面比較靈活，而且在細分領域經驗更為豐富和專業。
表：兩種類型的公司
以Campbell為例, 這家剛剛服務君聯資本完成了國內首個美元基金重組案例的精品諮詢公司，主要業務分為兩個部分：一是幫助GP募資的PA業務，二是二手交易諮詢。儘管Campbell直到最近才由於君聯資本的案子而為人熟知，但實際早在十幾年前就已經開始幫助中國本土機構來募集美元基金。
而在國際市場上，Campbell更是屢屢獲得專業機構的認可，連續多年獲得PEI頒發的年度二手諮詢顧問稱號。團隊合夥人則清一色來自全業務國際投行或者世界知名的律所，基本上都在原公司做到了業務條線的全球負責人，擁有豐富的實操經驗。
這家公司1988年成立於倫敦，一開始致力於基金募資業務，1991年完成基金募資的第一單，1999年開始涉足二手交易諮詢業務，繼而逐漸向美國以及亞洲開始拓展，如今在美國擁有四個辦公室，亞洲兩個辦公室，成為國際化的專業機構，Campbell服務過的中國客戶包括元生資本、中信產業基金、君聯資本、上達資本等。
在二手交易諮詢業務條線，該公司自成立以來完成了175個交易，超過900億美元體量的交易諮詢服務，涵蓋了三種交易類型：
- 由GP主導的交易，其中包含了基金重組，以及多項目或者單項目的份額出售，Campbell在其中不僅負責和所有交易方進行協商以及交易的執行，也提供一些交易外附加條款的協商，例如交易同時向GP新基金注入資本等等；
- LP主導的交易，主要目的是為了自身提供流動性；
- 基金管理團隊從原來平臺離職希望募集資金將自己管理的投資組合買斷成為自己的投資組合。
無論在交易量和撮合和處理複雜交易結構的能力上，Campbell都位於全球領先水平，是國內三方服務領域的學習榜樣。
2. 律師事務所
律師事務所也是交易過程中不可或缺的一環。例如剛剛服務了Intuit 75億美元收購了Credit Karma的Latham & Watkins以及服務了上述三個國內的美元基金重組的Kirkland & Ellis等。
在S基金交易過程中，交易雙方必然會簽署大量有法律效應的條款和文件。在大部分情況下，雙方都會僱傭自己的律所，但也不排除某些極大的公司或是機構擁有自己內部的法務部門。一般來說國際知名律所的金融法分支專業能力都很強。
3. 會計師事務所
在項目份額轉讓時，並不是所有的交易都會涉及會計師事務所。如果涉及外國買家而項目之前沒有僱傭會計師事務所對財務報表進行審計，或是僱傭了本土會計師事務所的話，外國買家可能會要求僱傭國際會計師事務所對項目進行重新審計。在一些較為後期的項目中，買方也可能僱傭會計師事務所為項目估值提供一個第三方的合理評估，或是將財務盡調外包給會計師事務所。國際性的會計師事務所除了傳統的四大之外，致同和立信在國際上也有較好的聲譽。
4.交易市場
在歐美二級市場交易平臺早已成熟，下文將分析兩個代表案例：
①NYPPEX
以美國市場著名的私募股權二級市場中介機構NYPPEX（紐約商業交易所）為例，其成立於1998年, 目前主要業務已囊括二級市場大宗交易、諮詢、交易執行、信息匹配、市場數據提供以及詢價等服務，服務的客戶類型也十分豐富，包括大型GP、機構投資人、大型金融機構、政府機構、捐贈基金以及富有家族及個人。
②Second Market
Second Market也成立於紐約。作為美國私募證券交易市場的拓荒者，Second Market從一開始便定位為非流動性資產提供轉讓服務，現如今 Second Market 已是美國交易非流動性資產的二級市場的頭把交椅。
Second Market的創新是最值得我們學習和借鑑的。對於交易市場來說，Second Market首要考慮到交易市場提供的交易產品和配套的服務內容，通過不斷創新交易產品和豐富配套的服務內容，打破了私募證券市場上只能實行協議成交的束縛，推出允許買賣雙方可自主成交、或通過經紀商成交、或選擇拍賣成交的手段。我國區域性股權交易市場也有隻能實行協議成交的規定，Second Market多樣性的交易手段值得我們借鑑。
分析Second Market的收入來源，我們發現其主要來源為交易服務收入。其收費標準是根據交易規模及交易實現方式的不同，PE交易過程中所產生的手續費也會不一樣，可以想象交易產品和交易服務的持續更新，對整個交易平臺的收入貢獻將會非常大。通過交易產品、交易模式和交易服務的不斷創新，使得交易平臺提供的服務趨於個性化，多樣化，極大地滿足買賣雙方的需求，同時也增加了平臺的盈利能力。
Second Market不僅直接為客戶提供經紀服務，也吸收交易經紀會員，即吸收其他能夠提供經紀服務的交易經紀商。這樣做的好處是增加了佣金收入來源，既有直接提供經紀服務帶來的佣金收入，也有交易經紀商會員交納的佣金提成。開展的投資管理和諮詢業務也是一大亮點。為了進一步拓寬業務範圍，實現業務的多元化，多方面的滿足投資者需求，Second Market 成立自己的管理公司。通過該管理公司，Second Market 一方面為客戶提供投資管理和投資諮詢業務，同時可以代銷相應的金融產品，如基金、理財產品等，這類似於我國的第三方財富管理公司；同時充分利用互聯網無物理空間的優勢，打通其他線上金融平臺，極力滿足客戶希望獲得更多投資機會和投資產品的需求，以此綁定客戶，增加收入來源。
在中國，有不同地區的機構都在嘗試構建基金份額的交易市場以及關於基金份額登記和質押的嘗試，以下是據公開資料整理：
2010年11月，通過發佈《北京金融資產交易所 PE 交易規則》，北金所正式啟動PE二級市場交易。經過一年多的實踐和探索北金所逐漸掌握了市場的內在運行規律並建立了一套適合中國PE市場發展特性的交易規則體系和交易服務體系。2011 年，北金所完成了一起國有資產持有的基金份額轉讓交易，通過北金所北京國有資產經營有限公司轉讓其持有北京科橋創業投資中心 33.19%的基金份額。
2012年6月28日由北京金融產權交易所、北京股權投資基金協會、北京股權登記管理中心共同發起設立了“中國二級市場發展聯盟”聯合國內28家相關PE機構同時還發布了二級市場GP資產交易規則，規則指出有兩類資產可以進行交易：一類是非上市企業的股權或股份，一類是PE 基金份額。並在當年成為中國第一個專注於打造與建設基金份額及基金所投項目的交易平臺。
2014年4月，上海股權中心發佈《上海股權託管交易中心私募股權投資基金份額登記規則》；4月18日上海股交中心私募股權投資基金份額報價系統。
2015年12月，無錫全面啟動有限合夥企業財產份額出質登記，無錫市工商局結合《股權出質登記辦法》
2016年11月廣州市金融工作局、廣州市工商行政管理局於出臺《關於支持廣州股權交易中心開展有限合夥人財產份額出質登記業務試點的指導意見》，支持廣州股權交易中心開展有限合夥企業財產份額出質登記及託管試點
2018年7月，浙江省工商局從破解企業和群眾的堵點痛點出發，在允許以公司股權出質的基礎上，進一步擴大政策惠及面，出臺了《浙江省有限合夥企業財產份額出質登記暫行辦法》（下稱《暫行辦法》），推出有限合夥企業財產份額出質登記有關舉措，允許有限合夥人以其出資額辦理質押登記，幫助企業盤活資產。
以上不同地區政策的出臺和嘗試，都是通過構建交易市場，有效盤活份額資產，助力行業更好發展。
5.交易費用
對於風險收益敞口相對收窄的二手份額交易，其過程中產生的具體費用也受到各個交易方關注，並且費用數額根據交易金額的大小以及複雜程度差異較大。
表：交易費用
Broker/Advisor向僱主收取基於最終成交額一定比例的費用，這個百分比的範圍根據交易的大小和複雜程度而改變，通常在1%到8%之間。交易額越小，交易結構越複雜，最終費用百分比會越高。此外，按照國際市場的慣例，僱主還需報銷所有與項目直接相關的開銷，例如項目團隊的差旅，或是路演場地的租賃等，雙方一般會對報銷規格提前確定範圍，例如三小時以內飛機經濟艙，三小時之外商務艙等等。有些機構還會要求僱主支付一筆前期費用或者每月每季度收取一筆費用來覆蓋執行團隊的成本，這筆費用的計算邏輯一般為整個團隊花在項目上的時間，例如，如果一個團隊1/3左右的時間花在項目上，則向僱主每月收取項目團隊總工資的1/3, 此類費用根據協商可分為可返還和不可返還，若是可返還則服務機構需要在項目失敗時向僱主退回這筆費用，若是不可返還這筆費用將成為僱主的沉默成本，在項目成功時，這筆費用通常會在最後佣金中進行抵扣。
國際和國內一線律所的收費模式一般為小時計費加上一個基於項目情況和工作範圍的理解的費用預估，即原則上按小時計費，但如項目情況和工作範圍不超出之前約定的範圍，總費用限定在事先預估的費用範圍之內。在美國，一個C/D輪交易的通常收費大概在十萬美金起，國內一線律所的收費標準根據交易具體情況在幾十萬至上百萬人民幣之間。
會計師事務所費用則根據項目的大小和複雜程度而定。
交易市場方面，據Second Market內部員工透露最終成交額的百分比進行抽成的，其中單項目的比例要比基金份額高，而成交額小的交易抽成比成交額大的高，總體的費率在0.5%-1.5%之間。國內目前在不同省市也有股權交易中心，但機構化程度還有待提高，項目質量參差不齊，交易平臺收取的費用包含掛牌費，股權登記託管費，股份轉讓費等各項費用，各地區股權交易中心均有不同收費標準。以深圳前海股權交易中心公示的收費標準來看，涉及的費用包括了初始登記費用（按照所登記的股本面值的0.2‰收取），年費（按照所登記的股本面值的0.2‰收取），權益派發（轉送股面額的0.1%或現金分紅的0.1%收取），變更登記（按照合同標的額的0.15%收取）等。
總體來說，整個交易過程中付給中間服務商費用佔總交易額的2%-10%。
在國際市場上，私募股權二手份額交易已成為一級市場的重要策略，隨著私募股權二級市場發展成熟，越來越多一級市場的機構LP，不論是私募股權的母基金還是其他機構投資者，都會分配一定比例資金給S基金策略。同時，以及非傳統、非標的二級市場策略的出現導致複雜交易越來越多，這個市場的對三方服務的需求也正變得旺盛。
綜上所述，除了買家和賣家外，第三方服務機構也形成完善的產業鏈分工，買家賣家也習慣僱傭第三方專業機構為其提供服務，提高交易效率和公允度。我們相信隨著國內二手策略市場的不斷成熟，專業的第三方服務機構也會逐漸湧現，為參與交易的雙方，特別是在複雜交易中提供專業價值。
特別感謝：競天公誠資深合夥人王勇老師
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