圖：分析指，從底層的泡沫資產來看，美股的擠泡沫過程已經開始/路透社
據大公報 新冠肺炎疫情其實只是全球市場的一點“外傷”，而真正的“內傷”在於槓桿的攀升和資產泡沫的膨脹。當資產價格下跌過程中，槓桿不斷被“拆除”，破產違約也會陸續出現，當前還沒有看到這些現象，我們似乎還處於金融危機的第一階段。
新冠肺炎疫情在海外不斷髮酵，引發投資者對全球經濟和企業盈利的擔憂，是股市大跌最直接的導火索。原油額外減產協議失敗，導致油價暴跌，對風險資產相當於“雪上加霜”。新冠病毒衝擊全球經濟，原油價格本身就有調整壓力，但每天的跌幅也大都不超過4%。而3月5日，俄羅斯拒絕了OPEC額外減產的提議，導致3月6日當天原油價格暴跌了9%以上。當週末沙特突然宣佈將大幅提高原油產量，導致國際油價進一步暴跌27%。
近幾年在“OPEC+”限產的同時，頁岩油革命大幅提高了美國的原油生產能力，美國當前已經成為全球最大的產油國，而且從原油淨進口國轉變為淨出口國。油價下跌不僅會影響美國經濟，還進一步打壓全球投資者風險偏好，加速了其他風險資產的下跌。
新冠外傷激發市場內傷
就像一個人一樣，如果只是受點外傷，休息療養一段時間可能就恢復了。但如果這個人本身體質就偏弱，有內傷，外傷可能會把內傷激發出來，問題就更嚴重了。新冠肺炎疫情對經濟和金融體系的衝擊更多是“外傷”，而美國經濟本身就有很大的“內傷”，當前病毒本身的問題已經沒有那麼重要，而重要的是內傷能否痊癒。而經濟、金融體系的“內傷”往往都是槓桿和泡沫的問題，每一次大的危機也基本都和槓桿相關。
從美國各部門的槓桿率來看，居民部門槓桿率並不高。儘管美國名義房價已經突破次貸危機前的高點，但考慮到其他物價也在上漲，以及居民收入的增長，房地產市場的實際價格並不高。但美國企業部門的槓桿率已經達到了歷史最高點。根據BIS（國際清算銀行）的數據統計，美國非金融企業部門的槓桿率在經歷了08年之後的短期下滑後，又開始大幅上升，當前已經達到了75%，為歷史最高水平。
從債券發行的情況也可以看出這一點，在2008年的時候，美國公司債規模只有5.5萬億美元，只有當時居民房貸相關債券規模的六成左右，但截至2019年底，美國公司債規模已經達到了9.6萬億美元，是居民房貸相關債券規模的九成以上。這也說明08年以後，企業部門加槓桿的速度要遠遠快於居民部門。
債務泡沫總是很相似，美國07年次貸危機的爆發，是因為寬鬆貨幣環境讓信用資質差的居民加了槓桿，放大了風險；而08年之後持續的貨幣寬鬆，又讓信用資質差的企業加了槓桿，增加了風險。當前美國公司債規模已經超過了當時居民房貸相關債券的規模，且其中高風險債券佔比將近70%。
美國經濟和金融體系的另一“內傷”是股票市場，而且問題比債券市場要嚴重得多。在貨幣寬鬆的環境下，上市公司舉債獲取資金後，部分通過二級市場回購股票，推升股價的同時，虛增了盈利。再加上槓杆資金直接入市、被動投資型基金大量湧入，共同造就了過去十多年的美股大牛市，也讓美股的估值水平達到了32倍的高位，直接與1929年相當。
但現在問題來了，經濟大概率陷入衰退，上市公司盈利惡化，債務風險上升，股價開始進入擠泡沫階段。過去是“低息舉債─回購股票─股價上漲─盈利改善─繼續低息舉債”的泡沫循環，而現在是“信用收縮─賣股還債─股價下跌─盈利惡化─信用再收縮”的擠泡沫循環。而且投資者大都是追漲殺跌的，殺跌的趨勢一旦形成，會進一步下跌。
所以新冠病毒只是“外傷”，現在把美國股市和債市的“內傷”激發出來了，泡沫的崩塌都有慣性。美國股市和債市的問題，也會衝擊居民的財富。當前美國居民資產中有將近七成都在金融資產上，購買的股票、共同基金、保險、養老金等規模將近70萬億美元，是持有房產規模的兩倍還要多。而美國的共同基金、保險資金又是股票、垃圾債的重要買家，次貸危機的時候美國居民房產財富總共縮水了32%，而當前美股的跌幅已經超過了這一幅度。居民財富的大幅縮水，勢必會影響消費驅動的美國經濟。
救市須接盤問題資產
從底層的泡沫資產來看，美股的擠泡沫過程已經開始，所有的資產泡沫都很類似，都會跌到足夠便宜的程度才會有資金願意進場，而當前美股估值仍處於60%歷史分位數水平，後續恐怕還會有調整壓力。美國債市短期面臨的更多是恐慌帶來的流動性危機，隨著盈利下滑、債務到期，實質性的違約恐怕還在後面。
08年金融危機之前，其實先是底層資產──房價的大幅下跌，然後才是居民的債務違約，企業和金融機構的破產倒閉。當前我們還處於底層資產──股價、垃圾債下跌的階段，而在美國購買金融資產加槓桿比買房加槓桿要容易得多，底層資產的大跌勢必也會對投資機構帶來較大沖擊。
預計加高槓杆購買股票、垃圾債及相關衍生品的金融機構會面臨較大的破產風險，這些機構主要集中在資產管理類機構，而在“沃克爾法則”後，銀行業直接參與高風險、高槓杆業務相對較少。所以與次貸危機時全面波及所有金融機構不同，本次危機或主要將集中在部分高槓杆投資的金融機構。不過一旦部分金融機構出現問題，仍會對市場信心構成較大打擊，甚至導致階段性的流動性危機。目前風險還在底層資產大跌階段，還沒有看到企業的違約，金融機構的風險不斷暴露，目前似乎還處於逼近危機的第一階段。
而從美聯儲和政府部門目前的措施來看，更多是隔靴搔癢、作用不大。當危機到來的時候，所有的問題根源在於底層資產價格的大跌，資產有賣盤無買盤，所以救市最重要的環節是“接盤”問題資產。在次貸危機爆發以後，美聯儲大量購買了無人接盤的房貸資產，財政部的各項救助和擔保計劃，其實也都是在託底底層資產的價格。
當前美國出問題的資產是股市和垃圾債，除非獲得國會同意，美聯儲並不能直接購買公司債和股票。雖然美聯儲增加了回購，投放流動性，但其實金融機構在恐慌的情況下是“現金為王”，也不會願意去購買問題資產；美聯儲重啟商業票據融資機制，儘管可以一定程度上降低市場流動性風險，但對下跌的股市和垃圾債也沒有太大幫助。
所以往前看，本次危機大概率還會進一步發酵，美股繼續擠泡沫，垃圾債或陸續出現違約，如果底層資產跌到一定程度，部分金融機構或存在破產倒閉的風險，形勢仍存在較大不確定性，我們且走且看。
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