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回顧3月18日，當日A股下午開盤後，一則關於全球最大對沖基金“橋水基金爆倉”的消息在朋友圈傳開，A股高開低走，午後大幅跳水。
向來低調的橋水（Bridgewater）當晚火速對媒體澄清，創始人達利歐（Ray Dalio）還通過團隊開通微博、發表公開聲明——
“今天有傳言橋水‘崩了’、‘遇上麻煩了’，我向你們保證這完全是錯誤的，橋水一切安好。橋水的財務狀況非常穩定，既沒有出現在目前情況下與我們預期不符的投資虧損，也沒有出現與我們過去45年來做投資的常態不符的損失。”
事實上，事發當天一早，橋水就在當日的《致客戶信》（即“每日觀察”，Daily Observation）中全面披露了橋水旗下所有基金的業績，下挫幅度在10-20%不等。
需要提出的是，這是在美股整體下挫了近30%、美債在早前大漲後也出現暴跌的背景下發生的，同步做多股債、且對債券加槓桿的“風險平價”（risk parity）基金自然凶多吉少，加之疫情存在高度不確定性、無先例可循。
在西方金融圈有一句流行語用來形容當前的情況最貼切不過——Those who live in glass houses should not throw stones （“家居玻璃房，切忌亂扔石”，意為“有弱點，勿揭他人短”）。
達利歐3月19日還在Linkedin上表示，“為了清楚說明橋水的業績，我公開向公眾分享我發送給橋水客戶的《每日觀察》，這樣你們就能知道究竟發生了什麼。很多投資機構還沒有這麼做，但當他們真的那麼做的時候，你們會發現不少驚人的結果。”
橋水爆倉是假，但在當前的極端情況下，爆倉清盤、遭遇客戶大幅贖回或回撤遠超橋水的基金不在少數。更重要的不是抹黑別人、煽動恐慌、“向玻璃屋扔石子”，而是想想如何應對極端挑戰？在衰退逼近時，究竟市場會如何演變？這次央行還能否成為救世主？
波動率飆升、一眾明星對沖基金折戟
事實上，早在橋水之前，就有眾多明星對沖基金業績滑鐵盧。
2月20日，美股見頂，“滑鐵盧”就此展開序幕。截至2月28日的一週，美股經歷了史上最快的拋售潮——道指累跌12%，納指跌幅為10%，標普500指數跌了11%，創2008年10月以來最大單週跌幅。在流動性衝擊下，避險資產黃金也大跌3.3%。
市場巨震下，多家老牌對沖基金也遭遇重挫。3月初，著名的元盛資本（Winton）在拋售中損失了近9%，而文藝復興科技（Renaissance Technologies）旗下量化股票對沖基金2月直接下跌了7%。在突發事件導致市場急轉直下的情況下，華爾街最受歡迎的趨勢跟蹤策略往往導致基金虧損加劇。
CTA（趨勢型商品交易顧問策略）和風險平價策略（risk parity）可謂是危機後最風靡的兩大策略。CTA策略追逐短期趨勢，當市場的廣泛下跌行情形成下降趨勢時，CTA基金將隨行就市，啟動強制拋售模式，加劇市場拋壓。高盛早在2018年就測算，CTA基金持有約700億美元美股多倉，在全球股市持有約1900億美元多倉。
而3月上旬過後，市場情況持續惡化，在極度風險規避的情況下，回購市場和整體市場流動性都處於“凍結”狀態，這也導致眾多高槓杆策略難以為繼，於是對沖基金出現了第二波去槓桿式拋售。
此時就要說到橋水。橋水旗下有兩類基金——全天候策略基金（All Weather）和純阿爾法策略基金（Pure Alpha）。截至上週，今年以來橋水旗艦Pure Alpha對沖基金大跌20%，主因在於疫情發酵導致黃金、股票、債券、商品的邏輯出現驚人逆轉。Pure Alpha基金運用傳統對沖基金策略，主動交易不同資產的方向，包括股票、債券、商品、貨幣，預測宏觀趨勢。
對疫情的誤判是問題的源頭。“我們不知道如何應對病毒，因此選擇按兵不動，維持倉位。但現在看來，我們應該要降低風險敞口。 我們很失望，因為我們本應像2008年那樣，在這一波大跌中賺錢而不是虧錢。”達利歐近期在回應媒體時表示。
早前他認為，病毒只是暫時的，因此市場會出現反彈。1月時，達利歐鼓勵投資者不要在場邊觀望，而是從強勁的市場獲利，並稱“現金是垃圾”（Cash is trash）。在央行大幅寬鬆的背景下，眾多機構都看多權益類資產，並湧入高收益債市場，追逐收益，直到疫情在海外蔓延而導致信用利差不斷擴大。
再說“風險平價策略”，即橋水的“全天候策略”，也是橋水聞名於世的策略之一。其特點是，不斷增持波動率降低的資產，減持波動率上升的資產，維持一個總波動率大致不變。過去幾年極低的市場波動，導致這一類基金對股票的敞口較高。當股市上升期間波動性是不斷下降的，而市場一旦調整，波動率就會上升。此前VIX（波動率，即恐慌指數）已超80，這在交易員看來是“天崩地裂”的水平，而這會導致風險平價策略基金大幅減持股票，降低整體組合的波動率。
同時，風險平價策略在配置股債時，對債券加槓桿，以獲得和股票一樣的風險回報。
回顧2019年，股債齊漲的格局曾使風險平價基金春風得意，橋水“全天候基金”收益超16%。目前，標普500風險平價指數在過去5個交易日已重挫10%，創下2008年以來最大跌幅。簡而言之，以往風險資產跌了，有避險資產“補位”，但在風險資產和避險資產“通殺”的情況下，風險平價基金就必須被迫平倉，降低槓桿水平。
同時，對沖基金往往通過回購市場對債券加槓桿，在美元荒、對手方風險飆升的背景下，“滾動回購”愈發困難，導致對沖基金加速去槓桿。但這一切可能只是開始，因為當後期客戶開始大幅贖回時，波動將進一步加劇。
“零利率+疫情”是致命組合
美聯儲在3月16日降息100bp（基點）至0-0.25%，重回零利率區間，並宣佈7000億美元的QE。看似是一個重大利好，但市場卻加速暴跌。
達利歐的研究團隊近期也表示，最為令人擔心的是，下一次經濟下行到來時，利率會達到0這一下限（意味著央行沒有降息刺激經濟的空間），同時會有大量未償債務，以及巨大的財富差距、政治分歧，就像1930年代那樣。
而如今，這一切都同時發生了。新冠病毒是觸發經濟下行的原因，但更可怕的是，美聯儲近期一舉降息100個基點至零利率區間。長期利率跌至0，意味著幾乎所有資產都會走低（利率走低、對應資產估值攀升，但當利率跌無可跌，資產則無法上漲），因為降息的積極效果不復存在。
此外，央行可以做的還有印錢和購買債務資產等等，但卻很難行得通。因為債券價格無法被推升得更高（利率降低對應著債券價格升高，但零利率後則價格無法升高），而且央行也不太可能售出這些債券，進而去買其它陷入財務困境的信用債，但這恰恰是市場最需要的。
同時，在零利率環境下，由於油價和其他商品價格走低，且利差上升會增加信用質量差的主體的償付能力，這會加劇信貸緊縮、通縮壓力和負增長壓力。
橋水認為，我們最大的經濟風險來自於當選的政治決策者處理不當的可能性。在大危機中，即使在沒有分裂性政治的情況下，要知道怎麼做正確的事，又要大膽地採取行動已經很困難了。而在分裂的政治中，這或許是不可能的，在歐洲、美國都是如此。
央行無能為力背後：這次問題在“主街”而非“華爾街”
當然，你也可能會問，2008年那樣天崩地裂的金融危機，也在央行和政府的大力託舉下得到化解。為何這次情況看似如此絕望？
答案很簡單——當年的金融危機主要打擊的是華爾街（Wall Street），這次的疫情則將對“主街”（Main Street，即實體經濟）造成深遠影響。
國際知名投行摩根士丹利近期表示，全球衰退已是基本情境假設，目前預計2020年全球經濟增速跌至同比只增0.9%的水平（2019年為2.9%），這是全球金融危機以來的最低值，2009年時全球經濟增速在-5%觸底，並預計2020年一、二季度增速分別下降0.3%和0.6%。
經濟衰退將導致企業的盈利預期和信用資質惡化。近期，即使全球央行大幅放水，但市場出現了“美元荒”，美元指數目前已經飆升至103，超越了2016年的最高點。當金融風險攀升、衰退壓力加劇時，國際主要資產的定價貨幣美元的避險功能再次展露。
事實上，銀行並不缺流動性，但在經濟疲軟、企業信用風險攀升的背景下，銀行並不願意去承擔風險（借錢），因為賺取的利差可能遠遠不夠覆蓋企業壞賬或對手方違約的損失。同時，近期市場拋售風險資產和避險資產、換取美元流動性，這也導致“美元荒”加劇。
鑑於企業信用惡化，這會導致銀行的存量貸款風險加劇，因此銀行貸款會更加謹慎。近期，由於企業債市場急凍，銀行的企業客戶紛紛支領循環信用額度（Revolving Credit），以確保手上有足夠現金撐過金融市場的長期低潮，近期陷入危機的波音就是一例。
企業把循環信用額度當作備用融資，避免短期商業票據無法延展。借貸者隨時可以提領、償還、再次借入此種融資。很少有企業會將這部分循環貸款額度全部用完，而大量貸款也會被視為企業經營困難的一個信號，金融機構會開始警惕危機出現，銀行就會對信用風險更為謹慎。
這次誰來做“救世主”？
儘管無力迴天，但美聯儲近期仍大招連連，正如前美聯儲主席耶倫和伯南克近期提到的，央行工具不能免除疫情的直接衝擊，但可減輕經濟所受傷害。
美聯儲於3月17日動用了2008年金融危機時的“殺手鐧”——啟動商業票據融資便利機制（CPFF）和一級交易商信貸機制（PDCF），為商業票據發行方提供流動性，即旨在拯救QE無法拯救的公司部門，同時為了給美聯儲兜底，財政部還從其保留的名為外匯穩定基金（ESF）的資金池中提供100億美元作為支持。
但紐約某投行資深主管對筆者稱：“CPFF只提供3個月到1年的流動性，加之CPFF的價格並不優惠，因此無法有效降低企業的融資成本。為了避免損失，美聯儲收取的利率為3個月期隔夜指數掉期利率加上200bp，在2009年，溢價僅100bp，可見價格並不便宜，這還是在有財政部100億美元擔保的情況下。”因此，美聯儲的該措施可以保證商業票據市場不凍結，但無法大幅壓制利差，因此也無法充分緩解“美元荒”。
近期，耶倫和伯南克撰文提及，美聯儲還應該向國會請求優先購買投資級公司債，這是英格蘭銀行和歐洲央行經常用的手段。
“儘管美國政局分裂，但在關鍵時刻，只要能想到的刺激政策，一般最終都會出臺。只是這需要一個過程，美聯儲需要將最容易實施的政策都踐行一遍，最終再向國會獲得購買公司債的授權。”上述投行人士表示，商業票據期限僅3個月到1年，而公司債期限則長達5～10年，這也是當前最需要被救助的部分。
但是否一旦該計劃推出，市場問題就徹底被解決了呢？其實並非如此簡單。屆時，買什麼公司債、需要什麼抵押品、按照什麼比例購買、買的量究竟夠不夠等，都可能成為問題。同時，這難免也會滋生道德風險，並可能扭曲市場定價機制、干預自由市場。具體執行起來並不簡單。
此刻，市場還在期待美國的巨型刺激政策。摩根士丹利表示，疫情將導致美國名義GDP損失3600億美元，因此美國財政刺激計劃規模至少需達同等規模，否則難以有效支持經濟。國會當前的討論聚焦推出7500億美元的財政刺激項目（相當於GDP的3.5%）。在當前環境下，財政乘數可能會更低，因為家庭和企業都比較謹慎，因此這類財政刺激計劃的規模會需要更大，才足以提振信心和中期經濟前景，而具體推出時間還存在變數，兩黨投票和國會的批准至少要到下週才會更為確定。
此次，恐怕救世主不會是2008年時的央行和政府，而要寄望於特效藥和疫苗。
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