桥水2020战略报告
我们的经济前景
在过去的十年中，我们的“了解正在发生的事情的模板”一直是重要的参考框架，用于理解事物并预测去杠杆化的下一步导致了金融危机，随之而来的是对货币刺激的反应较弱，然后是美丽的去杠杆化，尽管利率从零到负以及 15 万亿美元的印钞，但有史以来最缓慢的扩张，最近对中等紧缩政策的反应有所增强货币政策。在继续应用此模板时， 我们会看到产生合力的方式汇合。
在深入探讨之前，请记住，通过我们的模板，我们看到了四大推动经济增长的力量：
- 生产力：随着时间的推移，实际收入增加的来源，但不是周期的来源。
- 长期债务周期：与收入相关的债务水平，反映了信贷增长的潜力以及经济对利率变化的反应能力。
- 短期债务周期：商业周期，通常由中央银行通过利率变动来驱动。
- 政治：通过选择领导人和他们做出的选择。
- 这些四种力量的相互作用在经济和市场中产生周期，这些周期围绕着与收入有关的信贷均衡，与能力有关的产出均衡，与可接受的风险溢价有关的资产定价的均衡而产生的震荡。货币政策和财政政策是围绕这些均衡来管理经济的杠杆。这些力量和对他们的政策反应已经将许多条件扩大到了极限。我们的投资原则之一是确定当前的范式，检查它是否可持续以及如何不可持续，并可视化当不可持续的范式停止时范式转移将如何发生。
- 回望过去，可以发现：中央银行已经将货币政策推到了使用已经到了的尽头。他们首先通过降低利率直至达到零来做到这一点，然后通过进行大量的量化宽松（即印钞和购买金融资产）以致其影响正在减弱。
- 所有这些刺激因素 推高了股票和其他资产价格，产生了可观的回报，但是未来的预期回报要低得多。一波股票回购，合并，收购以及私募股权和风险资本投资的浪潮由廉价货币和信贷以及大量现金注入了系统。
- 这些政策加剧了财富和收入差距的扩大，而现在这是自 1930 年代以来从未出现过的极端情况。量化宽松政策使持有资产的人与没有资产的人不成比例地受益，因为只有一小部分注入金融市场的资金最终流入了实体经济的支出和收入。同时，与中低技能工人竞争的外包和自动化降低了工资，使资本胜于劳动力。公司还从放松管制政策和公司减税中受益。这种有利于公司的环境促使公司的利润率迅速扩大到历史最高水平，但同时也引起了社会和政治上的强烈反对，导致人们越来越多地谈论反对公司，有利于工人的行为。过去的利润率增长率不可能持续下去，而且未来环境中的利润率很可能会下降。
- 当我们进入一个新的范例时，我们将看到以下动态：中央银行将刺激政策难以维持。当认识到不对称风险，中央银行已经进入一种新的范式，不再为防止这种情况而主动收紧货币政策。通货膨胀或使利率正常化。随着时间的流逝，我们预计将看到向更高的管理利率和收益率曲线目标过渡，类似于我们在 40 年代和 50 年代初在美国所看到的，或者日本今天正在做的事（日本再次说明了可能会走向更广阔的发达国家）。
- (央行）旨在以前所未有的方式维持扩张，这很重要。虽然大多数周期是由于央行在意识到通胀风险时会收紧 而结束，但本轮周期不会因央行收紧而结束，或者至少直到很长一段时间以后，通胀压力才超过可接受 目标的上限。尽管周期延长了，但周期很弱，当下一次衰退出现时，中央银行可能将没有所需的弹药。随着时间的流逝，我们预计几乎所有地方都会朝着扩张性财政政策迈进。我们预计决策者将需要转向我们已经讨论了很长时间的东西，即我们所谓的“货币政策 3”，这实质上是旨在直接支持支出，中央银行将财政赤字货币化的货币和财政政策。可能是从：“右”，（通过增加军事支出或降低税收）也可能从“左”（通过对基础设施或社会计划的更多直接支出）。迄今为止，政策对话发生了明显变化，转向了更多的财政宽松政策，但采取的行动却少得多。尽管政治障碍可能会在短期内减缓其发展速度（特别是美国分裂的政府），但轨迹似乎很明显。巨大的财富鸿沟很可能导致持续的政治冲突和极端主义，这意味着可能会出现影响增长的更多政策选择。因此，与我们过去习惯的“正常”商业周期驱动力相比，我们期望政治结果和政策选择对市场和经济的影 响要比过去更大。
- 不应推论过去对公司/资本/富人有利的政策转变，而且他们很有可能会逆转。变化的程度和发生的速度 是政治问题，但是这种变化的压力可能会继续增加，直到解决根本的差距
- 由于实际收益率处于低位且风险溢价被压缩，因此提振资产价格并产生所需收益的空间大大减少。换 句话说，预期的资产回报率远低于我们的回顾，可能导致收入增长低于偿还债务和其他即将到期的其他承诺（养老金，应享权利等）所需的收入增长。
- 尽管我们认为这些是这种新兴范式的关键特征，但我们不知道它如何发挥作用比我们所知道的要大。例如，左翼民粹主义的结果（倾向于亲劳工）与右翼民粹主义的结果（倾向于劳力）不同。面对持续的通缩压力，这与持续的政治分裂和僵局的结果不同。对我们而言，所有这些都表明我们要谦虚谨慎地 迈向下一个十年：不要推断过去十年的环境，要认识到这里可能存在的各种各样的道路，并采取步骤确保在所有这些道路上取得可接受的结果。就是说，过去的范式和我们正在进入的范式在发达世界和西方比在东方更适用。
- 随着中国的崛起和亚洲经济集团的凝聚，我们现在处于三极世界，主要由三种货币和信贷体系驱动：美元，欧元和人民币。这三种货币体系是全球经济的驱动力，目前已在发达经济体和新兴经济体之间大致平衡，全球产出的增长现在更多来自新兴经济体而不是发达经济体。就这些货币体系而言，美国仍然是最大的全球经济体，美元仍然是世界主要储备货币，美元在全球范围内流通。欧元的货币和信贷条件驱动着欧洲经济，它是世界第二大经济 体，欧元在全球的流通量约为美元的四分之一。
- 人民币仍然只在中国境内流通，但是中国的货币政策现在独立于美联储，中国的国内信贷市场与美国一样大，中国的经济是新兴亚洲经济增长的引擎，这是一个日益独立和内向型的经济集团的产出可媲美美国和欧洲，并且在过去三年中对全球产出增长的贡献是美国和欧洲的两倍以上。由于以中国为核心的新兴亚洲集团的规模，以及从 2015 年末中国将其货币和货币政策与美元脱钩的结果，使货币从两个主导货币体系扩张到三个。
- 对于投资者而言，这个三极世界的出现正在创造新的地缘政治风险。但是，这也是增加深度，基础性投资多元化 的巨大机会，因为货币和信贷系统是流动性，风险溢价和经济/市场周期的最终驱动力。此外，发达经济体和新兴经济体之间的世俗条件没有什么更大的不同，从它们对未来生产力增长的前景以及它们长期债务周期中的地位。可以看出。归根结底，考虑平衡地接触这些货币/经济系统是一个需要考虑的重要问题。关于如何进行以及如何处理，我们总结如下。然后，我们将更深入地探讨这些主题。
- 在长期债务和短期债务周期的尾声，我们认为我们正处于长期和短期债务周期的末端。 考虑到持续的高债务负担，已经很低的失业率以及几乎没有降息的空间，潜在的超高速增长潜力是有限的，但是长期的通缩力量使央行行长有能力采取一切措施来保持扩张。货币政策自行刺激经济的力量现在已大大减少，这要求我们称之为货币政策 3（MP3），在该政策中， 中央银行通过政府和中央银行的协调行动直接参与经济。新兴经济体，尤其是亚洲新兴经济体，处于长期和短期债务周期的不同阶段，具有更大的潜力， 可以提高生产率，带来独特而多样化的投资机会和挑战。从根本上讲对环境和地理位置的多样化将是关键，而中央银行所处的盒子将带来新的 alpha 机会。
- 第一：深入探讨事情将如何发展以及如何做：我们认为我们在当下处于长期和短期债务周期的尾端回顾过去，过去十年是从严重的金融危机去杠杆化产生的一个深坑开始的。中央银行迅速作出反应；利率降至零，但由于去杠杆化的作用，信贷未能做出反应，因此，首先由美联储和英国央行实施量化宽松，然后由欧洲央行和日本央行实施量化宽松。这避免了通缩性的萧条，但美国和其他发达世界却开始从高额债务开始扩张， 这限制了信贷增长的潜力。恢复增长，但速度适中-有史以来最慢的增长。当债务/ GDP 持平或下降时，实际和名义增长率将低于债务/ GDP 增长的历史增长率（历史上低约三分之一），并且过去十年一直是代表性的案例。
从最严重的经济收缩中出现了有史以来最慢的增长速度，使这种扩张成为自 1950 年以来有史以来最漫长的扩张。尽管增长是最慢的，但利率下降和流动性的泛滥使风险溢价从创下了十年来的最高记录，两者结合创造了资产回报率最好的十年。
收益率和风险溢价的下降使资产收益率上升，现在使收益率和风险溢价处于非常低的水平，从而限制了未来的资产收益率。
鉴于债务/收入在过去十年中基本持平，因此经历的增长率主要由收入的增长提供资金。收入增长来自更多的人上班和每个人的收入都增加的结合。在这种情况下，主要是使更多的人开始工作，从很高的失业率开始，然后 逐渐下降到现在的低水平。在当今失业率较低的情况下，潜在的超高速增长远远小于十年前。收入的增长将越来 越受到劳动力的增长的限制，劳动力的增长现在已经相当缓慢，并且由于人口统计学的原因而进一步放缓，或者由于工资的上涨，而工资的上涨必须与生产率的提高相匹配，以免产生一定程度的通货膨胀，威胁挑起货币紧缩。
考虑到持续的高债务负担，已经很低的失业率以及几乎没有降息的空间，潜在的超高速增长潜力是有限的，但是长期的通缩力量使央行行长有能力采取一切措施来保持扩张。
使用物理学作为类比，当球高高在地面上时，它具有很多势能，但没有动能（即运动）。当球掉落时，势能变成动能，直到球停在地面上，而两者都不动。失业率高，债务少，利率高的经济体具有很大的潜力。您可以降低利 率以刺激信贷扩张，然后就放弃了。但是，当债务高，失业率低，利率接近零时，经济体的潜在能量就低。这就是当今大多数发达国家所处的位置。经济低迷通常是由货币紧缩，财政紧缩或意外引发的，这是在信贷体系过度扩张中引发连锁反应的原因。这些条件都不是迫在眉睫的。中央银行正试图扩大扩张规模，而各国政府正朝着刺激财政的方向发展，短期内不太可能出现大幅下滑。目前的放缓到底是下跌还是停滞尚不清楚，但大幅反弹也不大可能。流动性管道将是该结果的重要决定因素。您可以将这个管道视为三个阶段。
中央银行位于管道的前端，该中央银行通过利率和货币储备来改变流动性。在中间的是金融系统，该系统通过增加流动性，并具有通过杠杆化或去杠杆化来增加或减少流动性的能力。管道末端是金钱在现金和资产之间的流动。当金钱从现金转移到资产（债务是空头头寸）时，它也会转移到支出中，反之亦然。目前，流动性管道是有支撑作用的，中央银行倾向于宽松政策，金融体系提供稳定的信贷流，资金从现金流向资产。决定流动性供应的一个关键因素将是通货膨胀，因为中央银行对通货膨胀的演变看法是他们通过保持低利率和充 裕的流动性来维持扩张的愿望的背后。在过去的 20 年中，美国的通货膨胀率一直保持在接近 2％的水平，全球80％的经济体现在的通货膨胀率在 1％至 3％之间。造成这种情况的原因有很多，其中包括劳动力的全球化，技术替代人工的劳动力以及过去越来越多的独立中央银行
30 年，几乎所有国家都推行了反通胀或针对通胀的政策。中央银行现在更倾向于相信存在抑制通货膨胀的世俗力量，不倾向于相信菲利普斯曲线理论，而更倾向于根据相对于目标的平均通货膨胀率进行思考，从而允许一些过冲来平衡通货膨胀。他们也不太倾向于转向他们先前认为的利率和资产负债表的“正常”水平，而更加关注政策的不对称性。有了这些，他们现在正在优先考虑维持扩张。
这使我们在美国和大多数发达经济体中具有以下环境：
美国和大多数发达经济体处于长期债务周期和商业周期的后期，其特点是：增长缓慢 低通胀 接近零的利率 量化宽松支出，压缩风险溢价他们还有即将到期的货币政策，这加剧了他们对于宽松货币政策或 MP3 协调的财政政策的依赖：日本央行和欧洲央行已经在那里。美联储，英国央行和其他机构都处于一个低迷期。在这种环境下，地缘政治和社会风险将成为推动经济和投资成果增长的力量。我们已经广泛地写了关于收入，财富和机会差距不断扩大及其对民粹主义上升的贡献的文章。这不仅是造成社会冲突的原因，而且是通缩的通缩力量，因为富人的边际消费和储蓄倾向较低。就像在 30 年代一样，先前对去杠杆化的政策反应大大加剧了贫富悬殊，量化宽松使金融资产的所有者受益不成比例。民粹主义既有周期性又有长期的成分。尽管总体上经济条件相 对良好，但目前的水平仍然很高。尽管如此，我们预计它会在经济低迷时期急剧上升。货币政策自行刺激经济的力量现在已大大减少，这要求我们称之为货币政策3（MP3），在该政策中，中央银行通过政府和中央银行的协调行动直接参与经济。
世俗条件使 MP3 成为管理经济周期的杠杆。简而言之，MP3 是央行通过政府和央行的协调行动直接参与经济活动。这与我们所谓的 MP1 和 MP2 相反，后者通过利率（MP1）或资产价格（MP2）的变化，促使私营部门增加支出或减少支出。当这些诱因无效时，您需要 MP3，即通过与政府的协调行动直接参与经济。归根结底，MP1，MP2 和 MP3都等于在同一个货币和信贷机内拉不同的杠杆。
MP3 听起来可能很新，但过去已经被多次使用。1940 年代在美国就是这样的一个案例。为了为第二次世界大战提供资金，美联储将短期和长期利率作为目标，以产生收益率曲线向上倾斜的低收益率。他们印制了钞票并购买了国库券以扩大储备，从而为银行提供了流动性。然后，收益率曲线向上倾斜以及美联储保证稳定利率以利用这些储备购买政府债券来为战争提供动力。债券是由银行购买的，但由美联储设计。这使政府能够承受支持战争努力 所需的巨额赤字，在最高峰时花费了近 40％的 GDP，全部以低利率资助。为了清楚地将 MP3 与 MP1 和 MP2 区别开来，您需要关注目标支出对象和支出方式。目标始终是相同的-启动支出和收入增加的自我强化循环-但策略大相径庭。
MP1:利率政策，主要面向借款者并通过利率吸引支出MP2：量化宽松政策，面向储蓄者，通过资产和流动性吸引支出MP3：货币与财政线条，面对政府，通过过直接的货币化融资进行支出纵观当今主要经济体，在大多数发达经济体中，降息的余地不多，而且债务相对于收入而言非常高，因此 MP1 大部分用于消费。而且流动性已经被大规模推入资产中，因此 MP2 也没有太大的余地。这使 MP3 成为下次需要材料支持时提供刺激的剩余手段。中国是例外的主要经济体。由于中国的世俗条件差异很大，因此中国除了拥 有大量的 MP3 经验外，还继续获得 MP1 和 MP2。鉴于其治理结构，中国人民银行和政府已经定期协调政策。
Close to done:即将耗尽
Done：已经耗尽
Next：未来/下一步
中国：MP1/MP2仍有弹药，MP3弹药充足
新兴经济体，尤其是亚洲新兴经济体，处于长期和短期债务周期的不同阶段， 具有更大的潜力，可以提高生产率，带来独特而多样化的投资机会和挑战。
尽管投资者的注意力通常集中在发达国家，那里存在大量的流动性，公开交易资产，并且在大多数指数中占多数，但新兴世界尤其是新兴亚洲国家的长期状况截然不同，在投资组合中代表性不足。新兴亚洲正在发展的是一个相互联系的经济体系，该体系已经非常庞大，并将对世界产生越来越大的影响。这个新兴的亚洲集团已经产生的产出水平可媲美美国和欧洲。在过去三年中，它对全球增长的贡献是美国和欧洲的2.5倍。这些国家之间的贸易比欧洲国家之间的贸易在其经济中所占比例更大。
新兴亚洲其公开交易市场的规模落后于其经济体产生的现金流量的规模。但是，由于资产仅仅是现金流量的证券化，并 且现金流量已经很大，因此证券化将迎头赶上。
过去这些经济体主要是西方国家的出口国，而这一集团越来越注重内向和独立，这体现在其名义 GDP 增长在过去十年中大大超过了出口。这种发展发生了三个阶段。首先，进取心的企业在各个国家/地区扩展了业务范围，而政策制定者并没有遇到任何阻碍。然后，政策制定者通过诸如东盟（和东盟自由贸易区），亚洲开发银行（ADB），清迈倡议（一种区域性 IMF），亚洲基础设施投资银行（AIIB），最近的《跨太平洋伙伴关系全面进步协议》（CPTPP）和拟议的《区域全面经济伙伴关系》（RCEP）。展望未来，与西方的冲突将进一步出于自卫 而激励这种发展。但是，这些经济体将面临与西方的结构性冲突的逆境，而这将难以解决。我们认为，这不仅仅是贸易战。中美之 间的冲突是一个小世界中具有可比能力的意识形态冲突。两国有两种不同的制度-美国自下而上，中国自上而下。格雷厄姆·艾里森（Graham Allison）在他的《注定要去战争》一书中，提出了日益上升的全球力量威胁着现任全球力量的现象，称为“修昔底德陷阱”。回顾过去的 500 年，在过去的 16 次实例中，有 12 次这种“修昔底德陷阱”导致了战争。双方都知道这一事实，这增加了对冲突进行足够妥善管理以免发生战争的可能性，但风险仍然很高，在输赢的情况下，选择获胜者并不明显。其他形式的冲突极有可能发生。
我们已经看到了贸易战和通过制裁对美元的某种武器化。您也有可能发生资本战，经济战和技术战。这种战争形式很可能会带来新的投资风险，必须予以考虑。
当然，即使是潜在的地缘政治冲突带来的风险，在中国和新兴世界的投资也存在独特的风险。现在，经济现金流 量的一小部分已被证券化，并且容易为全球投资者使用，对这些经济体和系统的认识严重不足，投资环境本身并 不发达，容易产生资金从旁门流出，那里缺乏可靠的审计，治理薄弱以及外国投资者的文化障碍。尽管经济和市场很大，但大多数投资者对中国和中国市场的基本经济学知之甚少。但是，即使不在那里投资，也 可以通过中国对其他经济体，市场和公司的影响来感受到。为了进一步扩大那里的参与度，我们会尊重中国人的 一句俗语：“通过感觉石头来过河”。换句话说，重要的是要开始采取谨慎的步骤，以逐步获得经验和随之而来 的理解。关于投资回报和现在的价格：相对增长率，在过去十年中，发达经济体的股票回报超过了中国和新兴亚洲的回报。经济增长从来不是决定股本回报率的唯一因素。更重要的是条件相对于折价交易如何过渡，而高增长同样可能被 高估或低估。此外，高增长往往需要资本投资和融资，这会稀释每股收益相对于收益的增长。就中国而言，贴现性增长非常高，导致泡沫在 2014 年破灭，并且资金增长受到了极大的稀释，同时也由于政府鼓励从债务发行转
向股票发行。当外国公司将生产转移到中国时，利润率受到挤压，这促使中国的工资上涨快于生产率，并且在过去几年中，金融监管政策的收紧推高了风险溢价。这种历史归因当然是往后看的，并且在很大程度上可以推论到 当今的定价中，以及贸易冲突中较高的风险溢价的折现。
尽管我们的注意力通常集中在西方国家和储备货币发达经济体，但新兴市场尤其是新兴市场尤其是新兴亚洲国家的零利率，低迷的状况和民粹主义倾向却不尽相同。增长率，更高的未来生产率增长，更高的利率和更高的资产收益率。
除亚洲外，许多新兴国家显然都需要放宽利率，其中央银行也越来越有能力进行放贷。尽管许多发达国家的货币刺激政策空间有限，但墨西哥，巴西，俄罗斯和印度等经济体的货币政策仍然显着紧缩，特别是相对于萧条的状况和历史低位的通货膨胀，这为潜在的宽松政策创造了空间。在过去几年中，全球美元紧缩，大宗商品价格大幅下跌以及特殊挑战（例如巴西和墨西哥的政治不确定性，墨西哥的贸易紧张局势，俄罗斯的制裁）共同导致中央银行在许多方面经济体优先采取更严格的政策来支持本国货币并控制通货膨胀，导致国内严重疲软，但成功地减少了对外国资本的依赖并稳定了通货膨胀。
这些大多数经济体在 2018 年至 2019 年初继续保持紧张状态，因为人们对通货膨胀和货币不稳定性的担忧持续存在，使他们担心在美元流动性收紧的情况下过早放松太多。
如今，这些宽松政策的障碍正在减少。大多数新兴经济体的低而稳定的通胀率将持续下去。近几个月来，墨西哥， 巴西和泰国均已放宽，加入了已经降息的印度，菲律宾，印度尼西亚，土耳其，俄罗斯，南非，智利，秘鲁和马 来西亚。在我们看来，重大的外部调整，具有竞争力的货币以及良性的国内和全球通胀压力将为新兴的中央银行 提供更大的空间来缓解和支持低迷的周期性状况。这些动态凸显了正在努力实现适当增长的发达国家与许多新兴 经济体之间日益扩大的分化，这些新兴经济体在长期债务和商业周期中仍有运行空间，为投资者提供了多元化机会。
从根本上讲对环境和地理位置的多样化将是关键，而中央银行所处的盒子将带来新的 alpha 机会。
在短期内，影响市场的主要因素是中央银行的心态向不再主动收紧以防止通货膨胀或利率正常化的转变。这以前所未有的方式延长了周期。当我们通过系统处理压力和预期收益时，最有可能出现的情况是全球经济处于横盘整理状态，通胀温和稳定，风险溢价充足，流动性充裕，可以流出风险曲线。我们看到最大的好处是，在最需要流动性的地方和利润率不那么延伸的地方，就像新兴国家那样。从长远来看，我们不知道新范式如何发挥作用比我们所知道的要大得多，因此，实现多元化至关重要。我们的指导思想是，与其尝试预测最有可能发生的情况，不如说一条更好的道路是确保所有结果都能容忍。我们知道最好 的方式来准确了解潜在结果的范围以及它们可能对我们产生的影响是进行压力测试。在这种环境下，尤其值得关注地理多元化。往回看，它相当于虚拟的免费午餐。在过去的 100 年中，多元化的股票投资组合产生的财富与最佳国家的股票市场一样多，因为遏制损失会带来巨大的复合效应。在某个时间点上，哪个股票市场是最有利和最不利的，会有很大的不同，而中间地带始终能够抵御最坏的情况，通过减少巨额亏损来逐步增加财富。
是的，今天应用于世界，在中国和新兴世界投资存在独特的风险。但是，与此同时，在发达国家，处于长期和短 期债务周期的后期以及包括民粹主义在内的所有一切都存在着巨大的风险。这两套风险互不相同，因此它们之间 的相关性很低，而风险溢价则可以相互补偿。在这种情况下，考虑地理平衡是否有意义？考虑平衡东西方，发达 和新兴，长期债务周期的上升和下降，一个相对于另一个的货币和信贷体系，相对于另一个的一个技术基础设施 以及地缘政治冲突的一面相对于另一面？
在范式转变的背景下，我们也在探索为我们所有人所面临的挑战设计伟大的新解决方案的潜力。这是我们心目中的关键动力之一：正常情况下，中央银行通过激励人们借入短期贷款和长期借贷来收窄收益率曲线，从而刺激信贷增长。该系统现 在已损坏。作为替代方案，中央银行正在激励世界各地借入短期或长期借款，而几乎没有挤入利息或本金的风险， 并将这些资金用于除无风险资产之外的任何资产。从本质上讲，他们正在使风险曲线更加陡峭，并提供了充足的 流动性来应对。激励投资者以锁定的，低的，无风险的利率为风险资产提供资金。这改变了投资者的观点，因为 他们通常将债券的利率视为他们将持有的无风险资产的回报。零收益率可以收回收益，但可以将其作为所持有风 险资产的融资利率来提供。资产收益可能很低，但融资率甚至更低，为这些融资提供了选择收益率低的低收益资产。从逻辑上讲，相对于短期的，基于价格或增长的策略，某些类型的基于收入的长期策略的重要性会提高。可能性包括：
即使在名义增长率较低或没有名义增长率的世界中，也将有一定程度的收入（例如，名义 GDP /收入的 20 万亿美元）以分层的形式分配：工资，税金，利润，股息等。中央银行已将利率水平设定为接近或低于零，以维持当前的收入水平，并可能有所增长。相对于为这些收入筹集资金的成本几乎为零或负数而言，这为在特别可靠的收入层次上的利差留出了空间。例如在美国，无论名义 GDP 是增长还是下降，股息支付一直都是收入层蛋糕的一部分。当然，需要评估按市值计价和投资范围的考量。但是，在这种环境下，应该考虑对收入和资金成本进行层级考虑。
在收入层蛋糕内，将会有变化。一些公司将相对于其他公司获得份额。在整个经济部门中，您将在企业，劳工和政府之间获得收入分配的变化。在利率稳定且流动性充裕的低增长，低波动的宏观环境中， 收入的相对份额变化的比例影响将与增长，通货膨胀和利率变化的影响有关。
与发达国家的增长前景不佳相比，在未来十年中，许多新兴经济体（尤其是东部地区）的 GDP /收入名义年增长率可能会达到 5％至 10％，而本币利率/低于该水平但远不高于发达国家的利率。长期名义GDP 增长与利率之间的显着差距有可能成为长期投资回报的驱动力。
将未来隐含地视为过去的修改版本是错误的。我们正在进入一个新的范式，它将带来新的挑战，同时也带来与过去不同的新机遇。最重要的是，多元化是关键。
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