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本文约10000字，分为上、中、下三篇发出。
潜在的风险
- 关联交易
由于机场公司需要不断的资本支出去修跑道、建航站楼来扩大规模。一般情况下，上市公司的控股集团公司出大头资金，而上市公司出小头的资金进行建设。建设完成后，上市公司通过租赁的方式从集团公司租赁相关资产及设施进行运营。这样的操作，一方面可以缓解上市公司的资金压力让资产负债表和现金流量表更好看，另一方面上市公司不会因为巨额固定资产转固而产生大量折旧，影响利润表。
上海机场和其他上市的机场公司一样，很多资产都是从集团公司租赁而来的，根据公司2018年年报：
本公司作为承租方：
注1、根据本公司与机场集团签订的“2018年度场地租赁合同”，本公司向机场集团租赁上海浦东国际机场第二跑道、第三跑道、第四跑道、T2航站楼、西货机坪、南机坪、东机坪等40幅场地，该合同自2018年1月1日起生效，使用期限至2018年12月31日止。本年本公司应支付给机场集团场地租赁费年租金为66,607.15万元（含税）。
注2、根据本公司与机场集团签订的“ 2018年度资产租赁合同”，本公司向机场集团租赁浦东机场当局楼、安检楼、站坪楼、二级单位办公室、磁悬浮车站、商业一条街、员工培训及生活配套用房建筑物设备和场地，该合同自2018年1月1日起生效，使用期限至2018年12月31日止。根据该合同本公司应支付给机场集团场地租赁费年租金为6,990.51万元（含税）。
除此之外，还有很多集团公司的其他控股子公司，也在开展与机场相关的业务。因此，他们也会与上市发生大量的关联交易，这些交易的细节我们不得而知，粗略的情况记录在公司2018年年报的119页至123页，有兴趣的话，可以去查看。
另外，本着肥水不流外人田的原则，在上市公司进行扩建时，基本上都是集团公司作为扩建项目的承建方，从而发生大额的工程建设款的关联交易。根据公司2018年财报：
“根据公司与机场集团签订的上海浦东国际机场三期扩建工程委托建设协议，公司委托机场集团建设上海浦东国际机场三期扩建工程项目，本年公司支付机场集团工程款31.74亿元，其中包含工程建设管理费53,814,686.40元。 根据公司与机场集团签订的关于上海浦东国际机场飞行区下穿通道及5号机坪改造工程委托建设管理协议，公司委托机场集团建设飞行区下穿通道及5号机坪改造工程项目，本年支付了工程款1.15亿元，其中包含工程建设管理费382,603.00元。 ”
这些与母公司和兄弟公司之间大量的关联交易，定价机制和细节我们无从得知。所以，某种程度上，与之相关的收入和支出所产生的利润能够让二级市场的股东得到多少，母公司就会有很大的操作空间。这是运营和管理中的利益冲突问题。
- 同业竞争
上海的两个机场都是上海机场集团的下属企业，浦东机场由上市公司运营，虹桥机场由母公司运营，这种一城两场而且不是整体上市的模式，就会导致上市公司和集团公司之间存在同业竞争可能。根据公司2018年报第44页的描述：
“上海市是我国同时拥有两座大型机场的城市，目前公司运营管理浦东机场，公司控股股东机场集团运营管理虹桥机场。根据《上海航空枢纽战略规划》对两场功能的布局定位，是以浦东机场为主构建枢纽航线网络和航班波，虹桥机场在枢纽结构中发挥辅助作用，以点对点运营为主，因此，双方的客户基本上是区别化的。浦东机场作为航空枢纽战略的核心载体，将打造成为品质领先的世界级航空枢纽。
目前可能存在的同业竞争主要体现为双方可能竞争某一航线在虹桥机场或者浦东机场起降。但是，根据目前管理体制，公司、机场集团和航空公司尚不能自主确定航线在虹桥机场或者浦东机场起降，民航局对航线安排具有决定权，因此，该等竞争并非通常意义上的、市场化的同业竞争，而是目前民航局统一计划管理下的形式上的、非市场化的、被动的、间接的、较为缓和的竞争。
解决措施和后续计划：集团公司将继续努力推进核心资产上市工作，在相关土地合理利用方案获得政府部门认可的条件下，积极履行承诺，实现通过一个上市公司整合集团内航空主营业务及资产、解决同业竞争的目标，并一如既往地注重和保护股东利益。
关于公司年报中提到的解决措施和后续计划，真的是从2004年上市公司资产置换之后就开始重复的一年又一年的陈词滥调，至今并未得的解决，预计近期也很难通过整体上市的方式解决。这是公司经营体制中的利益冲突问题。
- 货币资金和利息收入之谜
如下图所示，最近5年来，公司的账面上每年都有巨额的货币资金。
2007年9月7日经国家发展改革委员会批准，公司在国内市场发行面值总额为人民币25亿元，为期10年期的企业债券。该债券系固定利率债券，票面年利率为5.2%，采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计利息，最后一期利息随本金的兑付已于2017年9月7日一并偿还。
由于年代久远，在货币资金充沛的情况下，是否应该支付这么高的利息，发这么长期的债我们不去追究。上述企业债券的年度利息费用约为1.33亿，2017年9月还本付息，因此2017年的利息费用为0.89亿元。
从公司资产负债表上看，除此之外，公司并无任何有息负债。因此，可以将公司的考虑到利息收入和利息费用的情况，可以将下表的财务费用还原为利息收入。
2014年至2019年的利息收入为2.21亿，3.18亿，2.8亿，2.1亿，1.94亿，2.09亿。
我们将相邻两年的货币资金的算术平均数视作后一年内公司实际拥有的货币资金（其中2014年并未做算术平均），并和上述利息收入相除得出公司2014年至2019年货币资金的存款利率如下：2.47%，3.28%、2.75%、2.24%、2.21%、2.19%。
根据公司年报，公司也并未做任何委托理财，但是这个收益率是高于一年期定期存款的收益率。
这个结果的矛盾之处在于，公司是有选择去做委托理财获得更高的稳定的投资收益的。但是选择了放在银行以获取利息，却又获得了高于银行一年期定期存款的收益，这是如何做到的呢？我没有答案，同时觉得很奇怪。如果有人研究，希望可以相互交流。
经营情况分析
- 经营业绩分析
自2015年至2019年5年，上海机场营业收入从62.9亿增长至109亿，年复合增长率11.6%；归母净利润从25.3亿增长至50.3亿，年复合增长率14.7%。
净利润增长速度高于营业收入的增长速度，主要原因是毛利率和净利率的逐年提升。毛利率年均增长2.2%，净利率年均增长2.4%。
从下表可以看出，公司毛利率高达50%左右。另外，销售费用非常低，管理费用基本上和利息收入差不多；而每年的长期股权投资收益基本上和需要缴纳的所得税接近，因此，净利率和毛利率非常接近，大概在48%左右。
从净利润率水平来看，浦东机场显然是一个极为优秀的商业模式。首先，通过行政审批的特许经营权阻挡了竞争对手的进入，良好的区位优势保证了消费者的较高消费水平及较小的竞争（珠三角的机场竞争相对剧烈），这些宽广的护城河为维持高净利润率提供了坚实的保障。
从机场经营的角度来看，费航空性业务收费项目的收费标准实行市场调节价，是核心枢纽机场价值持续变现的重要业务，因此，上海机场非航空性收入快速增长，从而其所创造的营业收入在公司整体收入所占的比重不断上升，是毛利率和净利率不断增长，并且使净利润的增长速度超过营业收入增长速度的关键因素。
- 财务指标分析
公司的资产负债表简单清晰，经营性负债处于合理水平，货币资金高达87.65亿元，无任何有息负债；
公司的固定资产和在建工程总值较高，这也是该类企业的明显特征，需要不断进行大额资本支出建造商业设施以创造更多的的营业收入和利润。
公司的长期股权投资，除了两个投资基金和几个小公司外，主要集中在两个公司，在2018年，这两个公司也为公司贡献了高达9亿左右的投资收益。其中，上海机场德高动量广告有限公司，贡献投资收益4.05亿；上海浦东国际机场航空油料有限责任公司，贡献投资收益5.29亿。
公司最近4年的现金流量表，销售商品、提供劳务收到的现金和营业收入的比值，经营活动产生的现金流净额和净利润的比值都大于100%，说明公司经营质量非常高，无论收入还是利润都是真金白银的流入。
机场公司是需要不断地的进行资本投入以扩大规模，保持营业收入和利润的不断增长，这种模式很容易最终变成价值毁灭者的情况，而上海机场最近5年的自由现金流都是正数，而且数额还不低，这也是公司账上没有有息负债而且有大把货币资金的原因。
因此，从经营情况来看，上海机场经营业绩非常优秀，财务状况健康，自由现金流充沛，是一家非常优秀公司。
~ 未完待续 ~
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