投資要點
業績超預期增長，毛利率穩居行業領先水平 。近日公司發佈了2019年報，報告期公司實現收入260.7億（+32.9%），實現淨利潤40.4億（+42.4%），歸母核心淨利潤26.8億（+45.3%）。公司各項收入繼續保持穩健增長態勢，物業銷售收入（佔總收入之比86.3%）增長34.9%、租費收入（佔比10.8%）增長25.1%、酒店及其他業務增長10.8%。由於結算規模的顯著增長，總體毛利率小幅下滑2.1pp至36.4%，依然位居行業領先水平。2019年公司實現的歸母淨利率相比我們預計超出了5.3%，是由於報告期公司處置上海某項目的股權所致。考慮到公司銷售持續高增長，商住勾地模式壓實土地成本，未來公司結算毛利率有望依然維持在35%左右的水平，盈利確定性強。
聚焦長三角和商住協同策略彰顯成效，銷售及土儲可圈可點。2019年公司實現銷售額603.5億，同比增長47.1%，銷售均價16,018元每平米（+10.1%），2020年預計可售貨值1331億，銷售目標750億（+24.3%）。截止2019年末公司總土儲2973萬方，平均土地成本3016元每平米（僅相當於2019年銷售均價的18.8%），總貨值3773億（長三角2626億，佔比69.6%）。得益於獨特的“商業+住宅”勾地模式，公司拿地成本控制水平優異，2019年新增土儲732萬方（可售部分佔79.0%，對應貨值1185億），平均土地成本5517元每平米，溢價率僅7.8%，首次在大灣區珠海取得兩幅地塊，對應權益可售貨值73億。
商業板塊順利分拆上市，未來三年增長可期。截止到2019年末，公司運營商場45座，自持商場建面319.9萬方（不含委託管理），平均租費水平為75元每平米每月，同比增長10.3%，經營一年以上商場的成本回報率為14.0%，同比提升1.8個百分點。公司19年開業商場6家、20年計劃開業11家、21年計劃開業16家，商業運營面積有望大幅增長。寶龍地產旗下商業板塊“寶龍商業”於2019年12月30日登陸港股上市，最新估值65億人民幣（寶龍直接持有65.06%，另高管持股平臺佔7.23%），估值和業績提升空間都很大。
淨負債率大幅降低，現金流穩定充裕。受益於淨資產增長、現金回籠改善及19年10月1.47億配股，公司負債率改善明顯。2019年末淨負債率為81.2%，同比下降20.4pp。公司加權平均融資成本為6.47%，較2018年末略微下降。公司債務結構在持續優化，信託佔比從2018年的8.3%降低至2019年的3.9%。
盈利預測與評級：預計公司2020-2022年EPS分別為1.27、1.60和1.94元，當前股價對應的動態市盈率分別為3.7、2.9和2.4倍，考慮到寶龍商業部分的估值水平，給予目標價7.82港幣，相當於每股NAV折讓60%，維持“買入”評級。
風險提示：銷售及回款低於預期、疫情對商業影響、大灣區拓展低於預期等。
成功打造地產及商業雙上市平臺架構
【寶龍地產與寶龍商業架構】
寶龍集團由全國政協常委、全國工商聯副主席、著名愛國實業家許健康先生於1990年在澳門創立。秉承“讓空間有愛”的企業使命，寶龍集團旗下的產業經營不斷拓展，形成地產、商業、酒店、文化藝術等多元產業協同發展的格局。旗下寶龍地產控股有限公司（以下簡稱“公司”）自2003年起專注開發運營綜合性商業地產項目，2009年10月14日在香港主板成功上市（股票代碼：HK.1238）。
寶龍地產旗下公司寶龍商業管理控股有限公司（以下簡稱“寶龍商業”）於2007年開始向零售商業物業的開發商、租戶及業主（含住宅）提供商業運營和物業管理服務。寶龍商業於2019年12月30日在港交所主板掛牌交易（股票代碼：HK.9909），是港股市場第一家商業管理公司（注意不是商業地產開發運營商），其公開發售獲得超額認購52倍、國際配售獲覆蓋超過10倍，募集資金淨額人民幣12.4億。截止目前，寶龍地產旗下全資子公司寶龍維京控股持有寶龍商業65.06%股權，高管激勵平臺公司匯鴻管理有限公司持有寶龍商業7.23%股權。
【寶龍商業經營情況】
寶龍商業的業務板塊包括商業運營服務和物業管理服務兩大部分。商業運營服務包括1）在零售商業物業開業前準備階段向物業開發商或業主提供市場研究及定位、租戶招攬及籌備開幕服務；2）在零售商業物業運營階段向業主或租戶提供商業運營及管理服務；3）向位於購物街及商場的單位提供物業租賃服務。物業管理服務包括1）為物業開發商提供預售活動的相關服務；2）交付房屋後為業主或業主委員會提供物業管理服務；3）為在管物業之業主、租戶或住戶提供其他增值服務，如交付前籌備及垃圾處理服務、公共區域、廣告位及停車場管理服務等。
截至2019 年底，寶龍商業在商業運營板塊的在管委託管理面積約698萬方，相比2018年增加了61萬方；在物業管理板塊在管面積約1151萬方，同比增加了130萬方。寶龍商業在2019年實現收入16.20億（其中商業運營佔比82.4%），實現淨利潤1.79億。
寶龍商業的發展可以分為四大階段，目前處於上市後積極外拓的起步階段。在過去的2019年，寶龍地產首次挺進大灣區珠海，獲取了兩個商住項目（珠海高新區寶龍城和珠海金灣區寶龍城），合計購物中心規模為16.2萬方，購物街規模3.1萬方。
寶龍商業在商業運營板塊主要通過四個子品牌運營，從高端的程度排序分別為“寶龍一城”、“寶龍城”、“寶龍廣場”和“寶龍天地”，從數量上看後兩者較多。
從收入結構來看，商業運營板塊中運營管理佔比超過七成，諮詢招商服務和租賃服務佔比相差不大。從區域分佈結構來看，長三角面積佔比為45%，商業運營收入佔比64%。
寶龍商業的運營效率持續走高，2019年商場平均出租率為89.4%，相比2018年提升了5.9個百分點、平均人流從2018年的9.45人次每平米每月提升至2019年的10.59人次每平米每月。其中，在2015年之後開業的項目平均出租率和平均人流分別達到了91.0%和13.63人次每平米每月。在科技賦能方面，寶龍商業與騰訊深度合作，基於微信的用戶體驗增強能力、生物識別客戶分析能力和騰訊大數據的地理價值分析能力，通過“紐扣計劃”打造數字化智慧商業。
1） 開發了綜合在線生態系統來有效管理業務營運及改善消費者體驗，將業主監察的APM系統與針對顧客消費者的“寶龍悠悠”、針對租戶商家專用的“寶龍商+”打通鏈接。
2） 發佈四大產品線（全覆蓋終端小程序、多用途精密客流、無感積分中心和立體位置數據）；
3） 微信首次打通支付到商場會員積分，2020年1月聯合微信推出“悠悠微積分”，首批26個廣場上線運營。
寶龍商業旗下的物業管理板塊發展勢頭良好，2019年實現收入2.85億，同比增長29.2%。截止2019年底，在管面積1151萬平米，另外合同待交付面積為802萬平米。
從財務指標看，寶龍商業2019年毛利率為26.4%、淨利率為11.0%，表現與一般的住宅類物管公司平均水平相當（但未來看大概率會持續超越，見最後一部分分析）。2019年寶龍商業的經營性現金流淨額為5.34億，年末負債率僅為49%。寶龍商業股價自2019年12月30日上市以來表現穩中有漲，目前估值65億人民幣，按2020年的業績（預計45%增速）對應的動態PE估值為25倍。
公司是區域聚焦最為成功的房企之一
【2015年後更加聚焦長三角】
寶龍地產自1992年開始在內地發展後，總部從澳門搬遷至福建廈門，2002年在福建開始做大，一直以住宅開發為主。2003年公司確定商業綜合體的方向，2006年首次進入全國地產百強名單。2009年上市後首次進入地產百強企業前50強（第44位），上市後的第一年（2010年2月）寶龍將總部從廈門搬到上海（當年江蘇新城地產也將總部從常州搬遷至上海）。
2011-2015年，公司以長三角為核心，向傳統優勢地區（福建）及沿海周邊區域佈局，專注於商業地產的運營細作，培育商業地產開發運營的優勢，並沒有跟隨潮流去快速“擴充版圖”。截止到2015年末，公司土地儲備1015.2萬方，其中在長三角（上海、蘇州、浙江和安徽）區域土地儲備佔比45.6%。2016年後，公司一方面加大土儲力度，另外更為強調聚焦長三角和區域深耕，截止到2019年末，公司土地儲備（不含已經運營的投資性物業）為2972.9萬方，其中在長三角土地儲備佔比達到73.2%，而且安徽、天津、山東、河南等區域土儲有明顯下降，另外僅新增海南、珠海等區域。
按城市能級劃分角度，截止到2019年末公司土儲中，一線城市佔比6.6%（面積口徑）、二線城市佔比54.4%、三四線城市佔比39.0%，如果按金額口徑，一線城市佔比8.6%、二線佔比58.2%、三四線城市佔比33.2%。按性質劃分，在建物業佔比70.5%、待建物業佔比29.5%。按用途劃分，擬作銷售佔比79.6%、擬作持有佔比20.4%。土儲總可售貨值約人民幣3773億（權益前）。
從發展趨勢看，房地產市場逐步分化，優勢區域（長三角、大灣區）的確定性會更強。從品牌商業管理公司滲透率來看，大灣區和長三角相比還遠遠不夠，潛在的發展空間較大。公司未來的戰略中心會逐步從單一的長三角過渡到長三角和大灣區並重的格局。展望未來，公司或將聚焦深耕長三角和大灣區，另外維持對海南、川渝地區的投入。從結果上看，公司是業內區域聚焦戰略最為成功的房企之一。
【商住協同構建拿地優勢】
從拿地成本/銷售均價這個指標來看，公司控制的比較好，這主要得益於公司商住協同勾地的拿地模式。回顧過去幾年的拿地情況，僅2017年拿地成本略高。2019年，公司總共獲取土地41幅，可售部分佔79.0%，可售貨值約1185億，其中68.0%的新增土地投資是以“商業+住宅”合作形式獲取。
從拿地強度（權益拿地金額/銷售金額）來看，公司近四年分別為33.2%、52.6%、30.2%金額35.6%，總體上保持地比較平均合理。
【首次挺進大灣區，或成為第二大戰略區域】
大灣區的發展前景和對房企的重要性不言而喻。公司深耕商業地產領域多年，在商業開發和運營管理方面具有領先的行業地位，而且多年來形成了比較龐大的產業鏈條及全面成熟的產品線、專業的商業管理運營團隊。這些優勢並非開發類的房企可以比擬。再結合公司創始人起家澳門的背景，公司於2019年在珠海成功獲取兩幅優質商住地塊。
根據TOP20品牌商業地產購物中心分佈情況來看，長三角區域已經開業280家，佔比35%；而廣東省僅有70家，佔比8.7%。從這個指標來看，廣東省品牌商業地產的發展潛力更大一些。
安全性持續提升
公司的總體毛利率近五年均維持在35%左右的水平，淨利率維持在20%以上的水平，而且是伴隨著結算規模的持續增長。我們分析有幾點原因：1）公司更為謹慎的拿地決策；2）商業+住宅協同拿地模式對控制土地端成本優勢顯著；3）更聚焦優勢區域和城市，儘管新增土地成本有上升，但銷售均價上升也較明顯。
公司淨負債率在2017年和2018年有走高趨勢，2019年改善明顯，回落至81.2%（相比2018年末降低了20.4個百分點）。融資成本方面，2019年末公司加權平均融資成本為6.47%，略低於2018年末水平。截止2019年末，公司總債務合計為552.63億，在負債結構方面，公司銀行借款佔比53.5%、優先票據佔比23.6%、公司債佔比19.0%、信託佔比3.9%（相比2018年下降4.4個百分點）。
我們預計公司的安全性在2020年可能還有改善空間：1）2020年計劃開業11家、2021年計劃開業16家，公司經常性收入還將持續增長（保守按20%的增長，連續兩年就超過50億）；2）由於疫情的衝擊，20年流動性預計保持持續寬鬆，公司融資成本有望出現邊際上的改善；3）雙上市平臺有望發揮協同效果，進一步提升公司的股權價值和企業形象，公司的信用評級也可能調升。
盈利預測與估值
關鍵假設：
假設1：公司未結算銷售金額如期結算為收入，毛利率維持在33%；
假設2：物業管理服務收入維持在20%增速，毛利率維持在26%；
假設3：投資物業租金收入在2020-2022年增速分別為23%、21%、18%，毛利率維持在65%;
假設4：酒店運營及其他業務在2020-2022年增速分別為-10%、16%和16%，毛利率維持在5%。
基於以上假設，我們預測公司2020-2022年分業務收入成本如下表：
（1）寶龍地產控股65.06%寶龍商業，寶龍商業的估值對寶龍地產而言影響會越來越大、且越來越直接。目前寶龍商業的PE估值對應20年業績僅25倍，住宅物業管理類龍頭標的碧桂園服務PE估值對應20年（按20億淨利潤預測）業績估值36倍。我們認為，優質商業管理類公司估值水平應相比優質住宅物業管理類公司更高：1）商業物業相比住宅物業具有更高的催款率（對於投資投機性需求購置之後空置的房屋，物業管理費難以催繳是常態，而對於商戶而言，一般都是中大型的公司，出現不繳納的情況佔比很小，比如寶龍商業披露，2018年虧損物業總收入佔物業管理服務分部總收入的18.9%，而物業管理費收款率為81%，遠低於同期商業物業管理費收款率96.3%）；2）商業物業運營商相比物業公司有很強的提價和溢價能力（商戶看重商業位置、營業額、資金流水和租金回報，而住戶看重絕對水平），我們估算寶龍商業2019年末在商業運營服務公司位居行業第四（按在管面積市佔率約0.9%），與第二名和第三名的份額佔比差距並不大，未來還有增長的潛力。寶龍商業僅三年新開的商場出租率都超過90%，在市場研究、定位、業態組合、商戶管理方面優勢明顯，對商戶的議價能力也較強。相比較而言，物業管理企業提價需要面對業主委員會，難度較大；3）客流疊加消費場景更易產生衍生的盈利模式。4）毛利率趨勢，商業運營服務要高於住宅物業管理服務。按上述的假設，寶龍商業目前的市值明顯低估。
（2）對於聚焦區域深耕的公司，單個長三角和單個大灣區都可以誕生市值千億的公司。寶龍地產是典型的長三角區域深耕公司，龍光地產是典型的大灣區區域深耕公司。由於住宅類土地價值的迅速重估，龍光地產業績持續大幅增長，帶動公司市值上揚，當業績處於150億水平時，市值有望達到千億。相比較而言，寶龍地產目前的業績體量還不到，但從估值提升的角度，寶龍地產可能更加順暢。
（3）從淨資產角度分析，估算公司的每股NAV為17.59元，當前股價相比每股NAV折讓73.3%。這對於高槓杆、銷售體量在600億的純住宅開發公司而言較為合理，但對於寶龍地產而言，折讓幅度明顯過大。
風險提示
新冠疫情COVID-19的衝擊對公司影響明顯，特別是對寶龍商業的對經和停車業務有最明顯的衝擊，但我們估計隨著國內疫情防控成效顯現，疫情的一次性衝擊會逐步下降，後面可能會看到某些場景消費的爆發式增長。
另外，公司的銷售及回款也可能出現低於預期，但公司淨負債率目前已經有大幅下降，單個季度銷售回款不及預期影響並不大。
最後，大灣區拓展速度或低於預期等。
研究成果
【市場隨筆系列】
永久基本農田要失守了？
3月9日我們都在見證歷史
被海南的現房銷售制度給驚到了
基於修正SEIR模型判斷疫情的峰值及拐點
病毒COVID-19的初始傳染比例探究
疫情高壓下，市場選擇的什麼方向
週期反擊戰打響，成色到底如何？
兩天大漲是否曇花一現？
到底該怎麼看央行16號文
從先行示範區看深圳的未來
破“七”背後的啟示
闢謠！政治局會議地產表述的正確解讀
延續核心資產邏輯，從公募持倉變動擇股
土增稅立法與集建地入市
房地產信託收緊為哪般
新城控股的危與機
地產投資拐點已到？
地產股投資的實用法則
地產股賺錢的正確姿勢
預期引導VS政策期望——中央經濟工作會議地產政策解讀
如果投機投資需求都被滅了，房屋銷量還能有多少？
竣工真這麼少？房地產行業數據到底有沒有水分？
垃圾股批量漲停，房企密集獲准融資，後面還能買什麼？
從政策託底到茅臺跌停，Q4反彈依然在路上
【投資觀點系列】
外圍衝擊難言結束，國務院下放用地審批權——20200315
海南地產新政有前瞻性但無代表性——20200308
外圍誘發市場大跌，地產股性價比凸顯——20200301
信貸政策依舊曖昧、復工返崗預期升溫——20200223
央行擬放寬房貸考核，逆向調節張力顯現——20200216
NCP或加速行業出清，政策寬鬆或逐步呈現——20200209
疫情導致股市下跌難免，但政策有望強化逆週期調節——20200202
內房股再創歷史新高、房企到位資金邊際好轉——20200119
徵信版本升級影響有限，融創配股不改地產股突破趨勢——20200112
茅臺業績低於預期促進存量倉位變動——20200105
【會議紀要系列】
寶龍地產&寶龍商業在線交流——20200312
房貸利率怎樣選擇更受益——20200304
基於修正SEIR模型判斷疫情峰值及拐點——20200303
聚焦2020年3月投資策略及金股推薦——20200301
外圍市場大跌對A股的影響如何？——20200226
疫情背景下受益資產梳理及南山控股交流紀要——20200219
疫情的影響和啟示（房地產視角）——20200206
從深圳豪宅稅調整看地方長遠機制——20191121
Q4地產股行情邏輯及展望——20191023
地產股的時機選擇和逆向思維——20190928
當前為何我們看多地產——20190701
華髮股份深度推薦—資源變現到快速週轉、優質二線成長地產股——20190615
房地產市場銷售總結及政策展望——20190604
【策略專題系列】
兩輪疫情衝擊下地產的表現及展望——20200305
2020年投資策略：革舊鼎新、柳暗花明——20191210
城市更新：開啟地產增量新時代——20191017
2019年中報綜述：業績穩健增長，現金流持續向好——20190906
2018年報綜述：業績快速釋放，集中度持續提升——20190516
板塊倉位持續提升，防禦價值不斷凸顯——20190127
2019年投資策略：廓清環宇、否極泰來——20181119
泡沫後周期時代的投資框架——20180806
房地產投資的韌性與基本面展望——20180206
擁抱價值週期，地產投資三段論——20170920
從增量開發到存量運營，地產變局來臨——20170905
突破估值約束，物流地產空間廣闊——20170924
他山之石可攻玉，美國經營性房企研究——20170925
長租公寓，租賃市場的新興力量——20170925
【A股研究系列】
藍光發展：業績持續高增長，東進南下縱突破
中南建設：城市集群高週轉，股權激勵顯信心
華髮股份：從量變到質變，TOP20潛在進入者
華夏幸福：外埠區域明顯上量，大力開拓商業不動產
新城控股：銷售千億之後，空間更為廣闊
金地集團：險資入股不改初心，蝶變煥發迴歸成長
華僑城：文化旅遊標杆，引領行業資源整合
天健集團：受益區域主題，城市更新稀缺標的
【H股研究系列】
保利物業：央企背景物管龍頭，“大物管時代”領跑者
禹洲地產：受益風險偏好抬升，低估值高分紅典範
綠景中國：小而美的舊改先鋒，存量價值爆發在即
正榮地產：定位改善大師，千億後均衡發展
融信中國：融築美好，進入均衡增長新階段
佳兆業：權益銷售大幅增長，灣區舊改加速釋放
合景泰富：銷售彈性依舊，費率有待改善
易居企業：充分受益股東資源，成就優秀地產服務商
碧桂園：全面佈局王者榮耀，均衡式高速增長
龍光地產：前瞻佈局、資源優質
寶龍地產：深耕都市圈，打造下沉式商業旗艦
市場有風險，投資需謹慎。本資訊中的內容和意見僅供參考，並不構成對所述證券買賣做出保證。公眾投資者不應將本資訊作為投資決策的唯一參考因素，亦不應以本資訊取代自己的判斷。在任何情況下，本人、本研究小組或西南證券不對任何人因使用本平臺中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。
【西南證券房地產團隊】
團隊首席：胡華如
執業證號：S1250517060001
手機號碼：18688929962
電子郵箱：[email protected]
閱讀更多 如說地產 的文章
