3年暴跌96%，警惕高負債率績差公司的風險

紅刊財經 李沐遙

5月30日，*ST吉恩、*ST昆機正式進入退市整理期，回頭已無岸，復牌後連續四日一字跌停。兩家公司之所以被終止上市，最主要原因是其經營不善，公司業績也出現了連續三年的虧損。同時，兩家公司2017年報披露資產負債率均在100%之上，過高的負債率無疑也是危及公司生存的重要因素。

資產負債率是重要的公司財務考察指標，過高的資產負債率會增加企業經營風險，有息債過多，對於現金流緊張的企業更是雪上加霜。近日，筆者參加了北大光華管理學院陸正飛教授對於國有企業過度負債的講座。據陸正飛教授介紹，自2008年次貸危機後，在4萬億財政政策刺激下，央行資產負債表快速擴表，寬鬆的貨幣政策加速了企業擴張，無論是國有企業還是非國有企業負債率都節節攀升。

企業賬面負債率居高不下

截止目前，A股市場中共有358家中央國有企業和 295家地方國有企業，總計國有企業653家。如果按照國資委劃定的“70%”警戒線，部分央企負債率連續多年超過這一數值。以2017年年報披露數據來看，有79家央企和120家地方央企資產負債率超過70%。以非常有代表性的*ST油服為例，2008年年報顯示，公司負債率僅為20.83%，至2017年飆升至103.39%，成為央企中負債率最高的企業。諸如此類的公司很多，負債率居高不下，現金流緊張也為近期債券違約主因。

附圖：*ST油服近10年負債率變化情況（2008-2017年）

進入2018年以來，債務違約現象時有發生，從年初至6月1日，已有總計184億元的22只債券出現違約。在違約債券的主體中，5家上市公司均為非國有企業。例如凱迪生態近期發佈公告，稱其發行的11凱迪MTN1到期無法兌付。在此之前，凱迪生態的財務問題就已顯現，截至2017年9月末，公司一年內到期的流動負債達34.74億，總債務267億，而前三季度淨利潤合計僅有5億。在入不敷出的情況下，2017年年報預告虧損約13至16億元。現金流緊縮需要再融資，而債務違約又增大了再融資困難，這更加劇了短期流動性風險，公司經營陷入惡性循環，從2016年底到停牌前，公司股票階段最大跌幅近34%。

從整體來看，非國有企業賬面負債較低。一方面是由於民營企業相比於國企獲得融資更難，這就在較大程度上抑制了負債率的提高；另一方面，2008年之後，股市選擇資產負債率較低的非國有企業在中小板、創業板上市，拉低了非國有企業負債均值。雖然賬面負債率低，但在實際操作中，非國有企業受融資歧視的情況更多。

在特定條件下，民營企業過度負債率更高

除了賬面負債，還有很多企業存在過度負債的問題。如何衡量過度負債率呢？過度負債率，不能僅看賬面，要用公司報表上的負債減去理論負債率得出。那麼理論負債又該如何衡量呢？陸教授提供了三種方法，第一種最為簡單，直接取行業負債均值作為理論負債率；第二種是根據企業盈利能力，倒推能負債多少；第三種是根據影響負債率形成的多種因素，通過迴歸模型進行判斷。由於過程比較複雜，筆者這裡直接展示結論。

由於國有產權性質，銀行等債權人在分配信貸資源時考慮了政府對國有企業的隱性擔保。只要政府的隱性擔保能夠持續，即使國有企業短期償債風險較高，其動態角度下的負債風險將小於非國有企業。但隨著國有企業市場化，若後期隱性擔保逐漸下降，動態來看，國有企業負債風險小於非國有企業的優勢將逐漸縮小，而國有企業短期（靜態）償付能力的不足可能加劇其流動性風險，進而對其經營產生負面影響。

從極端數據來看，民營企業過度負債下，風險更大。當然不可忽視的一點，部分國有企業賬面負債過重，在政府隱性擔保以及債務重組手段下，或許能轉危為安，但這並非絕對，國有企業降低負債、去槓桿還有很長的路要走。

高負債率績差公司市場風險巨大

據Wind 數據顯示，2017年報中有13家上市公司資產負債率超過100%，這當中民營佔到了8家。除蓮花健康和樂視網外，其餘民企均為*ST企業，被實施*ST後，上述公司股價受到明顯影響，其中 問題公司*ST保千連續拉出28個一字跌停，打破A股紀錄，成為“跌停王”。其股價長期走勢也從2015年6月最高的29.89元跌至本週一的最低價1.18元，3年累計跌幅高達96%。同時，一批ST公司都是類似如此大的跌幅。另外，*ST龍力終止“忽悠式”重組復牌後22個一字跌停。這些ST股若盈利狀況無法改善，則面臨退市風險。而上週起*ST吉恩、*ST昆機已經正式進入連續跌停的退市整理期。

附表：2017年負債率超過100%的13家上市公司情況一覽

一般而言，一家企業有效降低負債率時間大致是3到7年，所以，這些高負債企業短期內扭轉現狀的難度極高。很多上市公司習慣了長期高負債經營的固定模式，隨著監管加強，極大限制了高負債率上市公司的融資渠道和融資額度，企業獲得資金的能力大幅降低，由此導致流動性出現危機。而流動性高低，直接影響了經營活動的擴展情況。所以高負債下，資本結構失衡直接影響了企業後期的經營狀況，企業業績隨之每況愈下。對於股民來說，一定要警惕這些高負債率經營困難企業所帶來的二級市場的巨大風險。