摘要
我國期貨上市的紙漿為漂白硫酸鹽針葉漿，基本全部依賴於進口 。針葉漿主要用於文化用紙，生活用紙以及高端卡紙生產中。由於其依賴進口的屬性，紙漿價格報價以美金為主要參考。目前紙漿美金價格正處於歷史低位，中國國內受制於港口庫存高企影響，現貨價格倒掛於美金報價。國內期貨盤面價格在經歷近三個月的宏觀影響後，目前紙漿2005合約價格略高於當前港口現貨套保價格。從價格上，紙漿下降空間有限，國內外的現貨端報價也有了牛市的基礎。今年以及未來兩三年，國家對於廢紙及塑料的進口禁令也都在長期利好紙漿潛在消費。
作為資源性商品，在經濟學定義的長週期中，紙漿本身就有一定的上漲屬性。同時，紙漿的消費端又受到宏觀較多的影響，通常在宏觀數據處於上行週期中，紙漿消費表現較好。目前全球都面對著新冠肺炎的疫情影響，絕大部分的商品都處於下跌的行情中，後期如果宏觀能夠穩定恢復，未來幾年國外新增供應量有限的情況下，國內消費端預計將會穩中有升，尤其是禁塑令可能會直接促進紙漿的消費。投資者可關注疫情的影響時間，預計最快在今年下半年紙漿的基本面利好將會開始顯現。
紙漿期現市場現狀
美金報價處於近年低位，接近生產成本線
我國期貨上市的紙漿為漂白硫酸鹽針葉漿，基本全部依賴於進口。針葉漿主要用於文化用紙，生活用紙以及高端卡紙生產中。與針葉漿最相近的品種為闊葉漿，同樣以進口為主。由於其依賴進口的屬性，紙漿價格報價以美金為主要參考。據瞭解巴西闊葉漿的成本在310美金/噸，而南美的針葉漿成本在520美金/噸左右。目前紙漿美金價格正處於歷史低位區間，近幾個月智利銀星針葉漿的CFR報價持續在600美金/噸以下，最低在570美金/噸，貼近成本。而闊葉漿的CFR價格雖然也持續低於500美金/噸，在480美金/噸徘徊，但離生產成本仍有一定空間，這也是造成闊葉漿全球庫存較高的重要原因。不過從二者的價差上來看，還是處於合理的區間。
近期國內針葉漿港口現貨價格倒掛於即期美金報價，智利銀星年前主流現貨價格在4300-4400元/噸，摺合美金CFR報價530-550美金/噸左右（受匯率影響，有一定偏差），貼近國外成本線。對於國內用紙漿企業及貿易商來說，這個價格在正常情況下還是有一定吸引力的，因此也造成了年前港口集中採購去庫存的一波走勢，而
庫存正是壓制目前國內漿價的最大因素。通常國外紙漿的美金報價在每個月20號左右，由於1月份的疫情影響還沒有全面體現，因此國外漿廠還將2月份報價提高了20美金，達到590美金/噸。3月份的美金報價持平，有可能是國外廠商對於全球疫情爆發的預計不足，但也說明在正常情況下，國外漿廠對於目前低價位的一定程度上的堅持。2018年末開始，紙漿港口庫存大幅累積，主要港口庫存合計超過200萬噸的歷史高位，並且高庫存狀態延續到了2019年全年。這輪庫存的累積可以歸納於造紙市場投機資金的撤離，導致廢紙、紙漿價格一路走低，紙廠紛紛削減庫存，部分工廠庫存轉移到了港口，整體上也是出現了供大於求的錯配。而2019年年底，由國外美金報價傳導的低價，刺激了部分國內紙廠及貿易商備貨，港口庫存開始企穩去化，完成本輪利潤－價格－庫存的底部傳導。照此情況下去，國內現貨也本可隨著港口庫存的去化，以及3月份開學帶來的紙漿消費旺季走出一輪上漲行情。然而疫情導致下游紙廠開工和學校開學消費延遲，直接削弱了紙漿從去年年底延續的上漲動力，港口紙漿庫存也在今年2月底重返200萬噸以上的高位水平，庫存去化拐點再次推遲 。目前下游紙廠陸續開工，但實際的消費尤其是中小學開學持續延後影響較大。因此紙漿價格處於低位承壓態勢。如果學校全面開學在4月份，那麼近期紙漿價格仍有一定提振可能；若繼續保持網上授課模式，紙漿上半年的消費旺季基本無望。
在國內疫情高峰期，紙漿現貨流通嚴重受限，報價也以期現公司盤面基差點價為主。對於期現公司來說，紙漿的商品穩定性較強，倉儲損耗不易出現，因此在盤面給出套保利潤時存在一定操作空間。按倉儲費用0.8元/噸天，資金成本5%計算，每月的現貨持有成本在40-50元/噸之間，港口庫存高企也給了期現公司隨時可以套保的機會。在目前紙漿基本面利好並未強勢體現之前，去年以來的近月合約始終有面臨著期現套保的交易邏輯。而遠月的合約又始終處於升水狀態，那麼未來的升水邏輯在哪裡呢？
禁廢令禁塑令的影響
長期利好紙漿，但影響消費量或有限
市場中很多聲音都在交易禁廢令對紙漿的影響，然而禁廢令主要影響國內廢紙的供應，想要傳遞到紙漿的供應，還是有一定難度的。
首先，我們要明確廢紙是主要用於包裝紙（箱板紙，瓦楞紙等）的生產中，而紙漿是作為生活用紙和文化用紙的主要原料，兩者在用途上具有較大差異。價格（廢紙與針葉漿）上也存在2000元/噸左右的價差。我國明確提出力爭2020年年底前基本實現固體廢物零進口，即是廢紙零進口的政策，也就是我們所說的禁廢令。在2017年，我國進口廢紙量為2500萬噸，近兩年以平均1000萬噸的減量開始了禁廢的進程，預計2019年進口廢紙量在1100萬噸左右，並且從目前廢紙進口批准量計算，預計今年廢紙進口量在500萬噸左右。目前我國對外廢原材料的替代可以來自三個方面，分別是進口包裝紙、進口廢紙漿、國廢使用量提升，前兩點主要通過國內龍頭紙廠近幾年在海外建廠來實現。2017－2019年預計進口廢紙累計下滑量為3175萬噸，考慮替代效應後，2017－2019年廢紙纖維實際下滑量為2081萬噸。這部分2000萬噸的減少一方面可能由於終端需求下滑導致，另一方面則可能是被產業鏈中以各種形態存在的廢紙纖維庫存量下降所消化。實際市場對於廢紙的缺口預計每年在300萬噸以下。以2020年廢紙進口量為500萬噸計算，今年廢紙纖維的供求缺口預計在700-800萬噸，約佔全年需求的10%。對於廢紙的行情可以說是一個有效地提振，而這部分缺口預計短期內也不會由紙漿來填補，除非比價關係達到一定範圍，簡單說就是需要廢紙價格出現大幅上漲！
春節過後，廢紙價格確實出現了大幅上漲，部分地區累漲500元/噸，平均漲幅也有200元/噸，但這主要是由於疫情影響下，下游打包站復工較晚，紙廠復工後原料庫存快速下降，市場對於廢紙的需求在短期內出現錯配。目前廢紙價格已經出現緩和態勢，部分地區價格開始回落，山東地區A級廢紙價格在2400元/噸左右。而若想用紙漿代替廢紙，摺合紙漿價格需要在2900元/噸左右，低於目前山東地區闊葉漿的價格3750元/噸，更是遠低於針葉漿價格。因此今年廢紙的缺口更大的可能是通過廢紙價格上漲疊加疫情影響後，需求的減少來達到一個緊平衡的狀態。未來廢紙的長期缺口需要幾大龍頭紙廠投資海外包裝紙生產等方式間接解決，而只有國廢價格達到3000元/噸以上，才能出現闊葉漿代替廢紙的可能，進而再支撐盤面針葉漿的價格。
關於禁塑令的影響目前更難評估一些。國家發改委、生態環境部聯合發佈《關於進一步加強塑料汙染治理的意見》，明確催生非塑料包裝，會導致紙製品需求增加。但是同樣是出於成本的考量，使用木漿、竹漿為原材料的包裝紙成本肯定是高於以廢紙為原材料的包裝紙成本，若未來紙製品能夠對塑料形成大範圍的替代，肯定優先以廢紙為原材料的紙製品。例如2018年快遞塑料包裝材料85萬噸，禁塑令實施後，將轉嫁到廢紙的包裝消費。但是對於食品端，尤其是當下外賣的塑料包裝盒的代替，出於
食品安全的考慮，主要應以紙漿為原料的食品卡紙為主，理論上會帶動增加一部分紙漿的消費，但是目前的數據還無法進行量化。總之，無論是禁廢令還是禁塑令，都是在長期上潛在利好紙漿的消費，但受制於目前市場價格和今年疫情的宏觀影響，紙漿的代替性消費短期內難以兌現，需關注廢紙價格的變化以及食品級塑料製品包裝的代替用量。
後市展望
短期內宏觀疫情的影響，以及產業內參與度不高限制當前紙漿價格上漲動力。尤其是疫情的突然出現，極有可能使得原本預期的反彈行情推遲至下半年。但無論是美金報價還是國內現貨價格，紙漿都處於近年來低位，並有企穩的態勢，繼續下探的空間有限，這為將來紙漿價格上漲打下了基礎。隨著疫情的影響逐步減少，庫存的消化也有助於遠期紙漿價格上漲。禁廢令和禁塑令在短期內難以對紙漿產生直接利好，需要通過廢紙包裝的傳導以及廢紙和木漿的比價關係來實現，具體的代替用量當前也是未知，只能說是長期的一個很好的炒作題材。在具備了上漲的基礎和題材下，紙漿價格若想走出牛市仍需市場的導火索來引爆。操作上近月合約受到宏觀影線較大，上半年的消費情況也不容樂觀，短期謹慎偏空。遠期合約需要更多基本面的配合，啟動時間可能隨疫情發展後移。風險點在於人民幣匯率升值，對於紙漿成本價格的打壓，以及若現貨價格遲遲不能有效上漲，導致盤面套保壓力增大。（風險：人民幣匯率，疫情持續時間，全球經濟風險）。
閱讀更多 萊月再生 的文章
