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作者 | 趙磊
上市四個月後，36氪還是沒能等來揚眉吐氣的機會。
北京時間3月11日，科技媒體36氪發佈了2019年第四季度及全年業績報告，交出了一份十分亮眼的成績單，在長期不受資本市場認可的背景下，這份成績單讓36氪寄予了很大的希望，但是和當天納斯達克慘綠的大盤一道，36氪股價並沒有什麼起色，反而下跌了4.8%，報收4.76美元，最新市值為1.78億美元。
回想上市當日，36氪股價跌破發行價14.5美元，當天報收13.06美元，其CEO馮大剛在接受媒體採訪時表示並未預料到上市即破發，但他更沒有料到，彼時的4.9億美元市值，會在接下來的四個月時間裡一路下挫，蒸發60%以上。目前，36氪股價依舊處於低位徘徊的狀態。
36氪上市後股價走勢
很顯然，投資者並不看好36氪的未來，這是定位為媒體的36氪受到的“天然歧視”，為了擺脫這一限制，36氪在加速探索業務轉型。
財報顯示，36氪2019年第四季度總營收為人民幣3.23億元，同比增長123.6%，其中傳統的廣告收入受旺季影響達到同比110.7%的增速，實現營收1.5億元人民幣，更大的貢獻來自於企業增值服務，收入1.54億元人民幣，同比大增147.1%，此外還有小部分訂閱服務營收。
縱觀36氪近兩年的業績表現，其收入結構持續調整，對廣告的依賴度降低，企業增值服務成為營收增長的最大動力，並在2019年全年超過廣告，營收佔比達到48.8%，廣告佔比則縮小到43.2%，這讓其“中國新經濟服務者”的故事能站穩一點腳跟。
“媒體是一門好生意嗎？”這個問題暫時還沒見分曉，在廣告市場疲軟、創投浪潮消退的大背景下，36氪的前路依然艱險。
業績亮眼
長久以來，媒體都是一個“小而美”的生意，自給自足尚可，但無法形成規模效應，原因是離不開對內容和流量的依賴，也跳不出廣告和增值服務變現的模式，天花板明顯，成長性不足，在二級市場上不被看好。
但從業務本身來看，36氪目前處在穩步發展的節奏當中，在營收結構、營收增速和盈利能力三個方面都情況良好，且處於不斷優化的過程中。
36氪各項業務增長情況 製圖 / 燃財經
從營收結構看，目前36氪對於在線廣告的依賴度在不斷降低，且在宏觀廣告市場疲軟的情況下，企業增值服務維持著較高的增長態勢，順利成長為新的營收拉動引擎，併成為佔比最大的收入來源。
36氪起家的媒體廣告業務也依然保持著不錯的增速，且在2019Q4，受到行業旺季影響，36氪的單季度廣告收入大幅增長，但考慮到未來宏觀經濟形勢的不確定性和廣告市場的競爭加劇，這塊業務的預期風險較大。
整體上，36氪的營收增速保持在較高的水平，但也已經表現出放緩的趨勢，2019Q4的亮眼表現更多受益於廣告業務的超常發揮。在利潤方面，36氪2017年淨利潤為790萬元人民幣，2018年為4050萬元人民幣，2019年全年淨利潤（非美國通用會計準則）6526萬元人民幣，同比增長43%，實現了連續三年盈利的預期。
36氪營收及增速 製圖 / 燃財經
從財務數據來看，相比很多中概股仍處於鉅額虧損中，36氪在營收結構、增速和盈利能力三個方面都保持著穩定發展的態勢，對資本市場本身的依賴性並不高，但與此同時，二級市場也並不待見這隻講不出更好故事的中概股，相比瑞幸咖啡、拼多多等，投資者們不相信媒體會是一門大生意。
股價暴跌
去年11月，按照提前公佈的上市計劃，36氪原定於7日上市，但當天宣佈推遲，並重新提交了招股書，將發行量由360萬股ADS減少到138萬股ADS，減少60%，募資額僅為2000萬美元，這一操作當即打擊了許多投資者的認購信心。
上市當天，開盤價每股ADS12.58美元，較14.5美元的發行價下跌13.2%，截至收盤下跌9.93%，報13.06美元，跌破發行價，當時市值為4.9億美元。
四個月過去，36氪的股價一路下行，跌至如今4.76美元/股，市值僅剩1.78億美元，蒸發了60%以上，市場交易中的直接表現是，流通市值不足1000萬美元，流通股本僅138萬股，成交量低，換手率長期接近0，是不折不扣的冷門股票，炒不起來，價格自然上不去。
相比之下，以科技媒體起家，在A股主板上市的創業黑馬（SZ:300688），其在二級市場的表現要遠遠好於36氪，目前創業黑馬的總市值為25億元人民幣，是36氪的兩倍多，流通市值13.48億元人民幣，成交量和成交額均遠遠高於36氪在美股的表現。3月以來，創業黑馬已經收穫數個漲停板。
但實際上，創業黑馬的業績數據遠遠不如36氪。創業黑馬2019年財報顯示，其在2019年的營業總收入僅為2.13億元人民幣，同比下滑36.47%，歸母淨利潤為1561.85萬元人民幣，同比僅增長了16.17%。
圖 / 視覺中國
業績公告稱，創業黑馬營收變動的原因是剔除了第三方廣告投放業務，專注於創業服務，包括創業輔導培訓、公關服務、會員服務、創業資訊等綜合服務，這項主營業務的增長超過了30%，除此之外，創業黑馬也參與了一些硬產業、硬科技公司的融資孵化，並藉此搭上了新基建的順風車。
從業務來看，36氪和創業黑馬走了兩種不同的道路，前者依舊比較依賴廣告，沒能擺脫媒體形態的先天束縛，而後者做得更重，深度參與到了創新企業的成長過程中，並分享到了一些紅利。
即便同樣做企業增值服務，36氪的模式也相對較輕，主要定位是連接，包括整合營銷、線下活動、諮詢三個大類，多多少少與廣告、知識付費等弱變現方式有關聯，說到底，36氪的商業模式建立在媒體的基礎之上，以內容獲客，以服務變現，以數據反哺。
36氪通過優質的內容進行低成本獲客，再通過線上廣告、企業增值服務、用戶訂閱等服務進行商業變現，同時在進行服務的過程中，積累大量的企業數據庫，強化其企業服務的能力。
而市場對36氪股價的表現，正是對基於媒體價值的懷疑，認為由媒體衍生而來的模式並沒有太大商業價值。
市場的疑慮
從招股書及兩個季度的財報看，36氪為了淡化媒體屬性、發力企業服務付出了非常多的努力。
廣告收入的毛利率要遠遠高於企業增值服務，截至2019年6月30日的六個月，廣告業務收入成本佔收入的比重僅為17.3%，相比之下，企業增值服務的收入成本佔收入比重高達93%，證明雖然企業服務的營收高速增長，但這更多還是燒錢換來的增長。
2019Q4財報顯示，36氪在該季度的收入成本從2018年同期的5470萬元人民幣同比增加204%至1.66億元，主要用途是企業增值服務的執行費，同時36氪一般經營性支出中的銷售和營銷費用也大幅上漲，用於招聘更多銷售和市場營銷人員。
媒體業務支撐起企業增值服務的增長，但媒體本身卻因難以規模化而易被邊緣化，這就是36氪乃至所有媒體的一個商業悖論，市場也會因此懷疑靠媒體業務支撐起的企業增值服務的市場空間，擺在36氪面前的首要問題就是如何降低成本、提高企業服務的毛利率，同時保證企業服務不影響到媒體的公信力根基。
而在看不到一個滿意的答案前，恐怕36氪目前這種尷尬的市場境遇還會持續很長時間。
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