进入美股财报季后，上市公司开始陆续披露财报。在疫情蔓延全球剧烈波动的形势下，关注零售、消费等行业上市公司的经营状况，也可以让大家对市场有更准确的认知。

上市公司的财报可以反应公司的运营情况，给投资者提供有价值的财务信息。一份季报或年报里，包含的信息要远超出单纯的财务三张报表，除了公司的收入、盈利情况，投资者还可以看到这间公司对未来发展的经营规划，现阶段存在的困难和问题等。

即使在一些简单的指标信息背后，投资者的理解也会各不相同，有人看到隐藏的秘密，也有人看到bright side。下面以刚发财报的京东为例，看一下它在2019年最后一季度的表现。

01：激烈的内部博弈

20年3月2日，京东披露了2019年全年财报和四季报。数据显示，历史新高的净收入5769亿元，且连续4个季度盈利，年净利润122亿元，全年non-GAAP利润为107亿。

图：京东收入构成与增长趋势

来细分看，公司自营电商收入5107亿元，增速22.7%；第三方业务收入661.6亿元，同比增速44.1%。可以看出，公司第三方业务的增长更迅猛，尤其是推出的下沉市场产品”京喜”，成为京东恢复用户增长和收入提速的关键原因。

过去的2个季度，京东平台上的商家一直保持了 2-3 万的净增量，这意味着京东在拓展第三方商家上持续的投入。对于其他平台来说，第三方商家的增长是一个顺势而为的业务，但京东却有他特殊之处。

长期以来，京东都以自营服务见长。在这个条件下，如果GMV增长没有大的突破，第三方商家的增长，必然和他的自营业务产生矛盾。同样的流量，到底向谁来倾斜？给第三方商家，会抢掉自营平台的生意；要想自营平台获得很好的增长，就得从第三方商家端抢利益。京东内部要平衡这两个业务主线，并不是那么容易，这将是一个长期博弈的内部策略。

图：京东业务增长趋势图

有时候，这种内部博弈过于激烈，就会外化出来。我们观察到疫情期间，关于电商行业的这样一些新闻与信息。

由于疫情的影响，各大物流公司在春节期间都无法满足人力供应，这使得电商集体受到了颇为严重的冲击，如发不出货、送货慢等导致用户减少下单。而京东因为自营物流的优势，在春节期间依然保持了大量的订单履约，在一季度整体下滑的局面下，京东昨晚依然给出了10%的单季度收入指引（但相比于市场预期的13%还是要略低一点）。

同时，京东因为和神舟电脑公司的公开“撕逼”，引发了人们甚至是监管层的强烈关注。

02：和供应商的关系还会好吗？

众所周知，疫情使所有经济活动进入了一种沉默的状态。大量的中小企业面临现金流的巨大压力。为此，国家千方百计多次出台相关政策，鼓励和扶持中小企业度过难关。京东也跟进推出了措施，比如京东数科已上线提供相关息费减免和延迟还款政策，开通金融服务绿色通道，帮助商家解决资金周转问题。

神舟数码官方微博突然发声，称“京东拖欠3亿多元货款，神舟正式起诉京东”。这条微博迅速引发了诸多媒体的跟进，群众看热闹，但行业内马上意识到，神舟遇到难题——京东是3C领域的强势平台，如果不是过不下去，神舟不至于当众撕破脸。

对于神舟这样一家，以价格战在笔记本市场艰难求生的公司而言，现金流意味着一切。

2005年到2012年四次冲击IPO失败，使得神舟资金链始终不充裕，也没能摆脱多年低端的品牌形象。华为、小米等新兴公司进入笔记本市场，更是让神舟面临巨大的压力。根据Gartner公布的数据，2019年笔记本品牌关注度TOP10中，神舟排名最后，关注度仅1.08%。3亿多的货款，对神舟数码来说，是一笔非常关键的现金。

其实，京东的财报已经把“秘密”披露给投资人了。最新财报中，京东的账期长达54.5天。相比之下，阿里、亚马逊、拼多多、当当、苏宁都低于京东。

当然，对投资人和股东而言，这是一种渠道强势的表现：

这些现金就来自于从供应商身上“采血”。也就是说，京东把原本要付给供应商的钱，停留在自己账户上一段时间，京东可以用这笔钱来维持日常经营活动，如果有花不掉的，他还买个“余额宝”等来理财。

对投资人和股东来说，这是好事，对供应商来说，就正好相反。3年前，京东的账期可以在41.8天左右，最近账期则越来越长（中间偶尔有所短），账期越长，与它合作的供应商的抱怨就会越多，就会引发负面爆点。

对零售行业而言，应付和应收账期是普遍存在的，这里面的游戏规则就是，看谁更强势。如果平台强势，就能压迫自己的供应商，拿货后过段时间再付款。如果供应商强势，平台就不敢有长账期，甚至是要有预付款才能拿货。比如，苹果，比如，格力，都是需要京东先付款，才能拿货的强势供应商。

因此，在京东这里吃到账期苦头的，多数是比较弱势的中小企业。它们的抗风险能力相对较弱，在特殊时期就会被账期问题困住，这也是为何神舟会向刘强东这样喊话：“大型民企也应大力支持中小企业，及时结算货款，不要让中小企业因你们拖欠货款而陷入困境”。

京东财报上，账面现金及现金等价物一共645亿元人民币。如果加上904亿元的应付账款，公司的现金缺口将会高达259亿元。未来越滚越大的雪球，账期的资金压力也只会越来越大，京东未来想要对中小供应商有更良好的关系和姿态，恐怕并不容易。

03：哪些因素制约了京东的长线发展

数据显示，在遭遇了连续停止增长的用户局面后，京喜为京东打开了一扇新大门。该季度核心活跃买家数达到3.62亿，同比增长18.6%，环比增长2760万，是京东在过去一年多中最亮眼的一次表现。

图：京东活跃买家趋势图

“京喜”之所以能够成为贡献用户的主力，背后一个重要原因在于， “京喜”小程序接入了微信一级入口。

光大证券在研报中分析：“京喜”小程序在10月底上线后，迅速在11月上升至小程序排行榜第二的位置，仅次于“拼多多”；同时“京东购物”小程序也在11月购物季实现了排名的进一步提升。随着11月“京喜”小程序在微信一级入口的成功落地，公司年度活跃用户规模在Q4大幅增长超过2700万，年度活跃用户总规模同比增长接近20%。

同时，这份报告也提示：小程序获取用户的最大问题，在于难以对小程序用户实现及时的营销唤回从而提升复购率（微信严格控制小程序对用户主动推送信息）。因此小程序电商用户相比于APP用户存在严重的复购率不足，用户粘性欠佳的问题。

因此，通过小程序获得的低线下沉市场新增用户，最终仍然需要落地到自有APP中才能说真正把用户转化完成。

此外，低线用户群也给京东带来了一部分新的问题——复购率下降、客单价下降。相比之下，京东履约的支出费用却不能下降，这使得整个业务逻辑在早期为了维持扩张还能被市场接受，到后期增长见顶后，投资人和市场更关心的毛利与利润率，就会成为棘手的挑战。当然，这个问题拼多多更早遇到，但拼多多选择反身攻向1-2线的高客单价用户。

从履约费用率看，留给京东下降的空间不多了——采购、仓储、配送、客户服务及支付费用，整体费用率6.4%，同比降低0.1%。

图：履约费用及同比增速

公司研发费用率2.1%，同比下降0.5%，环比下降0.6%。京东在研发上的投入始终无法跟上第一梯队的步伐，也是制约京东长线发展的一个重要原因。

图：研发费用及其增速

结合京东的这份财报来看，2019年以后，京东开始有意识的控制成本和费用，通过释放利润来稳定和加强投资人的信心。毕竟，讲故事的人退居幕后，公司更需要实实在在的数字来说服投资人。

从2020年的展望来看，京东的平淡和压力不会比2019年小，相比于2018年因为刘强东个人声誉问题而压到最低的市场预期，2020年京东还能维持利润的增长？业务的曲线？供应链的和谐？短期的压榨可以忍受，但在外力越来越多的竞争下，京东的弦会绷得越来越紧，因为没有新的业务和亮点可以吸引市场了。

“京喜”之后的平淡来的有点快。一贯强势的京东在下沉的过程里，如果没有做好一系列的功课，可要小心别翻车了。

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