中信建投發佈投資研究報告，評級: 增持。
亨通光電(600487)
1、光纖光纜行業有望觸底企穩。
2016-2018年，隨著“寬帶中國”戰略推進，中國移動大力推動家庭寬帶FTTH建設，帶動光纖光纜量價齊升。
2018年下半年，隨著中國移動FTTH建設進入尾聲，光纖光纜需求開始下滑，而此時中國廠商的光棒產能迅速擴張，2018年底光棒產能較2016年增長約80%。因此，光纖光纜行業從供不應求走向供過於求，進而導致2019年中國移動光纜招標量價齊跌，其中價格更是較2018年下滑近50%，行業內公司受到衝擊。
我們認為，經歷了近18個月的調整，行業去庫存階段基本完成，部分中小企業產能加速出清，雖然光棒光纖光纜的產能利用率仍未達到高位，但有提升跡象，光纖光纜行業底部特徵出現。
2020年起，隨著全球5G正式進入規模建設階段，傳輸及寬帶網絡將隨之升級，雲計算投資也在加速，這些都有望給光纖光纜行業帶來增量需求。同時，中國移動引領5GCRAN部署架構，該架構需要更多的光纖直連（AAU到集中化BBU），較傳統DRAN部署方式可能需要更多的光纖（增加距離，增加纖芯數），這些都可能帶動光纖光纜需求從2020年起逐步觸底反彈。
2、新冠疫情可能對光棒光纖光纜產能與供應造成一定衝擊。
CRU數據顯示：湖北省佔據中國市場35.0%、全球市場20.3%的光棒產能，其中武漢佔據中國市場21.0%、全球12.2%的光棒產能。光纜產能方面，武漢佔據中國市場的18.5%、全球市場的9.7%。此外，武漢市也是光纖等大宗商品貿易的關鍵通道，CRU數據顯示2019年11月武漢港口出口的裸纖佔比國內出口量的15.07%。
因此，受疫情停工或低開工率影響，以及物流不暢的影響，可能造成湖北或武漢當地光棒光纖光纜一定程度上的供應不暢，這可能對國內乃至全球供應造成影響。此外，日本作為全球光棒供應大國，韓國作為全球光纖重要供應國，也可能受到疫情的一定影響。我們認為，這些意外事件可能進一步加速全球光纖光纜行業的企穩，也可能導致供應格局產生變化，值得關注。
3、公司光棒光纖光纜產能全球領先，有望企穩向好。
公司是全球最重要的光棒光纖光纜供應商之一，各項產能均居全球領先位置。但由於2019年上半年光纖光纜供需關係失衡，運營商光纖集採價格大幅下降，導致公司2019年上半年光通信網絡板塊營業收入和毛利率大幅下降，其中光網絡與系統集成實現營業收入35.29億元，同比下降28.32%，毛利率下降至33.09%，而2018年該業務毛利率高達39.48%。2018年開始，公司進一步加大海外市場拓展力度，光纖光纜出口比例顯著提升。我們認為，經過調整後公司該塊業務可能基本觸底，而隨著行業企穩及受到疫情影響，公司光通信業務有望企穩向好。我們預計公司光通信及網絡業務2020年收入有望小幅增長5%-10%，毛利率也有望小幅提升。
4、公司海纜業務發展迅猛，擬併購華為海洋打通產業鏈，併購後華為投資將成為公司第三大股東。
公司圍繞國家“海洋強國”發展戰略，成功交付世界最高電壓等級500kV聯網輸變電工程海底電纜項目與“三峽莊河項目”（220kV-3*500海纜），創下220kV三芯海底電纜無接頭最大長度新記錄。2019年上半年，公司相繼中標海上風電場工程海纜及相關附件設備採購、敷設工程及海上風電總包項目，累計中標金額約26億元，海洋電力通信與系統集成實現營業收入10.31億元，同比增長205.69%，毛利率為34.05%，維持在較高水平。
2019年6月，公司擬通過發行股份及支付現金方式收購華為技術投資有限公司持有的華為海洋網絡（香港）有限公司51%股權，交易完成後，公司將在原有海纜研發製造、海底通信網絡運營、海洋電力工程施工的基礎上，新增全球海纜通信網絡的建設業務，有助於進一步完善公司的海洋產業佈局，打通上下游產業鏈，進一步推動公司海洋產業從“產品供應商”向“全價值鏈集成服務商”轉型。
華為海洋2018年收入18.25億元，淨利潤1.62億元，交易價格為100,387萬元。公司將向華為投資發行A股及支付現金收購其51%股權。其中，公司應向華為投資非公開發行股份47,641,288股，發行價格為14.75元/股，應向華為投資支付現金30,116.1002萬元。完成收購後，華為投資將成為公司的第三大股東，持股比例2.44%。
此外，公司還將切入海纜通信系統運營市場。公司於2018年下半年啟動PEACE跨洋海纜通信系統運營項目（一條連接亞洲、非洲和歐洲的海底光纜系統，全程15,800公里，將採用200G波分傳輸技術，主幹部分設計6對光纖，每對光纖設計容量為16Tbit/s），計劃投資額約為4.23億美元，目前已經啟動非公開發行項目擬募資投入。目前，PEACE跨洋海纜通信系統運營項目已取得國家發改委、商務部對外投資備案批准。在市場營銷方面，公司與香港電信企業PCCW Global合作，採用帶寬預售的營銷模式。目前公司已與數家電信客戶進行了帶寬銷售合同談判，包括阿聯酋、沙特、法國及巴基斯坦客戶，同時，已與國內三大運營商建立了帶寬銷售對接渠道。
5、公司佈局硅光光模塊，400G硅光光模塊有望取得突破。
2017年，公司與英國洛克利硅光子公司共同出資設立了江蘇亨通洛克利科技有限公司，公司持股75.10%。該公司主要從事硅光模塊的研發生產與銷售。2018年9月，亨通洛克利公司完成100G硅光子芯片測試，2019年2月洛克利100G光子收發器通過測試。2019年3月，洛克利向亨通洛克利許可100G硅光子芯片技術，為亨通洛克利開發400G光子收發器技術，並向亨通洛克利轉讓了相關硅光子芯片技術專利。目前，公司已開發出100GAOC、100GPSM4、100GCWDM4硅光模塊，並逐步形成量產，同時正在加快推進400G硅光模塊的研發產業化。
我們認為，雲計算數據中心網絡架構正在由三層網絡演進為葉脊結構，數據速率將從10/40G、25/100G提升至100/400G、400G/1.6T，內部流量快速增長將給光模塊用量帶來強勁需求。目前，北美雲計算廠商已經開始規模使用400G光模塊。考慮到硅光模塊具備低成本、低功耗、高集成度、及易於大規模生產等優勢，400G的使用對基於硅光技術的光模塊需求有望大幅增加。據市場研究機構Yole預測，到2025年，全球硅光模塊的市場規模將達到36.7億美元，將佔據整個光模塊市場的35%。因此，如果公司400G硅光模塊實現突破，2020年-2021年成功量產，有望成為全球重要的高速率硅光模塊供應商，為公司的發展打開新的增長空間。
6、盈利預測與評級。
我們認為，公司的光纖光纜業務有望企穩向好，而我們除了要關注公司的光纖光纜業務板塊外，還要重視公司的海纜業務、電纜業務、光模塊業務，這些都可能給公司的業績增長帶來空間。我們預計公司2019-2021年營業收入分別為347.87億元、400.83億元、452.02億元，歸母淨利潤分別為14.13億元、18.55億元、21.92億元，對應PE24X、18X、15X。考慮公司業績有望逐步企穩向好，參考行業估值，維持“增持”評級。
7、風險提示：疫情影響公司一季度業績；全球光纖光纜市場需求不及預期；光纖光纜價格進一步下降；公司纜業務、電纜業務發展不及預期；公司資本開支加大，增加折舊、影響現金流；公司硅光發展不及預期等。
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