國內銀行在本質上是大國投性質的事業機構，承擔的主要任務是調節國民經濟和施行貨幣政策，資產規模和質量是其估值的核心落腳點。目前市場對銀行股的看法可以分為兩個對立面：一是認為銀行面臨長期的經濟下行期以及過去積累的壞賬規模太大，將有更大的壞賬爆發和利潤下行風險。另一觀點認為銀行股已經被過度低估，市場的看空預期和情緒已經提供了巨大的估值修復機會。
從2019年的實際數據和利潤預告來看，銀行過去幾年來逐步、緩慢地經過了一個資產減值高峰期，這符合頂層意志對經濟軟剎車、風險慢釋放的主基調。從指標來看，銀行的資產減值風險的確在也減弱，去槓桿過程中對風險的出清已經見到了階段性成效，比如影子銀行的大量繁殖和一夜之間的雷霆清除，也是一個銀行的風險分攤和隱患消滅的過程。從這個角度來看，股息率已經高出大部分定期存款利率、大面積破淨的銀行股的確出現了估值修復的機遇，但是說這個機會有多麼巨大，或者說具備估值徹底反轉的可能，就缺乏邏輯上的確定性了。
首先，金融市場地位提高、供給側結構性改革和註冊制推出帶來的是一個預期先行的市場節奏，創業板和科技股的牛市特徵就是明證，預期先行也就意味著市場主要看的是未來方向，是政策引導和呵護的領域，所以資金的偏好和邏輯側重點發生了變化，一些擁有核心技術和良好前景的個股，即便業績大幅下滑依然繼續走強，因為業績的反饋作用在這一階段減弱了。而這一輪的預期先行會是一個相對比較長的過程，藉此提升市場溫度、沉澱資金、塑造新的定價體系和產業結構，所以市場有可能長期給予部分板塊和行業高估值而給另一部分低估值，直到這一經濟階段結束或者高估值的邏輯被偽證。銀行作為金融資產的代表，長期得到低估值，在市場升溫過程中會得到一定程度的溢價，近期的上漲已經在修復估值的過程中，但估值被徹底反轉的可能性還缺乏足夠的邏輯支撐。
同時，經濟下行期銀行的重要任務是穩定經濟，為風險託底，甚至為需要資金的重點扶持企業輸血，之前的風險出清就是為後面的託底、輸血打好基礎，所以未來銀行的營收能否保持穩定是一個未知數，至少不具備確定性。而淨利潤的來源是息差，一方面利率市場化趨勢和降息週期對息差是一個衝擊，另一方面大量計提資產減值後帶來的淨利潤回升只是一個數字遊戲，長期的利潤增長必須是絕對數，而這跟經濟整體背景息息相關。
最後，進入經濟質量增長階段的銀行業並非高增長行業，市場押注的是資產規模和質量，訴求是穩定性，巴菲特重倉銀行股和重倉蘋果是同一個邏輯，看重的是穩定的現金流和高股息，如果哪一天蘋果要多元化或者更科技了，巴菲特應該就會撤出了。銀行股只有在出現新增長點或抓住增長方向的業務模式創新下才有超額的成長機會，比如招商銀行抓住了零售業務的機會風口，迎來了營收利潤的高增長，走出了優質成長股的路子。所以未來有成長性機會的銀行必須有業務模式的創新和資產質量上的足夠優勢，比如資管新規給了銀行分享未來權益市場規模提升的機遇，雖然國內的銀行不具備投行資質，長期依然是存貸為主，但抓住這個風口把資管體量做大、質量做好的銀行就有足夠的成長空間，比如擁有區位優勢、將資產質量經營得足夠優質的銀行，會享受估值溢價，也能利用資產帶動收入和利潤的提升。
整體而言，銀行股得到了階段性的風險出清，已經具備了估值修復的機會，最具確定性的是對市場前期資產質量大幅惡化的邏輯修正，高股息提供了資金配置的選擇彈性，外資的大規模進入也能提升一定的穩定性配置需求。而經濟下行期對銀行的營收和利潤帶來了不確定性，從個股選擇上哪些偏穩定、哪些偏質量、哪些具備成長潛質，也需要做具體的研究和選擇。
閱讀更多 鏡像遊戲 的文章
