第八季第2期，原刊於新華財經。
3月9日，寶盈基金權益投資部總經理肖肖做客今日頭條財經頻道和新華財經線上訪談欄目《投基方法論》，解讀近期資本市場熱點。
嘉賓簡介：肖肖，中國人民大學哲學學士，北京大學光華管理學院金融學碩士，具有近12年證券從業經歷；2008年7月至2015年2月先後在聯合證券、民生證券和方正證券擔任研究員；自2015年2月加入寶盈基金，曾任研究員、研究部副總經理(主持工作)，現任權益投資部總經理。
問：歡迎寶盈基金權益投資部總經理肖肖老師做客今日頭條財經頻道和新華財經線上訪談欄目《投基方法論》，你對於個股選擇的投資邏輯是怎樣的？請簡單舉一個案例說明從買入到賣出的決策思考。
肖肖：我個人是堅定的價值投資者，其核心要點比較樸素，本質上是DCF思維，即：股價長期角度來看由企業內在價值決定，而內在價值則是未來企業存續期內企業創造的淨現金流折現加總，我們研究行業空間、競爭格局、經營壁壘等要素的最終目的是對企業未來不同階段創造的淨現金流進行預估，耐心等待股價相對內在價值顯著低估的時機，重倉買入。
在行業和個股選擇上，我始終堅持在相對大而且好的賽道中去尋找未來的行業龍頭，這樣的公司必然是顯著比其他競爭對手更加優秀，因此其可以獲得行業β上更高的企業α，總結來說就是一句話，在大而美的行業中選相對小而優的企業。當時買入的這隻農業股並非行業龍頭，其市場份額不足1%，但是我們看到其相對競爭對手顯著的成本優勢且這種優勢可以長期保持，因此我們在各種質疑之下堅定的重倉持有並且獲得了顯著的投資回報。價值投資本身不會排斥任何行業，但是行業之間的優劣差距確實天壤之別，我們試圖篩選出未來利潤空間較大的賽道，而不僅僅是收入規模。
價值投資給人一種誤解，就是和成長勢不兩立，在我看來，所謂的成長股投資，其中的“真成長”完全屬於價值投資的範疇。以我個人為例，我在2017年三季度開始逐步買入一隻農業股，至今2年多一點的時間，漲了近6倍，今年的淨利潤保守預估會是2017年的20倍，時至今日仍是我的前十大重倉股。
問：你怎麼看待分散和和集中的問題？高倉位+高集中度下，如何控制回撤？
肖肖：我是學哲學出身，從多個維度看待問題是我的工作習慣。我的組合有3個特點：高倉位、個股集中、細分行業分散，相對的重要性依次遞減。高倉位實質上是更高維度上的集中，也即在股票和現金的選擇中，中長期堅定看好股票；個股集中是說我會反覆比較不同股票中長期潛在投資回報的高低，擇優加大持有頭寸；細分行業分散是說，在實現潛在高收益率目標的前提下，我會盡可能通過細分行業分散的方式來降低組合的系統性風險，也就是組合的波動率，通過這種方式可以規避掉單個行業出現黑天鵝事件對企業的負面影響。
我會把對組合回撤的控制落到個股層面，通過不斷篩選比較選出更優的標的進行持有來控制回撤，如果意識到對企業中長期投資價值存在誤判，則會堅決清倉，規避風險。價值投資本身就是在確保本金不發生永久性損失的前提下，實現最確定的高回報。
問：關於優化投資決策流程，你是怎麼做的？
肖肖：投資歸根結底是認知的變現，理解個體認知和市場認知如何形成，努力讓個體認知上做到儘可能客觀，並且領先市場認知，投資決策流程一般圍繞這個來建立。分幾點來闡明：
信息蒐集上，我們有財務指標、交易數據指標，還有其他政策、競爭態勢跟蹤的高頻指標來關注市場的變化，與專家等意見領袖保持密切交流，在這方面我們關注市場的分歧點，跟蹤中長期趨勢性變化。
在我們的認知範圍內，找到產業趨勢中顯著值得重視的機會，我們會快速的集中資源解決市場分歧，保守估值，耐心等待合適的時點重倉買入。
與此同時，不斷學習，以此加深對產業和公司的理解，通過不斷拓寬能力邊界，找到更多更好的投資機會作為替換。
問：能否談一下行業產業趨勢的分析方法？
肖肖：每個產業的發展都有其生命曲線，有些快速爆發、快速衰落，事後被證明只是產業的一個快速過渡的發展階段而已；有些快速爆發、形成巨大的產業體量，比如移動互聯網行業；有些則是隨著人口結構的變化，緩慢且穩定的成長，更細分的行業呈現出顯著的變化。
在很多產業橫向比較中，趨勢上有些共性的東西，比如：規模效應，一旦不斷成長為行業龍頭，其成本優勢和抗風險能力會非常突出，整個行業的成長受龍頭企業的引領不斷髮展；居民收入水平提升和財富積累疊加對美好生活的嚮往追求，所推動的消費服務領域的不斷升級。
問：消費行業去年上半年很火爆，沉寂了小半年後，近期有行情再次啟動的跡象，你是如何看待大消費服務業的發展趨勢的？
肖肖：白酒：各價位段白酒中品牌集中化的趨勢非常明顯，醬香型白酒消費佔比目前為25%，二線醬酒增速顯著超過整體行業增速，低端光瓶酒中頭部企業處於快速收割市場階段，頭部效應愈發突出。
調味品：複合調味品是產業大趨勢，本質上生抽醬油是對鹽和味精的複合，未來的高鮮醬油也是產業趨勢，從渠道上來說餐飲佔比會不斷提升。
家電：產品結構升級、渠道無論是線下還是線上，都更加多元化，精裝修趨勢推動的工裝業務佔比持續提升；小家電不受地產調控擾動，純粹消費升級驅動的行業增速較傳統的白電、廚電顯著領先。
奶粉：國產品牌崛起，羊奶粉和有機配方奶粉引領奶粉行業的消費升級。
教育：整個教育行業目前都處於產業發展的黃金期，最大的趨勢是線上教育的興起和培訓機構的下沉。
餐飲：真正具有供應鏈管理能力和超強服務意識的餐飲企業加速擴張，火鍋品類持續提升。
物業管理：服務的專業化和全民服務意識的覺醒，推動頭部的優秀物管公司快速擴張。集中度持續提升。
問：疫情對消費行業不同時期影響分別會多大，為什麼還依然看好消費行業？
肖肖：短期內，我們認為疫情對線下場景消費行業的衝擊都會比較大；但中長期來看，居民的消費習慣並沒有因此而發生改變，而且在需求衝擊過後，能度過寒冬的優秀企業無疑將更快的提升市場份額，競爭格局大概率會優化，短期1-2個季度的經營停滯，對永續經營企業中長期絕對價值的影響微乎其微。
中國目前正處於經濟結構轉型的關鍵期，未來發展以內需為主、通過消費拉動的特徵將更加明顯。考慮到節前節後市場的恐慌情緒已經有了充分的宣洩，因此市場短期的調整反而給投資者重新提供了更好的建倉時機，建議大家擇機佈局優質的消費類基金。
問：你怎麼看互聯網傳媒的未來？
肖肖：目前行業最大的機會來自於流量紅利的結構性遷徙，以及行業巨頭馬太效應下生態鏈企業的快速增長。視頻、網購、外賣是滲透率提升最快的三類應用。
其中，網絡視頻受短視頻強勁增長所驅動，18 年超越搜索引擎和網絡新聞首次成為 Top2 熱門應用；網購受益於拼多多對下沉用戶的進一步挖掘，過去兩年滲透率累計提升近 10 個百分點；外賣迅猛崛起，過去三年滲透率累計提升 32.5 百分點，截至 2019 年上半年外賣滲透率達到 49.3%。從用戶時長增量在哪的角度去尋找，根據 QuestMobile 數據，2019 年 9 月互聯網主要細分行業中時長佔比提升的僅有移動視頻和移動購物。其中，移動視頻受短視頻驅動時長佔比提升幅度最大，同比提升 2.3 個百分點至 22.1%；而購物則受益於內容化、社交化帶來時長的進一步提升，佔到移動互聯網時長的 4.2%。
根據公開資料顯示，短視頻龍頭字節跳動的營收從2017年的150億，到2018年的500億，再到2019年的超千億，三年接近10倍的增長。快手公司2019年總收入500億元,其中直播收入接近300億。淘寶直播成立三年以來，直播規模一直保持著三位數的增速，2019年GMV或超5000億。在這個領域中，整體受益短視頻流量結構紅利的是抖音快手產業鏈，和綜合利用社交電商紅利的直播及微信產業鏈。
遊戲、廣告這些傳統流量變現的渠道也出現龍頭集中的效應。遊戲方面，騰訊、完美、三七依靠自己沉澱的IP資源和強大的流量資源，在過去的3年內都保持著超越行業的增速。
問：醫療健康產業也是近年來熱度很高的板塊，談談你的看法？
肖肖：醫藥行業近年乃至未來幾年有兩大非常重要的產業趨勢，一個是科技創新，一個是消費升級。
其一，科技創新，中國的製藥行業是從仿製藥起步，經過多年的技術積累，疊加眾多優秀人才回國創業，國內各方面的政策的支持，製藥工業2018年開始走向創新之路，期中最受益的細分行業就是創新藥和CXO行業，2018年是我國創新藥的元年，2019年，國產新藥臨床申請（IND）數量持續爆發。這將持續推動創新藥和CXO行業未來幾年繼續保持快速增長。
其二、消費升級，過往居民對醫療的需求可能就是簡單的看病吃藥，但隨著近年國內居民可支配收入的提升，居民對醫療的需求更加豐富，更加多樣化，由治療性向預防性/改善性轉變。最受益的細分領域，是不受醫保限制的偏消費偏預防的藥品，如生長激素、過敏治療、疫苗，以及醫療服務行業，如眼科連鎖、口腔連鎖。
問：關於龍頭股票的投資，你怎麼看？
肖肖：先對“龍頭股票”做個定義。個股一般具備，高市佔率、高利潤率、高roe、高定價權、高經營壁壘、高增長的確定性。一般來說，一個行業中只要優秀企業和普通企業之間的差距容易長期保持或者持續拉大，那麼價值傾向於在個別公司上進行累積，也就容易誕生持續的龍頭。
關於龍頭企業的投資，正好是價值投資與高成長領域的完美結合，在真正的高成長領域踐行價值投資，投資的思路是在大而美的行業中選擇相對小而優的企業，佈局未來3-5年的細分行業龍頭。
高成長空間、高增長速度、高ROE、高經營壁壘是選股的重要維度。
在投資方向上，看好大消費服務、科技互聯網、醫療服務、先進製造業等行業中長期增長潛力和確定性最高的細分行業龍頭。
問：在當下時點，你對普通投資者有什麼操作建議？
肖肖：選擇長期定投。專業的人，做專業的事。您負責掙錢，我們負責讓錢生錢；特別是資本市場出現持續大幅非理性下跌時，加大定投力度。
基金有風險，投資需謹慎。以上為嘉賓訪談問答實錄，僅代表被訪者個人看法，不代表今日頭條和新華財經觀點。
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