在新的医药政策下，仿制药企的日子明显不太好过，随着医保局带量采购的大幅降价，未来仿制药的毛利会大大降低，只有创新药才能享受到市场的高溢价，所以曾经的一大批药企纷纷开启转型之路，包括信立泰、华东医药、丽珠集团等，这一期我们看看转型下的丽珠是否还能再续辉煌。
公司概况
丽珠集团的控股股东是另一家上市公司健康元，“太太口服液”就是健康元的爆款产品，董事长朱保国先生通过控股健康元间接控制丽珠，成为丽珠的实际控制人。朱保国也是一位具有传奇色彩的人物，早年花了11000美金购得家乡一位老中医关于女性保健的中药秘方，南下深圳打造的“太太口服液”迅速在大江南北走红，2001年健康元的前身——太太药业上市。2002年通过资本运作获得丽珠集团的控制权，成为第一大股东，目前健康元已控制丽珠43%的股权。通过多年经营，丽珠医药集团成为健康元药业集团下属的专科制剂平台，延伸至生物药、精准医疗等领域，健康元药业集团自身业务以抗生素原料、品牌OTC和保健品为主。
丽珠目前已形成西药制剂、中药制剂、原料药和精准医疗四大板块并进的布局。
辅助生殖领域：丽珠集团是国内最早进入辅助生殖领域的公司之一，是国内促排卵产品品种最为齐全的公司。随着二胎红利逐步释放， 未来辅助生殖产品线整体增速有所放缓，预计以15%~20%平稳增长。促性激素系列产品包括亮丙瑞林微球、尿促卵泡素、尿促性素和绒促性素。
亮丙瑞林微球技术壁垒高，竞争格局好，且还未进入带量采购名单，短期价格压力不大，未来仍是公司业绩增长的主力品种。目前产品市占率3成，券商预计未来丽珠的亮丙瑞林微球仍可保持25%~30%的平稳增长，销售峰值在15亿左右。
微球制剂是指药物分散或被吸附在基质中而形成的微小球状实体，具有长效缓释和靶向作用，是一种新的潜力剂型。目前上市的主要是缓释微球，靶向微球还处于研发阶段，微球制剂的产业化壁垒极高，国内只有丽珠和北京博恩特的亮丙瑞林成功实现产业化，微球制剂已成为丽珠高端创新研发平台之一。
尿促卵泡素未进入医保，并且由于竞争缓和，无降价压力，市场份额稳定在25%左右，预计未来三年将继续维持5%~10%的稳定增长。
尿促性素和绒促性素市占率国内第一，且价格较低，同时预计我国未来出生人口增长将保持平稳，增速将维持在较低水平，对辅助生殖和促排卵需求不会大幅增长，预计销售额增长将维持在较低水平，难以出现大幅增长。
消化道领域：消化道药物是丽珠的传统优势领域，公司消化系统西药制剂的营业收入连续保持20%~30%的增长，未来有望超越辅助生殖产品线，成为公司第一大专科制剂管线。在我国样本医院的消化道用药市场中，PPI（质子泵抑制剂）所占份额最大，重点品种艾普拉唑和雷贝拉唑同属于第二代PPI产品，二代PPI将逐步取代第一代PPI的市场份额。
艾普拉唑是由韩国公司开发的产品，丽珠引进后于2008年在我国正式上市，由于艾普拉唑的专利到期时间是2027年，因此国内还未有艾普拉唑的仿制药上市，对公司来说是独家产品，主要适应症为十二指肠溃疡。11月底丽珠集团注射用艾普拉唑降价40%成功纳入医保目录，低于平均降幅，好于市场预期，券商预计艾普拉唑有望达到25亿销售规模。
雷贝拉唑钠胶囊的竞争环境相对温和，借优势渠道有望维持平稳增长。
神经领域：公司鼠神经生长因子是暨参芪扶正、亮丙瑞林微球、尿促卵泡素、艾普拉唑之后的第五大单品，主要用于治疗神经损伤，由于在医药行业内部对限制辅助用药的呼声越来越强烈，营收也出现较大幅度下滑，但19年下降已趋缓。
从上述数据看，承压品种参芪扶正和鼠神经生长因子是从2017年下半年开始调整，经过几个季度的调整，参芪扶正和鼠神经生长因子下滑趋势已经明显减缓，同时参芪扶正和鼠神经生长因子的收入占比已经从25%以上下降到目前的13.8%，对公司整体影响已经比较小。而除了参芪扶正和鼠神经生长因子的其他品种增速一直较快。
丽珠试剂：丽珠集团占51%股权，诊断试剂目前在公司营收中占比不大，一直未超过10%，公司逐步加强诊断试剂新产品研发，减少代理产品占比，诊断试剂板块毛利率稳步提升，预计诊断试剂业务未来将保持平稳增长。
丽珠单抗：2010年，丽珠集团与大股东健康元共同出资成立了丽珠单抗股份有限公司，丽珠集团占51%股权，在国内率先投入单抗药物的研发与产业化项目。单抗是让特定蛋白质功能失效，从而阻断癌细胞的生长和杀灭癌细胞等，具备特异性高、靶向性强和毒副作用低等特点，受到了诸多药企的追捧，属于最热门的研发领域之一。目前丽珠单抗在研产品10个，其中有7个产品已获批临床，研发进度较快的单抗产品主要适应于类风湿性关节炎，从目前的注册进度来看，丽珠单抗已进入临床的产品研发进展都不是国内最领先的，有点起得早赶得晚的意思。单抗药物平均研发周期超过8年，且投入费用巨大，如果研发成功，将带动业绩增长，并推动公司向生物创新药方向转型。但创新药的研发有三个十定律，即用十年时间，投入十亿元，低于10%的研发成功率，一旦研发失败，企业的损失也将是巨大的。
丽珠基因和丽珠圣美：2016年，丽珠试剂与美国公司合资成立丽珠圣美，丽珠集团持股比例33.15%，进军液体活检领域。同年公司出资60%设立丽珠基因检测，将液体活检和基因测序进行结合，进一步完善公司在精准医疗领域的布局。
财务情况
- 成长能力
过去5年营收年均复合增长率12.5%，但增速大幅下滑。扣非归母净利润增长了2倍，年均复合增长率20%，市值也涨了2.3倍左右。利润增速大于营收增速，19年前三季度的扣非净利增速也保持在20%左右。
从券商统计的数据可以看出，从最早的OTC产品到中药品种崛起，再到目前的两大专科制剂成为主力品种，不断的有新品种接替发力，成功穿越行业政策周期，实现业绩稳健增长。18年提出的三年股权激励计划要求3年扣非净利复合增速达到15%，增速会有所放缓，与券商预计的增速基本一致。
- 盈利能力
公司毛利率稳定在62%左右，净利率近几年略有回升至13%，由于销售费用占比太大，所以净利率不高。扣除17年大额转让的现金收益，净资产收益率常年稳定在15%左右，合格。
18年四项费用率有所减少，主要是16年以来，销售费用基本不再大幅增加，反映在营收增速上也大幅放缓，说明公司还是依靠销售驱动增长。算上资本化支出，18年研发费用6.87亿，同比增长19.42%，占营收7.76%，未来随着在研单抗项目逐步进入临床中后期，公司的研发费用将继续增加。研发人员数量稍多于信立泰、华东医药。
- 运营能力
18年应收账款占营收的15.6%，周转天数略有减少，存货及存货周转率保持稳定，但存货比利润还多，如果减值会对利润造成较大影响。拖欠的账款（应付+预收）大于下游欠款（应收+预付），说明公司可以占用资金，在产业链中具有一定地位。
- 偿债能力
资产负债率32%，很健康的水平。手握85亿的存款（17年转让子公司收到45亿），18年利息收入2.36亿，2.8%左右的存款利率，符合银行存款利率。短期借款15亿，1.12%的借款利率，忽略不计的长期借款，还债是一点问题都没有，但是如此有钱为什么还要向银行借15亿这么多，公司解释为银行信用借款，也就是说公司为了维持与银行的信贷关系而借的钱。18年4季度借的15亿，19年1季度就全还了，什么操作，给银行送钱吗？
- 现金流和分红融资
18年销售商品提供劳务收到的现金比营收多，经营活动现金净额也常年大于净利润，利润质量高。近3年平均股息率2.87%，分红融资比146%。
估值
亮丙瑞林微球：7.6亿×1.25=9.5亿，尿促卵泡素：5.9亿×1.1=6.5亿，辅助生殖领域：16亿×1.15=18.4亿，
艾普拉唑：5.9亿×1.5=8.9亿，消化道领域：12.5亿×1.25=15.6亿，
鼠神经生长因子：4.4亿×0.9=4亿，
西药板块整体：42.4×1.18=50亿；
中药板块：15.3亿×0.8=12.2亿；
原料药板块：23.5亿×1.06=24.9亿；
试剂：7亿×1.13=7.9亿。
总营收约95亿，按照净利率15%计算，净利润14.3亿左右，归母净利润约13亿，在单抗没有落地之前，给与20倍估值，19年市值应该在260亿左右，股价在27元附近。
最新业绩预告归母净利润预增15%-25%，截止1月10日市值已达到355亿，基本已经吃掉了明年的增长预期，目前的市场就是这样，但凡有不错预期的企业，股价都已提前透支了未来1-2年的成长空间，所以现在市场上的好股票基本都不便宜了，投资只能等待未来市场错杀。
总结
总体来说，丽珠的产品线较为齐全，即使在政策的不利影响下，也依然不断的有新产品接替发力，说明抵御风险能力较强。公司账上资金充足，能够持续不断的支持创新药的研发，同时有自己的原料药业务，原材料价格的波动不会对公司产品毛利造成太大影响。短期内还是要靠西药板块增长来带动，重点关注亮丙瑞林微球和艾普拉唑两款药物的放量情况，长期要看创新生物药的研发情况。期待微球制剂和单抗这两大创新研发平台会逐渐拓宽丽珠的护城河，带动公司实现转型升级。
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