12.17 遠期、期貨、期權、互換...搞懂衍生品業務，看這一篇就夠了

目錄

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1. 商業銀行開展衍生品業務的情況分析

2. 基本內涵

3. 發展歷程：我國利率、匯率與信用衍生品的過程簡要回溯

4. 類別分析：對國內主要衍生品的討論

本文對利率、匯率與信用衍生品進行深入討論，不涉及具體的策略和衍生品定價等內容（相關內容可以從任何一本金融工程教科書獲得、網絡資源較為豐富）。我們的結論是，無論是基於外圍環境的變化（利率與匯率市場化已在快速推進），抑或自身與客戶角度，商業銀行開展衍生品（特別是代客業務）的必要性在顯著上升。

（一）主要顧慮

雖然從目前的市場環境來看，商業銀行具有開展衍生品業務的必要性，但實踐中商業銀行在開展衍生品業務時卻有著多種因素的考量，這些因素同時也決定著商業銀行的動力。

1、衍生品業務並非保本萬利，同樣需要對市場做出判斷。

2、衍生品業務存在的價值是將基礎資產的風險和收益屬性進行剝離，並非憑空消失。

3、商業銀行願意或有必要開展的衍生品品種往往流動性也比較高，其自身也會呈現出與基礎資產不一樣的市場特徵，因此在基礎資產之外衍生品業務本身也會存在一定風險。

4、商業銀行開展衍生品業務需要考慮到計提風險加權資產、繳稅、賬戶歸集等問題，且需要按照可能的浮盈或浮虧情況佔用授信額度，存在性價比上的考慮。

（二）必要性

儘管存在以上顧慮，但我們認為商業銀行開展衍生品業務的必要性正在上升。

嚴格來看，市場化是衍生品業務得以存在的必要前提，而市場化進程的不斷向前則意味著之前的隱性剛兌或傳統信仰正瀕臨瓦解，利率市場、匯率風險以及債券違約風險將成為商業銀行日常經營管理必須面對的不確定性事項，那麼通過相應的衍生品一定程度上能夠將上述不確定性剝離出來，儘量確定化。同時客戶對市場的變化也越來越敏感，客戶本身也需要考慮對利率、匯率風險進行規避，但通常情況下不具有專業性，需要藉助於商業銀行的力量。

1、內部來看，價差不確定性提升、匯率彈性加大以及信用風險複雜化需要通過衍生品業務將風險剝離

從商業銀行自身的角度來看，在利率市場化、匯率市場化、違約市場化等背景下，市場主體對利率、匯率、違約的預判能力存在一定的差異，一些研判能力較強的市場主體可能在衍生品業務方面的需求沒有那麼強烈，仍可寄希望於通過自身的研判來駕馭風險。但更多的市場主體不得不面臨價差的不確定性增加、匯率的彈性幅度加大、信用風險複雜化、單一品種配置的衝擊力度加劇等問題，這就需要通過利率衍生品、匯率衍生品、信用衍生品、混合類投資等路徑鎖定或轉移風險。

2、外部來看，客戶對利率與匯率風險的規避以及大類資產配置需求的提升均需要衍生品業務給予支撐

當然從客戶的角度來看，其對利率風險、匯率風險的規避以及大類資產配置的需求可能比商業銀行更為強烈，但是多數市場主體並不具備開展衍生品業務的資質和能力，這就意味著開展衍生品業務不僅可以幫助商業銀行鎖定風險，還可以通過開展相應的代客衍生品業務來獲取中收、拓展和維護客戶，這是提升客戶綜合能力的具體體現。

我們認為，在目前的市場環境下，客戶（特別是跨境客戶）對匯率衍生品的業務需求較大且較為豐富，而財富管理或私人銀行客戶則對大類資產配置以及收益的穩定性有著更高的要求，商業銀行自身面臨的不確定性也在明顯上升（特別是在利率和匯率方面），這些均給商業銀行開展衍生品業務提供了支撐。

（一）衍生品的基本特徵

1、屬於遠期信用交易、不具有獨立性

（1）衍生品聽起來高深莫測，但實際上就衍生品本身來看，其最大的特徵在於不具有獨立性、無法獨立存在，需要有基礎資產的支撐，也即從其它基礎資產中衍生出來的一個合約工具。

（2）衍生品的基礎資產可以是傳統資產，當然也可以是衍生品本身也即以衍生品為基礎資產的衍生品（如期貨期權），從這個角度來看，衍生品本身是可以無限嵌套疊加的。這意味著在衍生品具體流動時，甚至有可能會脫離其基礎資產，從而不斷地傳遞風險、放大風險。

（3）衍生品業務本身既是遠期交易，亦是信用交易（含一定比例的保證金），因此其帶有天然的槓桿屬性。這就意味著對於流動性較好的衍生產品品種而言，在市場波動幅度較大或不確定性顯著上升的背景下，衍生品本身也會呈現較大的波動幅度，並由於其槓桿屬性，造成更大的衝擊。

2、有門檻且需要資質審批

衍生品業務的開展有一定門檻，且除商品類期貨外，多數衍生品業務的開展需要一定資質（也就是需要監管機構審批）。對於商業銀行而言，衍生品業務資質主要分為基礎類和普通類，基礎類僅能開展套期保值類業務，而普通類則還可以進一步開展自營類和代客類衍生品業務。

3、衍生品可以將基礎資產的一些風險和收益屬性剝離

衍生品由於和基礎資產綁定在一起，具有較強的相關性，同時由於摻雜了市場的流動性以及不同市場主體的參與動機（如套保和套利等），衍生品通常還呈現出自身的一些特性，也即衍生品本身有一些風險獨立於其對應的標的。這就意味著衍生品業務可以和基礎資產進行組合，將基礎資產的一些風險（包括利率風險、匯率風險和信用風險）和收益屬性進行剝離。

4、主要包括遠期、期貨、期權和互換四大基礎類別

事實上，廣義的衍生品還應包括諸如ABS、可轉債、債券基金、股票基金等同樣有著基礎資產支撐的產品，但通常意義下的衍生品主要包括遠期（Forwards）、期貨（Futures）、期權（Options）和互換（Swaps）四大類（這也是我們所要討論的內容），而實踐中更多的衍生品是以上四大類衍生品的進一步組合，並依據不同的基礎資產而有所不同，如利率（債券）類衍生品、匯率類衍生品、信用類衍生品、權益類衍生品、商品類（含黃金）衍生品等。

5、交易場所同樣分為場內和場外

和傳統金融資產一樣，衍生品的交易市場也分為場內和場外（包括櫃檯、中證報價系統等），由於衍生品的門檻較高，因此國外的衍生品業務主要以場外為主，這也是為什麼系統重要性金融機構的評估指標之一是場外衍生品業務規模。

對我國而言，場內市場主要是中金所、上交所、深交所、黃金交易所以及上海、鄭州、大連商品交易所等標準化市場，採取集中競價和保證金交易模式。此外，本應作為場外市場的銀行間市場，在衍生品業務的交易場所中也被劃為場內，事實上與銀行相關的衍生品業務主要在銀行間市場進行交易，如除國債期貨之外的利率衍生品、匯率衍生品等等。

（二）市場情況

1、場外衍生品存量規模超過5000億元

目前我國場外市場的交易品種主要有互換和期權兩大類，其中場外互換市場的規模超過1200億元、場外 期權市場的規模約在4000億元附近，也即合計規模超過5000億元。

2、利率衍生品的全年成交規模超過30萬億元

利率衍生品主要包括遠期利率、利率互換、債券遠期、國債期貨等品種。其中國債期貨在交易所交易，其餘利率衍生品種在銀行間市場交易。目前國債期貨包括2年期、5年期和10年期三個品種，2019年前11個月的成交額分別達2.88萬億、1.57萬億和8.34萬億，合計12.79萬億。

在銀行間市場交易的各利率衍生品市場全年累計交易規模達到21.60萬億（2018年全年），今年前三個季度的累計成交額則達到13.70萬億，這意味著銀行間和交易所的利率衍生品全年成交額合計超過30萬億元。

3、匯率衍生品的全年成交規模達到125萬億

匯率衍生品主要包括外匯遠期、貨幣互換、外匯期權等種類，除商業銀行櫃檯外，其餘均在銀行間市場進行。今年前9個月，銀行間市場外匯衍生品成交規模達到93.30

整體來看，我國衍生品業務的發展歷史至今也有20餘年，其中國債期貨最早始於1992年、匯率衍生品始於2005年、利率衍生品始於2006年、信用衍生品始於2010年。同時國債期貨在1995年暫停後於2013年重啟、信用衍生品也於2016年重啟。

（一）1992-1997年：

1992年是我國衍生品業務的起點，風風火火的國債期貨成為我國第一個衍生業務品種。這一階段諸如利率互換、匯率衍生品以及信用衍生品尚處於空白階段，其背後的原因在於我國利率市場化和匯率市場化進程尚未正式啟動，信用債市場也基本處於可以被忽略的階段，幾乎不會面臨利率風險、匯率風險和信用風險的問題。但是由於與物價水平密切相關的國債市場受到市場擾動較大，因此我國衍生品業務的起點是國債期貨，而非利率、匯率和信用衍生品。

我國1981年國債才開始重啟，1992年底的國債餘額也才1200億元左右。由於20世紀80年代末的“價格闖關”背景導致當時的通貨膨脹率大幅上升，由1987年的5%上升至1989年的28%左右，財政部不得不於1988年9月10日開始對長期儲蓄存款進行保值貼息（即按照物價上漲幅度和利率之間的差數補貼給居民），同時上交所順勢推出國債期貨業務以平滑市場價格的波動。

1993年債券回購業務得以重啟，大大提升了市場的活躍度和交易量，使得對利率以及通脹水平的準確研判成為當時市場角逐的焦點。其中對賭“財政部是否在1995年繼續進行保值貼息”所導致的“327”以及隨後的“319”國債期貨事件，直接將試行不到三年的國債期貨再次堵在門口。1995年5月17日證監會決定暫停國債期貨交易，同時對地方交易所也進行了大量關停整頓。

同時1997年央行還順勢推出遠期結售匯業務，只不過當時的限制條件較多。

（二）1998-2004年：衍生產品業務基本處於空白階段

受1995年國債期貨風險事件以及亞洲金融危機的影響，帶有槓桿性質的衍生品業務在這段時期內沒有進入高層的視野，這一時期我國的衍生品市場基本處於空白階段。但是由於2001年我國入世成功，開放的步伐和要求促使國家層面開始考慮重啟衍生品業務，以規避在開放市場環境下所面臨的各類市場風險，相應的前期研究工作基本從2001年持續至2004年。

（三）2005-2008年：衍生品業務正式啟動，外匯遠期與掉期、利率互換與遠期、債券遠期等品種先後問世

自2001年入世開始，經過四年左右的時間準備，2005年相繼推出債券遠期、外匯遠期和外匯掉期三類衍生產品品種，因此基本上可以將2005年稱為我國衍生品業務的真正元年，之前的1992年可以稱之為試點元年。

1、2005年的人民幣匯率機制改革促使2005-2007年相繼推出外匯遠期、外匯掉期和貨幣互換業務

這期間的大背景是2005年7月21日央行發佈的第16號公告，即對人民幣匯率形成機制進行改革，意味著人民幣匯率的波動幅度開始逐步放開，外匯衍生品的需求也開始相應提升。於是2005年8月10日擴大外匯指定銀行推出外匯遠期和外匯掉期業務、2006年1月3日完善銀行間即期外匯市場、2007年8月17日在銀行間市場開辦人民幣外匯貨幣掉期業務等等。

同時2008年12月央行與韓國簽訂260億美元的貨幣互換協議，正式開啟了我國貨幣互換進程。

2、1993-2007年先後放開各類貨幣市場利率，促使2006年與2007年先後推出利率互換和遠期利率品種

利率市場化進程推動了利率衍生品業務的發展，中國的利率市場化改革始於1993年的兩份文件，即《關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》和《國務院關於金融體制改革的決定》。整體上看在1993-2007年的14年時間裡，我國先後放開銀行間同業拆借利率、銀行間債券回購利率、債券發行利率、外幣存貸款利率、貸款利率上限和存款利率下限、同業存單利率、國債發行利率等貨幣市場利率約束，使得利率衍生業務品種在2006年正式登上舞臺。2006年1月央行發佈27號文試點利率互換業務，2007年9月29日推出遠期利率業務，使得利率衍生品種範圍擴展至兩個。

3、2005年正式推出債券遠期業務品種

2005年底，我國債券市場規模達到7.97萬億元（國債、央票和金融債的合計佔比達到95%以上），在2005年之間較長的一段時期內國債、央票和金融債的規模比例合計均在95%以上。但對於整個債券市場而言，2005年是債券市場真正開始擴容的一年，也即這一年信用債的品種和內涵開始不斷豐富，這也推動了債券衍生品業務品種的誕生。

2005年5月11日，央行發佈第9號公告，正式在銀行間市場推出債券遠期業務，這是自1995年國債期貨退出市場以來的第一類債券衍生產品。2005年7月21日交易中心發佈《債券遠期交易保證金集中管理操作細則》，對債券遠期業務進行了規範。

（四）2010-2018年：國債期貨重啟、信用衍生品誕生，各類衍生品業務品種不斷豐富

2007-2008年金融危機使得我國經濟在2009年陷入了困境，這一年各類衍生品業務基本處於半暫停階段。不過自2010年開始隨著形勢的表面好轉，市場化改革進程開始繼續推進，以及各類基礎資產規模的不斷提升（如債券市場規模顯著增加等），各類衍生品業務品種的範圍開始不斷豐富，一些先前被暫停的衍生品業務也得以重新問世。

1、2010年推出信用風險緩釋工具，2016年以來開始加大信用衍生品的實踐力度

2010年10月29日交易商協會發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，正式推出信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）。但是在2010-2015年的6年時間裡，信用衍生品業務並沒有得到過多的發展。

直至2016年9月23日交易商協會發布CRMA、CRMW、信用違約互換以及信用聯結票據等四份產品指引，2018年在民營企業發債融資比較困難的情況下，信用衍生品業務得以被重視，並自2018年以來取得不錯的發展。

2、2013年重啟國債期貨，相繼於2013、2015以及2018年推出5年期、10年期和2年期三個品種

2013年9月6日，中金所正式推出5年期國債期貨，意味著自1995年以來已經暫停了18年的國債期貨終於得以問世。不過和當時1200億元左右的規模相比，2013年底我國的國債規模已經達到8.70萬億元（2015年與2018年分別達到10.66萬億元和14.88萬億元），因此國債期貨的基礎資產已經具備足夠的支撐。

同時2015年3月6日推出10年期國債期貨、2018年8月17日推出2年期國債期貨，意味著我國的國債期貨品種已經拓展至3類，據悉目前正在嘗試推出30年期國債期貨品種，隨著國債期貨品種的不斷豐富，其價值也將不斷得到提升。

3、外匯衍生品業務品種不斷豐富，相繼完善遠期結售匯並推出外匯期權交易和標準外匯遠期業務

這一段時期的外匯衍生品也有諸多動作，其中2015年的8.11匯改起到了不小的推動作用。2010年國家外管局進一步完善了遠期結售匯業務，允許遠期結售匯到期交易時可選擇全額或差額進行結算。同時交易中心還分別於2011年和2016年推出了人民幣對外匯期權交易業務和標準化的人民幣外匯遠期交易業務。

（五）2019年以來，衍生品業務仍在繼續豐富和完善中

進入2019年後，人民幣匯率時隔10年之後再次破7，而LPR新報價機制也得以形成，相應的衍生品內涵也在不斷豐富。如外匯期貨品種正在嘗試推出，國債期轉現交易正式得以開展，國債期貨做市交易也已正式啟動，

本報告不對商品、權益等衍生品業務進行討論，僅限於利率衍生品、匯率衍生品和信用衍生品等三大類，而這一部分內容僅對利率互換、國債期貨、外匯遠期與掉期等進行討論。

（一）利率互換

1、種類比較豐富，覆蓋貨幣市場與債券市場各品種

與美元等常見貨幣的浮動利率指標不同，人民幣利率浮動指標較多，包括回購利率（Repo）互換、拆借利率互換（Shibor）、同業存單利率互換、定存利率互換（Depo）、貨款基準利率互換（Loan）、LPR互換、債券利率互換等六大類。

2、以FR007和Shibor 3M為基準的互換產品佔領了市場的主要份額

從交易品種來看，主要包括以FR007和Shibor 3M和1yr Depo為基準的產品，其中以FR007和Shibor 3M為基準的互換產品佔領了市場的主要份額，FR007利率為基準的利率互換是流動性最好的品種。同時隨著同業存單的快速發展，以Shibor為基準的利率互換名義本金也呈現上升趨勢。此外在LPR新報價機制下，一些基於新LPR的利率互換也開始進入市場。

3、利率互換合約的內容較為靈活

相較而言利率互換合約的內容比較靈活，主要體現在以下幾個方面：

（1）期限比較靈活，即每一類利率互換的期限細分比較多，交易雙方可以自主進行選擇。

（2）利率互換雙方債務性質相同（要麼均是債務人、要麼均是債權人），此外利率互換的對象可以利息改、也可以利息支出，同時利率互換的對象主要是針對不同種類的利率（如固定利率與浮動利率或不同種類的基礎利率）。

（3）利率互換的對象一般是本金幣種相同、規模相同，且均是針對名義本金（只是作為計算基礎）。

（4）利率互換合約一般會規定互換期限，如3個月換一次、1年換一次等等。

（5）利率互換雙方可以直接進行互換，也可以通過銀行進行互換。

4、利率互換的發生有諸多前提條件

利率互換並非總能夠發生，其真正成立或有價值需要一些支撐條件。

（1）利率互換雙方對未來利率的走勢一般持相反態度。

（2）利率互換雙方的債權或債務期限應當一致。

（3）利率互換雙方分別對不同種類的基礎利率有優勢，如果均沒有優勢，則通常情況下利率互換的必要性不高。

（4）有時互換雙方由於信用資質差異較大，那麼信用資質較差的互換主體則往往需要承擔一定的溢價。

5、利率互換主要有三種目的

目前利率互換的目的主要有三種：

（1）運用利率互換去對沖利率風險，鎖定資產的收益或者負債成本，交易目的為套期保值。

（2）基於方向性的交易和曲線形狀的交易，當發現與現券有套利空間時進行套利交易。

（3）純粹單方向的交易。基於對價格趨勢的明確判斷進行操作。

6、利率互換同樣需要計提風險加權資產

當商業銀行投資利率互換進行套期保值等目的時，需要計提風險加權資產。

（1）當利率互換納入交易賬戶，需要計提一般風險和特別風險。

（2）當利率互換納入銀行賬戶，需要計提交易對手信用風險。

不過目前一些銀行利率互換的名義本金較大，但其一般按照公允價值計量，實際敞口一般較小，因此整體上看利率對資本的耗用以及對利潤的影響均相對可控。

7、利率互換對商業銀行有很多現實作用

除前面所討論的內容外，利率互換對商業銀行還有一些現實作用：

（1）利率互換具有名義本金較大、實際風險敞口相對較小的特點，因此開展利率業務有助於做大交易量，並可以藉此提高申請各類交易資格的成功率。

（2）可以一方面發行浮動利率的主動負債（如同業存單和金融債），然後通過利率互換將浮動利率轉換成固定利率。

（3）可以開展代客利率互換業務，賺取中收，提升客戶服務能力。

（二）國債期貨

目前國債期貨包括2年期、5年期和10年期三個品種（正在嘗試推出30年期品種），2019年前11個月的成交額分別達2.88萬億、1.57萬億和8.34萬億，合計12.79萬億。

1、國債期貨是交易所流通的標準化金融合約，提升了交易所與銀行間兩大市場的聯動性

（1）國債期貨僅以保證金而非全額進行交易，因此交易成本低且違約風險低。

（2）國債期貨在交易所（一般利率衍生品在銀行間市場）採取集中撮合競價方式進行交易。

（3）目前交易所市場與銀行間市場仍然有明顯分割，且國債的交易場所主要在銀行間，而國債期貨在交易所，因此國債期貨助於提升兩大市場之間的聯動性，目前各期限國債期貨與現券的相關係數超過75%。

2、國債期貨交易採取標準券實物交割方式

國債期貨的交易方式是區別於現券交易的最大特點之一。我國的國債期貨採用實物交割方式，合約到期前如果賣方沒有平倉，理論上則需要用名義標準券去履約交割。實踐中交割前需要將不同票息、不同期限的可交割債券按照轉換因子轉換為名義標準化（這裡的轉換因子由交易所定時公佈）。

3、國債期貨的參與者主要是證監體系下的金融機構

國債期貨的參與者主要是券商、基金等機構，銀行、保險等債券市場最大的參與主體暫時無法參與。當然券商、基金等機構對於債券的持有更多考慮到收益的要求，即可進行套期保值，且交易性情緒就會比較濃厚一些。而銀行等機構則只能通過債券借貸以及藉助資管通道等方式參與，但途徑仍然受限且規模較小。

4、國債期貨與現券的走勢整體上趨於一致

國債期貨的走勢取決於對債市走勢的研判及對國債期貨自身運行機制的分析，也即國債期貨和現貨的影響因素大部分較為一致，受到經濟基本面、資金面、監管政策和市場情緒的共同影響。而涵蓋基差交易在內的諸如期現套利、跨期套利、跨品種套利等諸多套利機制的存在更使得二者走勢不會偏差太多。

以基差交易為例，如果基差【基差=國債現券淨價-轉換因子*期貨價格】收窄且大幅為負，嚴重偏離歷史平均水平，此時投資者會傾向於做多基差，買入現貨做空期貨進行套利，從而使得二者最終的走勢趨同。

5、期現市場的偏離往往可以作為觀察市場情緒進而判斷未來走勢的一個極佳窗口

即便由於投資成分的存在而使得期現市場出現波動幅度上的偏離，便也不會持續太長時間。例如5年期國債期貨，2015年10月-12月期間，成交量/持倉量比例大幅攀升，市場投機氣氛較為濃厚。又如2016年四季度至2017年底那段時間，每當10年期國債收益率急劇上行（2016年12月或2017年10月），成交量/持倉量比例均呈現陡升現象。

事實上從歷史來看，即便期現波動幅度大幅上升且偏離顯著增加時，期現之間的相關係數絕對值也可以達到70%以上。因此，期現市場的偏離相反可以作為觀察市場情緒進而二者未來走勢的一個極佳窗口。

（三）匯率衍生品

1、外匯遠期

（1）外匯遠期交易（亦稱期匯交易）是指交易雙方不立即進行交割，而是事先對幣種、金額、匯率、交割時間（第二個營業日之後）等條件進行約定，並在到期後進行交割。

比較常見的交割期限有隔夜、1周、1個月、2個月、3個月、6個月、12個月和其他。其存在的價值主要是為了規避匯率波動帶來的影響，並且以人民幣對美元的外匯遠期為主。

（2）2019年前11個月，外匯遠期的規模分別為546億元、284億元、464億元、439億元、757億元、419億元、224億元、720億元、238億元、238億元和370億元，也即前11個月外匯遠期的規模合計達到4699億元，基本上月度成交量在440億元左右，也就是說全年成交量約在5000億元。

2、外匯掉期

（1）外匯掉期交易則指外匯交易雙方在合約期初以A貨幣交換一定數量的B貨幣，並且以約定價格在未來的約定日期用B貨幣反向交換同樣數量的A貨幣，也即幣種相同、金額相近、期限不同、方向相反的外匯買賣合約。

（2）比較常見的外匯掉期交易是“一筆即期+一筆遠期”的形式（當然也有隔夜掉期以及遠期對遠期掉期），客戶需要根據銀行的掉期點數支付一定的利息。其中隔夜年期與即期對遠期掉期是市場主流。

（3）2019年前11個月，外匯掉期的規模分別為11.10萬億、7.51萬億、11.90萬億、11.63萬億、9.52萬億、8.52萬億、9.79萬億、9.54萬億、8.20萬億、7.04萬億和8.25萬億，也即前11個月外匯掉期的規模合計達到103萬億，基本上月度成交規模在10萬億左右，也就是說全年成交量約在120萬億。

2、外匯期權

（1）外匯期權本質是期權，即一種附帶選擇權的合約，具體是指買方在支付一定費用（稱為期權費）後，享有在約定的日期或約定的期限內，按約定的價格購買或出售一定數量外匯資產的權利。個人投資者可以參與。

（2）外匯期權的期限主要1周、2周、1個月、3個月、1年和其他。

（3）2019年前11個月，外匯遠期的成交規模分別為5029億元、3045億元、3155億元、3050億元、3924億元、3476億元、2978億元、3873億元、2382億元、2290億元和4030億元，也即前11個月外匯遠期的規模合計達到3.72萬億，基本上月度成交量為3400億元，也就是說全年成交量約在4萬億元左右。

（四）信用衍生品：信用風險緩釋憑證CRMW與信用聯結票據CLN、信用違約互換CDS和信用風險緩釋合約CRMA

1、目前我國信用衍生品主要有憑證類和合約類，各有兩個品種。其中信用風險緩釋憑證與信用聯結票據為憑證類、信用違約互換與信用風險緩釋合約為合約類。所謂憑證類，可以理解化標準化且可以在市場上流通交易的合約。

2、CRMA與CRMW（即信用風險緩釋合約與憑證）主要保護參考實體的某一個標的債務，而CDS與CLN則保護的是某一參考實體下的債務（目前僅限SCP、CP、MTN、PPN、ABN等非金融企業債務融資工具）。也就是後面兩個保護的是發債主體，前面兩個保護的是發行的債務。

3、我國信用衍生品的創設始於2010年，但在2012-2015年期間幾乎沒有發展，2016年得以重啟，2018年則因民企發債困難、債券違約憑發等事件，促使信用衍生品得以發展。因此我國信用衍生品的產生與發展主要是為了支持民營企業，且主要針對民營企業的龍頭企業，這是存在的最大問題。

4、我國目前將CRMW的參與者分為核心交易商和一級交易商兩類，前者可以與所有參與者進行交易，後者則只能與核心交易商進行交易。

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