記者 關耳浩
“小吳，不好意思啊，地產類的債券我們現在一律不考慮。”在被第10次電話拒絕後，北京某大型券商債券業務部的小吳有些沮喪，他意識到他們準備發行的一款地產公司債前景有些不妙。
上海一家股份制銀行任客戶經理的小萬最近也常和他的朋友吐槽。他所在的銀行今年對於房企貸款風控特別嚴，基本處於不讓開展業務的情況，而且427資管新規正式落地後，以往表外理財借道非銀通道（非標）流向地產行業之路被徹底封死。“我這些房企客戶還都是大客戶，今年任務量遙遙無期了，哎……”
不過，小萬想熬過這段時期，畢竟現在找工作也不容易。
黃興也在熬著。“今天這個會主要是向大家傳達一下總公司的戰略，全面實施高週轉，加快回籠現金。我們雖然不能做到像某些公司4個月開盤，5個月現金流回正，6個月資金再週轉，但我們要儘可能的向他們的速度靠近，6個月開盤、12個月現金流回正是我給領導立下的軍令狀，希望各位齊心協力，任務完成，吃香的喝辣的，自然不在話下。從今天起，全員取消週末，我本人也不例外，散會。”
會散了，黃興並未離開。偌大的會議室裡，這位某地產公司的項目總監倚靠在窗邊，一根接一根的抽著黃鶴樓，眼睛向窗外望著，心裡盤算著公司總裁定下的完成指標3000萬元的分紅。根據規定，他在這筆分紅裡至少可以拿到150萬。但正如在會上向下屬們傳達的那樣，立下的軍令狀最終能否如期實現，他心裡沒譜。
無論是地產債券發行方、地產資金供給方，還是地產公司，從業人員的群像似乎都在折射一件事——缺錢。
地產債融資困難重重
地產債發行規模的收縮自2017年開始。
Wind數據顯示，相比於2016年，2017年地產企業債券發行數量433只，僅為2016年的45.62%，融資總金額3610.79億元，是2016年的35.11%。
進入2018年，在債市快速反彈背景下，3月當月地產債融資金額一度回升至784.47億元，但接下來債市繼續調整，房地產債融資量再次回落，4月地產債發行量下滑至538.07億元，5月份則進一步滑落至368.63億元，截至6月30日，當月地產債發行量共計428.86億元。
某大型券商債券部門團隊負責人項哥表示，他所在部門對地產客戶選擇標準是資質AAA或者行業內排名前十位才可以，其餘的基本不考慮，今年所有債券發行都很難。
實際上，近期上交所披露的一系列信息也體現了整個地產債所處的困境——6月15日，金融街擬發行的一筆50億元公司債券中止；同一天，天津天房瑞誠的一筆9.98億元限價房委託貸款債權ABS中止；6月19日，保利置業的一筆額度為15.14億元的購房尾款ABS（資產支持計劃）中止。
5月份以來，多家地產公司陸續中止了公司債的發行。中房網數據顯示，包括合生創展（0754.HK）、龍湖地產（0960.HK）、富力地產（2777.HK）、碧桂園（2007.HK）、花樣年（1777.HK）、新城控股（601155.SH）、美凱龍（601828.SH）等在內的11家公司合計中止金額高達近620億元。其中，碧桂園、龍湖地產、紅星美凱龍、富力地產以及花樣年的中止金額均超過了50億元。
不僅在一級市場陷入困境，地產債券在二級市場更是不受待見。
公募基金債券交易員小方表示，在去槓桿持續進行下，公司已經明確規定將地產債券排除在可交易標的範圍外，避免在高槓杆企業債券上踩雷已經成為公司風險把控的重要任務。
另一家大型券商資管部門的債券交易經理向界面新聞透露，他所在部門並未明確規定不允許交易地產債券，但相比於2017年，部門整體對地產債券的態度已經謹慎了很多。
他認為：“地產公司後續再融資難度非常大，現在比拼的就是週轉速度，如果週轉速度慢，很有可能就在此輪去槓桿進程中被淘汰，其持續經營的不確定性明顯上升。”
房企定增解禁遙遙無期
地產公司在一級市場融資不受待見，而二級市場再融資的大門也早就關閉了。
6月20日晚間，中弘股份（000979.SZ）發佈終止非公開發行股票的公告，這意味著公司籌劃兩年之久的36億元規模定增徹底告吹。
而根據證監會日前披露的《發行監管部再融資申請企業基本信息情況表》，包括中洲控股（000042.SZ）、泰禾集團（000732.SZ）等在內的多家房地產企業的非公開發行審核狀態均為“中止審查”。
嘉凱城（000918.SZ）、新城控股（601155.SH）以及泛海控股（000046.SZ）三家地產公司儘管此前的非公開發行股票申請已通過發審會，但至今仍未獲得證監會批文。
Wind數據統計顯示，2016年以來，共有61起涉及房地產企業的定增預案，合計擬募集金額高達3577.39億元，但遺憾的是，最終通過發審委的數量僅有14起，涉及金額也僅為947.74億元。
值得一提的是，目前拿到證監會批文的僅有7起，涉及金額進一步縮水至577.4億元，而且扣除新華聯（000620.SZ）仍未實施、以及世榮兆業（002016.SZ）和北辰實業（601588.SH）兩家上市公司批文到期已失效後，目前已實施金額僅為482.4億元。其中SST前鋒（600733.SH）以及中華企業（600675.SH）兩家上市公司包攬了幾乎全部的金額，前者用於北汽新能源的借殼上市，與房地產業務並無任何關係，後者則是受益於上海地產集團的內部重大改革從而涉險過關。
一家大型券商的投行部人士表示，定向增發是房地產上市公司為數不多的股權融投資方式之一，其融資成本比較低，而且能夠有效補充項目資金。不過由於2015年下半年開始，全國一二線熱點城市房價快速上漲，並逐漸傳導至三四線城市，監管層為了防止市場過熱，對於房企上市公司定增的監管和審核明顯趨嚴成為眾多調控方式中的重要組成部分——2016年7月，證監會發行部明確規定，不允許房地產企業通過再融資對流動資金進行補充，募集資金只能用於房地產建設而不能用於拿地和償還銀行貸款。
某賣方研究員談到A股相關上市房企定增融資一事，只能無奈搖頭。他指出當前環境下，A股上市房企想要定向增發幾無可能。在今年融資難的大背景下，原本香港上市的房地產公司以及具有“A+H雙平臺”的房地產公司更有希望確保自身“彈藥充足”——一方面，港股可以配股融資，例如去年的中國恆大（3333.HK）、碧桂園和融創中國（1918.HK）等；另一方面，港股上市的房地產公司更容易發行美元債融資。
Wind數據顯示，今年以來，境外債券發行持續放量。上半年內地房地產企業海外資本市場融資規模達到約321億美元，其中4月單月金額達到88億美元，創下歷史新高。
不過，在規模大幅增長的同時，海外債券違約也同步增多，這無疑是監管部門不願看到的情況，近期以美元債為代表的海外債開始受到了嚴厲監管。
6月27日，國家發改委就《關於完善市場約束機制嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知》（下稱《通知》）答記者問時表示，要求企業加強外債的“借、用、還”全過程管理，尤其是對於房地產企業境外發債的資金投向，發改委特別做出新的要求——房地產企業境外發債主要用於償還到期債務，避免產生債務違約，限制房地產企業外債資金投資境內外房地產項目、補充運營資金等，並要求企業提交資金用途承諾。
實際上，今年5月《通知》發佈之初，監管部門並未對房地產企業境外發債的資金用途做出明確限制。上述措施，也就意味著發改委對資金投向做出限制，無疑是境外發債監管的再度升級，後續將會進一步追蹤外債資金的實際流向，非項目類融資的企業舉債行為將受到更嚴格的監管。
銀行貸款風控要求提高
作為以往房企資金重要來源的銀行貸款，今年以來的形勢也越來越嚴峻。
工行、農行、中行、建行等均做出相應的風控部署，例如工行提出要加強房地產行業風險管理，審慎把握庫存消化週期較長的三四線城市新增住宅開發融資，從嚴控制商品房開發融資；農行則提出要嚴格落實房地產調控政策及各項監管要求，堅持“一城一策”的差異化管理策略，從嚴控制高庫存城市的住房項目及地價過高的高成本項目。
從2018年一季度末央行公佈的數據來看，除去保障性住房貸款餘額後的房產開發貸款餘額為3.9萬億元，相比於去年同期3.38萬億元，同比增長15.38%；地產開發貸款餘額1.41萬億元，基本與去年同期持平。
雖然房企用於商品房開發建設的貸款餘額仍在增長，但房企用於一級市場購買土地的貸款數量已經停滯，未來等到二季度央行數據公佈，房地產企業貸款的情況或許將進一步明晰。
地產類信託相對堅挺
相對於上述融資方式來說，雖然信託融資利率更高，但在市場“錢緊”狀況下，強調“高週轉”的房企們只能毫不猶豫的轉向信託機構。
用益信託數據顯示，2017年所有信託公司合計發行信託產品金額為27180.43億元，而今年受資管新規的影響，上半年發行產品金額僅為9436.57億元，佔到去年同期數據（11682.44億元）的80.78%。
儘管如此，房地產信託在行業寒潮下卻呈現出逆勢堅挺的狀態——截至6月30日，今年發行的房地產信託產品金額為3740.68億元，超出去年同期約1500億元。
而且將月度數據細分發現，不同於2016年和2017年上半年房地產信託淡季的表現，今年上半年每個月房地產信託發行金額均呈現出“爆表”的態勢，除了5月份以及6月份低於2017年的情況之外，其餘月份均遠遠超出2016年和2017年的同期水平。
用益信託的數據同時顯示，2018年每個月的房地產信託預期收益率普遍超出2017年同期1個百分點，即使與2016年相比，2018年的預期收益率也毫不遜色。
一家大型信託地產類信託的工作人員表示，今年的發行情況與之前比難度大了很多，尤其是在發行募集環節，以往地產類信託主要的資金來源於銀行理財，但在資管新規後這些資金就無法對接了。
“儘管今年整體形勢不好，但未來我們的地產信託業務要繼續做下去，而各項風控標準要全面提高。目前部門內部採取名單制管理，總體上參考克爾瑞數據的房企100強名單，不過這僅僅是一個准入門檻，在具體操作中仍會‘一事一議’。”
這位信託工作人員認為，今年地產類信託要比地產債風險可控，基於“房地產信託432原則”（“4”是指該項目在信託項目發行時需要保證至少四證齊全；“3”是該地產類項目的總資金中必須至少有30%的資金來自於融資方；“2”是該地產類項目的融資方至少擁有二級以上（包括二級）的開發資質），信託公司可以將房企抵押的土地以及地上建築物進行處理，也能夠完成信託產品的兌付，只不過那些抵押品處理起來比較麻煩。
用益信託研究院則認為，目前市場上資金緊張的狀況尚未有逆轉跡象，短期內融資成本上行大概率延續，而且房企仍有較大融資需求、多個融資渠道受阻的情況下，預計房地產信託規模有望小幅上漲。
用益信託研究院同時指出，考慮到房企此前發行的債券將在明後兩年迎來兌付高峰，房地產企業的高槓杆屬性決定其仍舊很大程度上將採取“借新還舊”的方式，房地產企業的信用等級將直接決定其再融資能力，從而影響信用溢價的水平，最終使得房企的融資成本出現大幅分化。
地產股走勢持續低迷
地產公司在融資市場上的種種“碰壁”行為，直接導致了二級市場股價走勢慘淡。
6月20日，地產板塊上市公司中弘股份（000979）股價一度跌破1元，盤中達到0.99元/股，差點成為*ST海潤（600401）之後又一隻“仙股”。截至到7月5日收盤，中弘股份今年以來已經累計下跌43.30%。
截至7月5日收盤，地產板塊自1月份高點（1月16日）累計下跌34.92%；板塊內120家上市公司，僅有3家公司自板塊高點至今累計漲跌幅為正，69家公司的跌幅超過30%，行業頹勢可見一斑。
從券商對於主流地產公司2018年的估值情況來看，相對於A股其他板塊，這些主流地產公司的預測PE仍然較低，似乎並不具備持續下跌的基礎。
不過值得注意的是，上述主流公司2017年年報的資產負債率較高，普遍超過80%，此前披露的一季報顯示，這些公司的資產負債率雖然有所降低，但幅度並不明顯。
儘管熟悉地產公司的專業人士均清楚，地產公司應該看淨有息負債率而非資產負債率，但在今年去槓桿力度持續、信用違約接二連三出現的情況下，二級市場的投資者對於地產公司這類高槓杆企業選擇了避而遠之的態度，同時市場資金面偏緊，存量博弈的環境更是進一步加重了市場資金對於地產公司的“嫌棄程度”。
2015年以來，多家房企喊出銷售規模跨越1000億元、乃至2000億元口號，不顧企業自身能力水平而大舉走上了高槓杆的激進擴張之路。
進入2018年，在去槓桿持續推進的大背景下，融資難已經成為擺在所有房企面前一道必須面對的難題，經過淬鍊之後，誰將留下，而誰又將離開？
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