11.27 貴州茅臺，股價到底有沒有泡沫？財經頭條網

2019-11-27 23:20:27 讀書薈萃

貴州茅臺，屬於典型的消費品，因此

研究的框架主要圍繞：護城河、供應與需求、定價權。

消費品的護城河考量最主要在於品牌知名度、以及東西能不能複製。關於知名度，顯然是家喻戶曉，而且有國酒之稱，這點毋庸置疑；而關於後者，早在1975年周總理就提出了茅臺酒異地實驗的設想。經中科院、貴州省科委、茅臺酒廠科研專家及全國部分釀酒專家篩選，以貴州省遵義市十字鋪作為試驗基地。從茅臺酒廠調來原茅臺酒廠廠長、黨委副書記鄭光先，原副總工程師楊仁勉，實驗室主任林寶財等28位優秀人才組成專研小組，從技術人員到工藝流程，再到原材料、輔料、生產設備，甚至試驗基地等也從茅臺酒廠搬運，嚴格按照茅臺酒釀造流程、遵循自然變化進行嚴苛試驗。異地試驗歷時十一年，經歷9個週期、63次輪次，30000多次分析試驗。結論是茅臺酒異地實驗做出來的不是茅臺酒，是醬香酒，只能近似而不能完全是，還是有區別。

供應端：主要取決於茅臺酒及系列酒基酒的數量，而且需要注意的是，今年

銷售的茅臺酒數量取決於四五年前基酒的數量，原因在於茅臺工藝要求基酒需存放4年。即2019年銷售量多少取決於2015年茅臺基酒的數量，2020年銷量取決於2016年茅臺基酒的數量。因此，茅臺酒供應端是存在產能限制的。

茅臺酒工藝流程

茅臺基酒產量在2015年較為短缺，15年基酒產量較14年有 17%左右的下滑。對應到今年，雖然尚未公佈年報，但可以預見今年茅臺可供銷量理論上是存在相應減少的。但從大趨勢來看，茅臺酒的產量是在向上擴產的，根據2017年規劃擴產的6600噸工程將於明年竣工。

茅臺酒基酒產量1996-2018年

2001年-2017年擴大產能計劃圖

需求端：2012年以前，高端白酒消費主體主要是以政（40%）、商（42%）兩大群體構成，個人消費只佔18%；2018年變更為政（20%）、商（40%）、個人（40%）。2013年茅臺酒銷量從25178噸增長到2018年62238.4噸，年複合增長率19.8%，而生產量2013年從26033.6噸增長到2018年70216.8噸，年複合增長率21.9%。基本上供應多少就有人買多少。生活中，最直觀的考察就是登錄京東商城自營買貴州茅臺看是否一酒難求

，尤其是飛天茅臺經常出現脫銷的情況。

定價權，貴州茅臺由於其特殊釀造工藝及不可複製性，悠久的品牌歷史，讓茅臺在定價權方面處於強勢地位。如飛天茅臺從2001年出廠價的218元增長到2018年的969元，年複合9.2%；但不管漲價怎樣，生產多少銷多少。

2001-2018年飛天茅臺出廠價提價情況

另外，三季報批露，從年初至今，貴州茅臺國內經銷商增加3家，減少616家，國外經銷商增加3家，減少12家；增加的主要是醬香系列酒的經銷商，減少醬香型系列酒經銷商494家。按路線，以後是要加大自營部分，這會加大茅臺的創收與營利能力。因為出廠價969元，但8月份全國範圍內批價普遍達到 2400-2500 元，部分地區甚至高達 2600 元，已突破 2012年最高點的 1900 元。這中間的差價足夠增厚淨利潤。

所以從行業邏輯框架護城河、供需端、定價權，都足以表明茅臺做的是一門好生意，是家好公司。在消費升級的背景下，可以類比於國外發達國家走過的歷程，高端烈性酒是會出現集中度提升的過程。目前中國烈酒公司CR10（白酒）接近10%，而西歐市場CR10接近50%，美國市場CR10達70%。未來高端白酒依然有增長空間，長期投資邏輯依然存在

。

2018年茅臺年報對2019年經營收入計劃是839.5億元，最新財報顯示，前三季度營收609.3億元，初步測算今年營收812.4億元，低於預期；目前動態PE 37倍，而扣非淨利潤同比增速22.48%，股價是貴了點，但說泡沫遠遠談不上，只能說合理偏貴，需要時間、業績增厚來消化估值。

貴州茅臺三季報

假設最悲觀最極端的情況下，茅臺比2014、2015年更慘淡，不增長了

。那麼當下2016-2018現在的基酒對應生產成成品銷售為2020-2022年，總共有（59888+63787.6+70200）*2000=387751200斤，疊加半成品酒（236337.8+222689.4+222118.1）*2000=1362290600斤，茅臺的銷售淨利率常年保持在50%，即一斤賺500元，所以兩者相加總價值是8750億元，而現在茅臺的總市值為1.5萬億，可以粗略地估計就是不考慮擴產與提價的情況下，按照當前的產能在2026年之前讓其總價值與當前總市值相當。往後都是淨賺。