申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
華友鈷業(603799)
投資要點：
華友鈷業是深耕剛果十年的鈷資源+冶煉龍頭，資源端擁有剛果金鈷礦+民採礦的低成本供應，冶煉端是全球市佔率18%的最大龍頭，國內市佔率超過30%。深耕剛果金十年搭建的穩定渠道為公司帶來低價採購民採礦的成本優勢，同時PE527礦山以及Mikas項目的投產為公司提供了基本的低成本礦山供給。
鈷、銅、鎳、正極材料多輪驅動，提高公司未來盈利穩定性。公司經營主要有三個大方向的變化，一是公司開始建設印尼鈷鎳項目，項目總投資12.8億美元（華友持股57%），投產後將擁有6萬噸鎳+7000噸鈷產能，預計2022年下半年完全投產；二是剛果金繼續增加銅產能，預計2019年剛果金銅產量達到6萬噸，2020年將達到9萬噸，低成本銅產能為公司提供穩定可靠的現金流；三是拓展下游正極材料業務，到2020年初公司將建成約10萬噸正極材料產能，通過合資方式切入LG與浦項制鐵供應鏈。
2020年下半年電鈷價格有望上漲至35萬元/噸。考慮到6月底開始剛果金民採礦鈷企大多停產，以及嘉能可Mutanda礦山持續三年的減產計劃，預計2019-2020年全球鈷供給分別為14.4萬噸、15.3萬噸，而需求端2020年在全球新能源汽車銷量300萬輛的假設下全球鈷需求為15.3萬噸，考慮到2020年美德兩國大幅提高新能源汽車補貼力度以及整車廠新車型大批量進入市場，2020年全球新能源汽車銷量有望突破300萬輛，鈷供需有望迎來緊缺，2020下半年電鈷價格有望上漲至35萬元/噸的平衡點，全年均價有望達到30萬元/噸。
首次覆蓋，給予增持評級。我們預計公司2019-2021年鈷冶煉產量分別為2.65萬噸、3.1萬噸、3.54萬噸，預計公司2019-2021年銅產量分別為6萬噸、9萬噸、10萬噸，預計2019-2021年電鈷均價分別為25萬元/噸、30萬元/噸、35萬元/噸，預計2019-2021年銅價分別為4.7萬元/噸、4.7萬元/噸、4.7萬元/噸，則對應公司2019-2021年歸母淨利潤分別為1.66億元、9.88億元、15.24億元，對應2019-2021年PE估值分別為259倍、42倍、28倍。預計2020年鈷價前低後高，公司季度盈利有望持續向上，且長期看鈷資源有限長期價格仍將穩中有升，公司業務多輪驅動也將提高盈利穩定性及週期高點盈利，2019年是週期底部PE估值較貴不影響公司內在長期價值，參照可比公司2020年平均PE估值45倍，同時考慮到鈷行業景氣度將持續向上，整體行業估值應有10%溢價，對應2020年公司目標PE49.5倍，六個月目標價45.5元/股，空間17%，首次覆蓋，給予增持評級。
風險提示：新能源汽車需求低預期；剛果金的鈷供應不確定性。
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