10.21 产业债分析笔记（10）：医药工业行业信用跟踪

摘要

2019年以来医药行业监管政策继续频繁出台，受此影响行业各板块、主体间基本面分化趋势愈加明显。以存量债券规模超10亿的发债主体数据为样本，跟踪医药工业行业整体及各板块财务基本面变化。

盈利：行业利润增速整体下滑，中药板块尤为明显，个体利润、收入增长分化加剧。行业收入延续稳定增长，利润增速下滑较为明显，收入增速高于利润增速。分板块看，各板块利润增速均出现下滑，中药板块尤为明显。从个体看，个体分化同样显著，利润、收入增长集中于部分主体。

现金流：全行业投资趋于谨慎，自由现金流回正。从全行业样本整体看，行业投资情绪收敛，自由现金流转正，且能对筹资缺口形成较为良好的覆盖。分行业看，化药及中药板块样本自由现金流改善尤为显著。然而中药板块由于筹资净现金流流出较为明显，自由现金仍难以覆盖缺口。

资本结构与偿债能力：负债压力总体平稳，化药板块长短期偿债能力均有改善。行业资产负债率微降，短期负债比重仍处较高水平，整体偿债能力小幅增强。分板块看，化药板块长短期偿债能力均有改善；中药板块短期偿债能力略有下降，长期偿债能力增强；生物制品板块短期偿债能力有所增强，长期偿债能力下降，偿债指标处于三个子行业的较好水平。

债券净融资：行业净融资首次转负，中药板块净融资缺口明显。截止三季度末，行业净融资约-109亿元，自2013年以来首次转负。分板块看，化药板块净融资小幅转负，到期压力总体有限；生物制品板块净融资依旧为正，到期压力较小；中药板块净融资缺口显著，但到期高峰已过。

信用基本面展望：板块、个体分化加剧仍将延续。

风险提示：行业政策变化，不可预期风险事件

正文

医药工业行业为典型的强监管行业，2019年以来针对医药行业的监管政策继续频繁出台。受此影响，医药行业各板块、主体间基本面分化趋势愈加明显。对此，我们依据SW行业分类，以存量债券规模超过10亿的发债主体数据为样本，跟踪医药工业行业整体及各子行业财务基本面变化。

此外，对发债主体的信用基本面评价应当从经营和财务两个层面进行，而由于细分行业众多且具有显著差异，加之行业政策频繁出台对现有行业格局的冲击不容小觑，对医药工业行业发债主体进行信用评价时对发行主体经营风险的考量显得尤为重要

1.盈利：利润增速有所下滑，中药板块尤为明显，个体差异同样加剧

收入延续稳定增长，利润增速下滑较为明显，行业整体收入增速高于利润增速。具体来看，2019年上半年医药工业发债主体的营业收入同比增速较2018年同期上升3.3pct至23.80%，收入端延续稳定增长趋势。而利润端营业利润及归母净利润同比增速均有不同程度下滑，营业利润同比增速由前期35.65%下滑至17.97%，下降17.7pct；归母净利润同比增速由前期33.39%下滑至13.49%，下降19.9pct。

子行业营收增速有所分化。分板块看，生物制品行业样本营业收入同比增速较2018年上半年下降24.49pct至18.99%，中药行业则上升18.03pct至37.31%；化学制药行业增速则较平稳，较2018年同期上升0.63pct至19.30%。

子行业利润增速同步下滑，中药行业最为明显。从子行业利润角度看，化学制药、生物制品、中药行业样本归母净利润同比增速分别为27.17%、3.74%及1.13%，较2018年同期分别下降18.13、14.61、30.70pct，各子行业利润增速均出现较为明显的下滑。其中，中药行业利润增速下滑趋势最为明显。2019年上半年国家卫生健康委针对药品使用监测和临床综合评价工作先后发布征求意见稿与正式通知，对辅助用药及中药注射剂的使用控制趋严。同时医保控费、医保目录调整等一系列政策冲击下，中药行业利润增速受到显著影响。

子行业内部个体分化同样显著。除却板块间营收与利润走势分化外，子行业内部个体差异更为明显。利润增长最快的化学制药子行业中，上海上实、海普瑞及华东医药合计贡献了84%的增长。而中药板块中，超过90%的收入增长由广药集团贡献。

2.现金流：投资趋于谨慎，自由现金流回正

投资情绪收敛，自由现金流转正。医药工业企业在产业链中的强势地位则导致了医药工业企业普遍具有较为稳定的现金流及较好的经营获现能力，2019年上半年样本医药工业发债主体的经营净现金流稳定增长至145.65亿元，较2018年同期增加39.87亿元。与之对应的是，样本主体投资净现金流大幅减少82.51亿元至58.88亿元。样本医药工业企业投资情绪趋于收敛，自由现金流转正。

筹资净现金流转负，自由现金流弥补筹资缺口。2017年以来，受融资环境趋紧推动，以民企为主的样本医药工业主体筹资净现金流持续下降。至2019年年中，样本企业筹资净现金流大幅下降154.46亿元至-86.13亿元。同期样本企业投资情绪收敛，自由现金流转正为86.77亿元，仍能对筹资缺口形成较为良好的覆盖。

子行业现金流差异同样明显。从自由现金流看，2019年年中化学制药、生物制品及中药子行业样本主体自由现金流分别为37.33、-0.38及49.82亿元，化药及中药行业样本自由现金流改善显著。从筹资净现金流看，各子行业样本主体筹资净现金流均由正转负。其中，中药行业样本主体筹资净现金流流出最为明显，2019年年中筹资净现金流为-65.72亿元，较同期下降约77亿元。从现金流缺口看，化药行业样本主体自由现金流改善显著，能较好覆盖筹资缺口。中药行业样本主体自由现金流虽同样改善，但由于筹资净现金流流出较为明显，筹资净现金流+自由现金流仍存较为明显的缺口。

3.资本结构与偿债能力：行业负债总体平稳，化药板块偿债能力改善

资产负债率微降，短期负债比重仍较高。从债务负担来看，医药工业行业债务压力依旧不大。2019年上半年样本医药工业发债主体的资产负债率为56.61%，较2018微降0.28个pct。其中，约60%的样本企业资产负债率出现下行。行业样本企业债务结构短期化问题略有缓和。截至2019年年中样本医药工业发债主体流动负债占比72.21%，较前期下降1.2pct，但仍然处于较高水平。

行业整体偿债能力有所增强。从行业短期偿债能力看，2019年年中医药工业发债主体的货币现金总规模较2018年有所增加，而短期有息债务出现下降。货币现金/短期有息债务指标较2018年增加0.58个pct至77.03%。此外，行业速动比率也由2018年的91.64%上升至95.02%。从行业长期偿债能力来看，2019年年中医药工业发债主体的已获利息倍数为6.31，较2018年上升0.43，长期偿债能力同样有所恢复。

分行业看，各子行业债务负担与债务结构总体平稳。2019年年中，化学制药、生物制品及中药子行业样本资产负债率分别为58.86%、47.54%及56.18%。与2018年年末相比，化学制药资产负债率微升、生物制品与中药微降，变化均较为有限。而从债务结构看，化学制药、生物制品及中药子行业样本短期负债占比分别为76.26%、48.35%与72.77%。各子行业短期负债占比指标与18年末相比均变化有限，生物制品子行业债务结构较为合理。

分行业来看，化学制药行业长短期偿债能力在三个子行业中均处于较弱水平，但较2018年均有所增强。2019年上半年化学制药行业货币现金/短期债务为62.53%，较2018年上升2.62pct；已获利息倍数为5.49，较2018年上升0.80，长短期偿债能力均有一定改善。

生物制品行业短期偿债能力有所增强，长期偿债能力下降，但偿债能力仍处于三个子行业的最高水平。2019年上半年生物制品行业货币现金/短期债务为120.37%，较2018年上升15.25pct，短期偿债能力有所增强。从长期偿债能力看，已获利息倍数则由2018年的11.45小幅下降至10.46。

中药行业短期偿债能力略有下降，长期偿债能力增强。2019年上半年中药行业货币资金/短期债务为100.07%，较前期下降2.55pct；已获利息倍数为6.84，较前期上升0.53。

4.债券净融资：净融资首次转负，中药板块缺口明显

行业发债规模有所下降，净融资首次转负。2015年下半年起，医药工业行业发债规模显著上升，单季度发行规模由50亿元左右持续上升至200亿元左右。而自2019年以来行业发债规模较前期有所下降，单季度平均发行规模约132亿元。截至2019年3季度末，医药工业行业净融资约-109亿元，自2013年以来首次转负。

偿还高峰已过，到期压力缓释。2019年为医药工业行业债券到期高峰期，平均单季度到期约176亿元，四季度仍有171.29亿元医药工业债到期。而自2020年起，行业到期规模将出现缓释，平均单季度偿还规模约101亿元。2020年一季度行业合计到期规模仅74.87亿元，到期压力较为有限。

分行业看，化学制药板块净融资小幅转负，后期到期压力总体有限。自2017年融资收紧起，化学制药板块发行量逐步下滑。至2019年三季度，化学制药板块净融资同样转负至-43.08亿元。后期看，行业到期压力也逐步缓释，2020年2季度将集中到期约87亿元。

生物制品板块净融资依旧为正，到期压力较小。2018-2019年期间生物制品板块发行量同样萎缩，但由于到期量有限板块净融资依旧为正。截至2019年3季度末，生物制品板块净融资16.89亿元，后期看板块到期规模仍旧较小。

中药板块债券净融资缺口显著，但到期高峰已过。2019年期间中药板块发行规模骤减，单季度发行规模仅14亿元，约为去年单季度发行量五分之一。受此影响，中药板块净融资出现明显缺口。截至2019年三季度末，中药板块净融资-128.53亿元。后期看，中药板块集中到期高峰已过，2020年四季度将集中到期58亿元。

5.信用基本面展望：板块、个体分化加大仍将延续

从财务与债券净融资数据看，医药工业行业子行业、个体间差异逐步加大，背后反映是行业政策调控加码。自4月起“4+7”带量采购正式实行，医保控费也稳步推进，医药工业行业收入随之稳步增长、利润增速反而下滑。而后期在带量采购试点扩围、严控辅助用药以及医保目录调整等系列政策冲击下，医药工业板块、个体间信用基本面分化仍将延续。

后期看，对医药工业企业经营基本面的评价仍应从业务结构、产品结构及产品梯次结构三个维度出发。针对存量债券规模过10亿的医药工业行业发行主体，我们进行了更新梳理结果如表1-3所示。

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