中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
曲美家居(603818)
事件
3月3日，曲美家居發佈關於股東權益變動的提示性公告。公司控股股東及實際控制人趙瑞海、趙瑞賓與張家港產業資本簽署《股份轉讓協議》。轉讓完成後，張家港產業資本持股比例達到10.11%；公司控股股東及實際控制人趙瑞海、趙瑞賓的持股比例分別降至27.74%、27.14%，合計持股54.87%。此次股份轉讓的價格為6.77元/股，總對價為3.34億元，轉讓不涉及控制權變更。
我們的分析和判斷
引入長期戰略投資者，定增項目再推進，Ekornes有序整合
曲美家居通過協議轉讓方式引入長期戰略投資者，一方面有助於大股東降低融資槓桿緩解股權質押風險，減少大股東融資成本，提升上市公司抗風險能力和上市公司資信能力；同時有助於公司優化股本結構，降低上市公司股權集中度，提高上市公司價值創造能力。另一方面，張家港產業資本作為戰略投資人，不會干涉公司的戰略佈局和日常經營，並能夠幫助在公司與當地政府建立良好的溝通，在稅收優惠、進出口業務以及未來產業佈局上獲得更大的支持和便利。
張家港市綜合經濟實力優秀，位居全國百強縣（市）前三甲，2019年實現GDP2720億元。當地擁有21家上市公司，涉及製造業、零售業以及交通運輸等行業。張家港是我國第三大港口，地理位置優越，海洋運輸便利。與張家港產業資本的合作，為公司傢俱全球化佈局、傢俱產品出口以及EkornesAS產品的進口提供了便利；張家港位於長三角中心地帶，公路、鐵路交通也很發達，是重要的交通樞紐，同時張家港用有全國最大的木材進口基地，在實木、五金、板材、皮革等傢俱原材料齊全配套，適合傢俱產業在當地的佈局和發展。
此外，2月21日公司發佈修訂非公開發行A股股票方案的公告。根據調整方案，發行時間調整為在中國證監會核准後的有效期內選擇適當時機向特定對象發行股票；發行對象調整為不超過35名的特定對象；發行價格不低於定價基準日前二十個交易日公司股票交易均價的80%。限售期為自發行結束之日起，六個月內不得轉讓。此次非公開發行股票擬募集資金總額不超過25億元，發行股票數量不超過9775.22萬股，募集資金將用於要約收購挪威上市公司Ekornes ASA至少55.57%已發行股份。
目前，曲美已對Ekornes進行有序整合，除了改組董事會之外並在國內迅速推進IMG、Stressless品牌的渠道佈局，此外新激勵方案推動Ekornes全球長期穩健發展。我們預計公司非公開發行股票順利實施後，目前財務費用高企的問題將得到有效解決，實現淨利潤快速恢復。
“三新”主動營銷轉型，時尚家居定位推進品牌年輕化，2020業績拐點向上可期
一方面，公司自2018年6月開始“曲美+”戰略轉型，以市場組織架構優化和營銷改革為核心，快速推進主動營銷、、互聯網營銷新模式轉型，不斷提升曲美市場團隊和經銷商的主動營銷與前端獲客能力。19年5月銷售端“三新”模式（新營銷、新零售、新渠道）大面積推廣以來，公司經銷商合同額增速持續快速上升，核心大商顯著增長。
另一方面，2019年公司明確“時尚曲美”的品牌定位，強化品牌設計基因，快速推出定位為85後的時尚新品，以高性價比+高顏值的時尚家居產品定位佔領更大市場，推進品牌減齡工作。通過對產品品類的豐富，以全屋設計為入口、以全屋傢俱產品線為支撐，提供從櫥櫃、木門、定製家居、成品家居以及軟裝的一站式解決方案，實現“拎包入住”。全品類+一站式的銷售模式在市場終端為經銷商提供了強有力的價格武器，使營銷、促銷活動更具有競爭力，提升了各類家居產品的連帶銷售金額，從而大幅提升了客單值和均單毛利額。公司國內4季度收入同比去年增長15%左右。
疫情適逢家居淡季，需求偏剛需，實質性影響預計有限
自1月中下旬新型肺炎疫情開始爆發以來，消費行業整體受壓。但從短期看，一季度本是家居行業銷售淡季，對比航空、旅遊、酒店、餐飲等行業，疫情對家居消費衝擊相對有限。生產端，公司在淡季產能充裕，受疫情影響復工時間大約延遲一週，實質性影響不大。銷售端，目前疫情預計對一季度銷售接單的影響可能比較小；若疫情持續爆發，則會影響2020年一季度的營銷活動接單，進而影響一、二季度的業績情況。但總體而言，新房裝修、二手房翻新等傢俱需求偏剛性，從全年看影響仍然有限。
投資建議：
公司戰略和營銷轉型效果顯著，與Ekornes協同驅動發展，未來可期。我們預計公司2019-2020年營業收入為44.02、50.25億元，同比增長52.23%、14.15%；歸母淨利潤為0.99、2.72億元（基於主業拐點與財務費用節省的假設），同比增長266.77%、159.05%，對應PE為39.2x、14.2x，維持“買入”評級。
風險因素：
疫情持續時間超出預期；房地產銷售大幅下滑；行業競爭大幅加劇；財務費用節省不及預期。
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