华创证券发布投资研究报告，评级: 强推。
鸿路钢构(002541)
事项：
鸿路钢构公布全年订单情况：2019年公司新签订单149.41亿元，同比增长26.62%，其中工程订单11.36亿元，材料订单138.05亿元，同比各-62.64%、+57.61%，加工制造业务占比持续提升。
评论：
聚焦加工制造，材料订单持续高增长：2019年公司新签订单149.41亿元，同比增长26.62%；分季度看，Q1-Q4新签订单各为34.65亿、34.95亿、47.36亿、32.45亿元,其中材料订单各为31.32亿、28.53亿、46.31亿、31.89亿元；分业务类型看，新签工程订单11.36亿元，材料订单138.05亿元，占总订单92.40%，同比各-62.64%、+57.61%，公司聚焦加工制造，近三年材料订单增速各为70%、43%、58%，工程业务规模持续缩减，19Q3-Q4新签工程订单各为1.05亿、0.56亿，预计未来加工制造仍将占据绝对主业。公司经营性现金流已连续9个季度净流入超1亿元，加工业务优势凸显。
产能持续扩张，规模优势奠定龙头地位：2017-2018年，公司产能各为130万、160万吨，预计2019年底产能将达300万吨，2021年产能将超400万吨。2018年全国仅12家钢构企业产量超30万吨，公司规模优势显著，且尚未完全释放。2018年公司ROE达近五年来最高值（9.85%），19Q1-Q3同比降0.55个pp至7.40%，主要系净利率下滑至4.42%，我们认为，随着公司规模效应不断释放以及订单结构调整，未来净利率及ROE均有上行空间。
需求平稳增长利好产能释放，单吨盈利仍有提升空间：公司下游客户遍及房建、基建、石油化工、新能源、汽车等多个行业，需求端平稳增长，集中度持续提升，环保政策挤压小企业生存空间，我们预计公司未来仍将保持较好的产能释放。2018年公司单吨收入、毛利、盈利各为4129元、508元、108元，行业较高水平盈利情况以及公司优质订单盈利情况均好于目前的单吨盈利，根据公告，公司来料订单单吨收入多在1000-3000元之间，非来料订单多在5000-7000元之间，其中仅三分之一单吨收入大于7000元，我们认为，公司订单均价参差不齐，满产后订单选择权有望增强，单吨收入、盈利仍有提升空间。
政府扶持助力公司业绩增长：公司所获政府补助均以“厂房租金补贴”和“税收扶持奖励”形式发放，可持续时间各为3年、5年，公司部分已建成厂房仍处于“政策扶持期”，且尚有超100万平厂房待建；另外，根据公告，2019年公司共获政府补助3.22亿元，占2018年净利润77.40%，其中仅1.02亿计入当期营业外收入，其余均计入递延收益。
盈利预测及评级：我们预计2019-2021年EPS为0.91、1.13、1.55元/股，对应PE为12x、10x、7x。钢构公司对应估值约12x，加工制造业对应估值15-20x，公司是钢构公司中资产质量、现金流领先的企业，且加工制造业务占主业，给予2020年12-15倍估值，目标区间13.56-16.95元，维持“强推”评级。
风险提示：行业需求不及预期，产能利用率不达预期，原材料价格剧烈波动。
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