來 源 | 諾亞研究工作坊（ID:Noah_Research）
作 者 | 餘茜雯、夏舞陽
對比同業競爭者美的，格力在此前估值折價的核心痛點是內部治理問題。格力的實控人一直是珠海國資委，持股比例高達18.22%（2019Q1），管理層董明珠作為第十大股東僅持有0.74%（2019Q1）的股份。管理層對公司的戰略佈局受到股東身份制約，難以實現存量市場中的轉型。
格力進行改革，需要的是一個“不添亂”的投資機構，這個機構必須具備這些特質：戰略性眼光、大數據賦能、不過分干涉管理層運營。這樣的原則下，高瓴無疑是最合適的合作伙伴。單一的科技型公司能夠做線上電商和線下門店的數據分析，但是無法協助高瓴進行未來國際化的拓展和治理結構的完善。單一的投資機構並沒有大規模團隊賦能企業做數據分析。而高瓴兼具了300人的數據分析團隊，也具備利用資金和人脈關係協助企業解決治理結構掣肘、產品渠道單一、國際化進程緩慢的問題。
對比寶能，高瓴的價值投資理念更能獲得格力管理層的青睞。寶能離萬科第一股東只有一步之遙時，要求罷免包括王石、鬱亮在內的萬科10名董事、2名監事，對管理層極不友好。反觀高瓴，在收購格力後帶來的是無實控人結構和員工激勵計劃，時刻與企業站在一起的態度能夠確保公司治理穩定，管理層積極謀求公司利益最大化。
從股權方面看，珠海國資委出售15%股份給高瓴，董明珠持有0.74%的股份，本次交易後以董明珠為代表的管理層還將獲得額外最多4%的股權激勵，再加上格力經銷商實體京海投資持有的8.91%，格力管理層已經有能力影響到28%左右的股份，成為格力最有影響力的聲音。
從企業積極性看，高瓴入駐後，管理層和骨幹員工能夠獲得總額不超過4％的格力電器股份的股權激勵計劃，並給出了較高分紅的承諾，有效提高了格力管理層的積極性。
高瓴收購格力股份後，能夠幫助格力管理層擺脫公司治理困局，完善格力線上銷售渠道、門店信息化和產品國際化的各項舉措。對比競爭對手美的和海爾，格力的國際化明顯不足。2018年，海爾的1825億營收中有近一半收入來自海外銷售，美的海外業務收入共1104億、超總營收4成，反觀格力的海外收入佔比僅一成。如果格力能夠實現多元化轉型，海外市場的開拓能夠再次打開格力的增量空間，那麼，格力股價有望再創新高。
高瓴在成熟企業升級改造上有成功經驗，且在消費領域的理解力和戰略眼光極好，完全可以勝任格力的“智囊團”，協助格力做線上化、國際化。無論是線上化還是國際化，高瓴的團隊都是有過成功經驗的。線上化改造方面，高瓴在百麗的項目中，幫助百麗建立數據中臺，打造C2M公司模式，實現公司轉型；在良品鋪子的項目中，依靠大數據團隊幫助良品鋪子研發門店選址系統，實現數據驅動的銷售模式。國際化對接方面，高瓴在百濟神州的案例中，推動了百濟神州和美國新基公司在腫瘤領域的全球戰略性合作，展開針對中國普發癌種的註冊型臨床試驗。高瓴資本在國內外的人脈、影響力，正好能夠解決格力未來發展最大的痛點。
中國需要自己的KKR
中國的大部分私募股權基金除了幣種和投資金額有區別，過去大多都只是做成長期投資。人民幣基金通過國內資產證券化的紅利，做了大量的pre-ipo的項目；美元基金則瞄準中國互聯網時代的新興公司，在過往十年裡獲得大量收益。然而，中國的一級市場在2018、2019年這個時間點感受到一系列來自宏觀經濟和市場的寒意，經濟下臺階、二級市場上市即破發，從前的賺錢模式現如今已經無法實行。PE、VC們開始謀求未來發展之路：往前走，佈局更早的輪次；往後走，做併購基金。
中國的投資歷史上也並非沒有併購基金，只不過一直是做“PE+上市公司”等市值管理的模式，投資項目多以併購的方式退出。但是，中國經濟體量逐步增大，在顛覆性技術未徹底應用前，更多是一個存量博弈的市場。這種情形下，市值管理併購基金不足以幫助企業更好發展，使用管理層收購、控股等交易策略的併購基金將會用價值發現和價值創造的方式去改善企業，真正實現建立在價值增長之上的雙贏。
自2018年9月以來，證監會對併購政策做出了一系列調整，包括：放鬆對發行股份購買資產同時募集配套資金的用途限制（允許借殼上市過程中以補充流動性為由募集配套資金）；縮短IPO被否企業籌劃重組上市的時間期限；允許私募股權基金參與上市公司併購重組。針對2016年9月頒佈的“史上最嚴借殼新規”，監管也予以鬆綁，科創板和創業板依次發佈重組新規，都對借殼上市打開了大門。這一系列併購重組政策的放鬆，有望開啟新一輪併購寬鬆週期，也有利於優勢資源的整合。
在宏觀形勢和政策的雙重推動下，在併購市場頗有能力和經驗的大佬們紛紛開始佈局併購機會。“併購女皇”劉曉丹在今年8月離開華泰證券，率領老部下創立了晨壹投資，專注於併購基金的投資。原KKR的全球合夥人劉海峰也看到了中國併購重組的投資機會，在2016年離開KKR創辦徳弘資本，將KKR中的美國經驗帶到中國市場實踐。
但是，併購基金並不是誰都有能力去做，尤其是控股併購基金，門檻極高。
併購基金的第一大難關是需要大體量的資金，而這是高瓴的天然優勢。首先高瓴本身具有較強的募資能力，在募資困難的2018年，高瓴第四期美元基金的募集額達106億美元，超越 KKR 成為史上規模最大的專投中國和亞洲地區的基金。其次，在擁有大體量本金的基礎上，能否撬動槓桿也是做併購基金關鍵的能力。目前，國內併購基金撬動槓桿的方式一種是併購貸款，另一種則是政府引導基金。雖然目前有部分銀行在做併購貸款，但是這種貸款要求較高。政府引導基金在對子基金的選擇上更是挑剔。高瓴資本強大的資本實力和擁有操盤控股併購項目的成功經驗，更容易獲得併購貸款和政府引導基金的信任，獲取低成本資金。
併購基金的另一大難關是對被投項目的價值創造能力，高瓴資本在這方面也具有成熟的經驗。高瓴資本已經成立15年，管理規模超過650億美元，有強大的投後服務團隊和超過300人的IT團隊，又有對百麗、良品鋪子等進行整合改造和賦能升級的成功經驗。
在控股型併購的新時代，在成為中國版KKR的路上，高瓴已經領先了所有競爭對手一個身位。
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