久期財經訊，1月6日，惠譽評級公司給予碧桂園控股有限公司(Country Garden Holdings Co. Ltd.，簡稱“碧桂園”，02007.HK，BBB-，穩定)擬發行美元高級票據“BBB-”評級。擬發行票據的評級與碧桂園的高級無抵押評級相同，因均構成碧桂園的直接和高級無抵押債務。
碧桂園的評級得益於其強勁的商業形象和健康的財務狀況。該公司擁有多元化的土地儲備，使其能夠實現持續的合同銷售。以淨債務/調整後存貨（包括合資企業調整和向合資企業和聯營企業提供的擔保）衡量，該公司槓桿率在19年上半年有所增加。惠譽估計，2019年槓桿率維持在30%-35%。
碧桂園的評級受到其運營現金流(CFO)波動制約。不過，惠譽認為，2019年仍保持樂觀。碧桂園擁有足夠的土地儲備來支持其合同銷售，該公司在應對不斷變化的市場環境方面表現出良好的記錄，例如調整其城市層結構，從而支持可持續的財務狀況。
關鍵評級驅動因素
槓桿率可控：惠譽預計，碧桂園中期槓桿率將保持在30%-35%，而槓桿率將從2018年的27%升至2019年上半年的33%左右，主要原因是在上半年放緩後，土地收購步伐加快。儘管如此，該公司2019年上半年的權益土地成本為1150億元人民幣，明顯低於2018年上半年的支出。在2018年下半年和2019年上半年，碧桂園的建築支付也大幅增加，反映出其規模更大，更注重建築的安全和質量。
惠譽預計，碧桂園的高流失率(high-churn)戰略將產生持續的現金回收，足以在不大幅增加槓桿率的情況下為土地儲備和建築活動提供資金。
土地儲備多元化：碧桂園強大的商業形象體現在其土地儲備上，在高、低線城市的多元化經營。碧桂園很好地適應了市場的變化，收購了更多定位二線城市的項目，二線城市的需求被壓抑，通常比低線城市更為旺盛。儘管如此，該公司的土地儲備和產品範圍仍保持良好的多樣化，這有助於該公司在整個商業週期內保持銷售穩定。
控制合同銷售：碧桂園2019年上半年的權益合同銷售下降9%，約為2820億元人民幣，銷售均價為9014元人民幣/平方米。這一下降反映了2018年的合同銷售基數處於高水平，但惠譽認為，該公司也在應對不斷變化的市場環境，並保持其施工的安全和質量。然而，權益合同銷售額在2019年下半年有所回升，2019年較上年同期增長約10%。
現金流不穩定：如果碧桂園執行既定計劃以控制合同銷售增長，惠譽預計碧桂園將有足夠的資源來保持CFO為正值，還將幫助在其他業務上的投資提供資金，比如機器人業務。2018年碧桂園CFO達到318億元人民幣，2019年上半年達到33億元人民幣。惠譽還通過扣除對合資企業和聯營企業的投資來評估CFO，現金流除2018年上半年外都為正值。與公司緩和住宅建設運營意圖產生重大偏差可能會對其槓桿率造成壓力。
盈利能力低於同行：惠譽預計，碧桂園的EBITDA利潤率將保持在較低水平，由其高流失率的業務模式導致。加上資本化利息後，利潤率在2019年上半年穩定在22%左右（2018年：23%），但處於投資級同行水平的低端。然而，由於利潤率較低，導致融資成本較低，土地增值稅也較低，這一點得到了緩解。
評級推導摘要
碧桂園的合約銷售額和EBITDA均高於龍湖集團控股有限公司(Longfor Group Holdings Limited，簡稱“龍湖集團”，00960.HK，BBB，穩定)和世茂房地產控股有限公司(Shimao Property Holdings Limited，簡稱“世茂房地產”，00813.HK，BBB-，穩定)。這被其較低的EBITDA利潤率和經常性EBITDA/利息覆蓋率所抵消。2019年上半年，碧桂園的槓桿率（以淨債務/調整後庫存衡量）約為33%，惠譽預計這將保持在30-35%，與兩個同行相當。
碧桂園的評級比龍湖集團低一個子級，龍湖集團一直在產出正值CFO，為其強大的房地產投資組合提供支持。惠譽預計，到2019年，龍湖集團的經常性EBITDA/利息覆蓋倍數將達到0.7倍，是中國十大房屋建築商中最高的。這一屬性使得龍湖集團的償債能力更具可預測性，並解釋了兩家公司之間的一個子級差異。
萬科企業股份有限公司(China Vanke Co., Ltd.，簡稱“萬科企業”，02202.HK，000002.SZ，BBB+，穩定)將其槓桿率維持在20%以下，這解釋了與碧桂園的評級存在兩個子級差異。保利發展控股集團股份有限公司 (Poly Developments and Holdings Group Co., Ltd.， 簡稱“保利地產”，600048.SH，BBB+，穩定，獨立信用狀況：BBB)的槓桿率在55%以上，是“BBB”評級中同業中最高的，但公司對營運資本的依賴程度遠低於同業，估計其營運資本調整後的槓桿率與同業類似或低於同業。保利地產的獨立信用狀況和碧桂園評級之間的一個子級差異反映了保利發展利潤率和經常性EBITDA利息覆蓋倍數較高。
關鍵假設
惠譽在對發行人評級案例中作出的主要假設：
-自2020年起，權益合同銷售額增長2%
-土地溢價為年銷售收入的35%-40%，土地儲備年限約為3.5年
-毛利率維持在30%左右
-每年資本支出100億元人民幣
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
-EBITDA利潤率維持在20%以上（2019年上半年:22%）
-淨負債/調整後庫存比率持續低於30%（2019年上半年:33%）
-持續為正值的CFO，扣除對合資企業的投資
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
-淨負債/調整後庫存比率持續高於35%
-持續為負值的CFO，扣除對合資企業的投資
流動性與債務結構
充足的流動性：截至2019年上半年，碧桂園手頭有2230億元人民幣現金和現金等價物，其中150億元人民幣為限制性現金。這足以支付其1140億元人民幣的短期債務。該公司還有3130億元人民幣的未提取信貸。
財務調整摘要
向合資公司和聯營公司提供的710億元人民幣的擔保被視為債務。
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