精工鋼構（600496）
事件：
公司於 2018.8.24 發佈 2018 半年報。 2018 年上半年公司實現營業收入 38.95 億元， 同比增加 28.44%；實現歸母淨利潤 1.19 億元， 同比增加 114.05%；實現扣非歸母淨利潤 1.06 億， 同比增加 492.18%。 其中 Q2 實現營業收入 17.67 億，同增 5.8%；實現歸母淨利潤 0.94 億，同增 176.36%。
觀點：
1. 營收利潤增速均創十年來之最，龍頭將持續受益鋼結構市場爆發式發展
業績高速增長。 2018 年上半年公司實現營收 38.95 億， YOY+28.44%， 歸母淨利潤 1.19 億元，YOY+114.05%， 扣非 1.06 億， YOY+492.18%，均為 2009 年以來最高增速， 主要得益於公司訂單承接持續增長、新業務技術加盟模式發展及鋼價波動影響減弱；
鋼結構企業迎爆發式市場發展機遇。 我國建築用鋼量佔全國粗鋼產量的比例一直在 4%-6%浮動，鋼結構產值佔建築總產值的比例僅為 2%-3%， 遠落後於主要發達國家 50%以上的比重。《鋼鐵工業調整升級規劃（ 2016-2020 年）》指出，目標到 2020 年鋼結構用鋼佔建築用鋼比例從 2015 年的 10%提升到 25%以上； 加快鋼結構建築推廣應用，力爭鋼結構用鋼量由目前的 5,000 萬噸增加到 1 億噸以上。 據此結合“十三五”末裝配式建築目標比例 15%， 我們判斷 2018-2020 裝配式建築市場 CAGR 在 35%以上，而其中鋼結構市場 CAGR 則可能高達 80%以上， 鋼結構企業顯著受益市場發展，截至 8.25 有 3 家鋼結構
上市公司公告中報，歸母淨利潤同比增速平均值高達 48%，另有 3 家預告歸母淨利潤增速平均區間在43%-78%；
公司作為鋼結構龍頭將率先受益市場發展。 公司承建了鳥巢、上海環球金融中心、廣州塔等多個地標性建築，建築鋼結構產值連續 6 年位居行業第一，入選住建部首批裝配式建築產業基地名單，是毋庸置疑之行業龍頭。報告期內，公司持續夯實業務基本面，在工業建築、公共建築等強項領域順利深化高端路線，並於集成建築領域取得重大突破，在這三大領域新承接業務分別同增 35.98%、127.46%和 1287.88%。
2. 看好新興技術加盟業務大幅提升盈利水平
技術加盟業務利好業績增長和業務結構優化。 國家大力推廣鋼結構市場，使鋼結構龍頭的技術加盟業務成為風口業務。以業務龍頭杭蕭鋼構為例， 該項業務佔比從 2014 年逐年攀升至 2017 年的 28%，約貢獻了當年 74%的毛利，帶動公司利潤持續高增速，並顯著拉開與其他同業公司盈利水平差距。此外，該業務由於收取一次性資源使用費，有利於改善公司現金流；
公司開始拓展技術加盟業務並取得良好進展。繼杭蕭鋼構，公司也進軍技術加盟市場併成為其中佼佼者，於 2017.9 和 2018.1 先後簽約兩單，分別收取資源使用費 5000 萬/6000 萬，有力推動了當期利潤增長，且收費水平高於杭蕭鋼構；
未來市場空間仍然遼闊，公司作為行業龍頭有實力搶佔市場份額。按“一次性 3,500 萬+後續 5 元/建築平方”的常見資源使用收費標準，估算全國 334 個全國地級市的一次性資源使用費市場容量在 200 億以上，空間仍然遼闊。合作方普遍更看重成熟的、擁有豐富市場化實踐經驗積累的技術體系，公司作為行業領軍企業有望搶佔市場份額持續推動業績增長。
3. 看好傳統鋼結構業務下半年業績釋放再加速
從細分業務分佈來看， 公司鋼結構項目釋放業績週期較快。 公司中報未披露細分業務收入情況， 據 2017年數據，公司鋼結構業務以輕鋼結構為主，當期輕鋼結構/多高層鋼結構/空間大跨度鋼結構營收佔比分別為 58%/24%/14%。鋼結構項目較一般工程項目建設週期更短， 多高層（重鋼）結構主體結構部分工期一般 8-12 個月， 輕型鋼結構則一般僅 3-6 個月。對比 2016-2018H1 新承接業務及當期營收兩項指標的同比增速可發現存在 6 個月左右的滯後；
下半年鋼結構業務收入有望維持高增速。 受益於鋼結構市場持續迅猛增長， 公司在手訂單充沛， 2017新籤業務佔當期收入比為 1.6 倍， 2018 年以來拿單速度維持高位， 2018Q1/Q2 新承接業務 65.7 億， 同比增速分別高達 34%/29%，整體佔當期收入比為 1.7 倍， 同增 32%，較去年同期增速又提升了近 4 個百分點， 基於對鋼結構項目釋放業績週期的判斷，我們認為下半年鋼結構業務收入將提速， 推動整體業績更上一層樓。 按新承接鋼結構業務佔比 90%、鋼結構業務營收佔比 98%、項目釋放業績週期一年建立粗略測算模型， 初步判斷 2018 鋼結構業務收入同增 30%，帶動公司整體營收同增 30.9%。
4. 盈利水平提升，預計2018鋼價上漲幅度有限， 利好公司利潤表現
毛利率提升而期間費率下降，整體盈利水平顯著提高。 報告期內毛利率為 12%， 較 2017H1/2017 分別提高 2.2 個/0.5 個 pct。 銷售/管理/財務費率分別為 1.5%/5.4%/2.2%， 分別同減 0.6/0.3/0 個 pct。合計期間費率 9 %，較 2017H1/2017 全年均下降 0.9 個 pct。所得稅率 14.7%較 2017H1/2017 全年分別下降0.1 個/9 個 pct。淨利率 3.06%， 較 2017H1/2017 分別增加 1.2/2.1 個 pct，提升顯著；
收付現比同步下降， 開展業務致經營性和投資性現金流出加大， 定增後現金充沛：報告期內公司收付現比分別為 88.9%/90.9%，分別同減 9.9 個/5.5 個 pct，較 2017 全年分別下降 19.2 個/25.1 個 pct。 經營性及投資性現金流金額分別為-3 億/-1 億，較去年同期的-1.3 億/-0.1 億流出加大，系開展業務和對外投資所致。公司於 2018.4 定增募集資金 9.47 億，其中 3 億用於新增註冊資本及實收股本，剩餘 6.47 億計入資本公積，因此融資性現金流淨額 8.9 億較去年同期-2.4 億大幅增加。
預計 2018 鋼材價格上漲幅度有限，成本端利好鋼結構企業利潤表現： 2016-2017 鋼材價格上漲是掣肘鋼結構企業利潤的重要因素。以杭蕭鋼構為例， 2016、 2017 鋼結構產/銷量基本持平，分別為 38.27/38.96萬噸和 38.87/38.73 萬噸， 2017 多高層鋼結構成本構成中材料費用為 9.66 億，漲幅 75%，經測算鋼結構材料費用增加部分使公司毛利率從 44.8%降低 9.4 個百分點到 35.4%。預計 2018 鋼材市場在經歷過去 2 年去產能後，整體供給、需求兩端總體保持同步小幅增長，鋼材價格穩中有升，上漲幅度有限，利好鋼結構企業利潤表現。
結論：
報告期內，公司營收/歸母淨利潤/扣非同增 28%/114%/492%均為近 10年之最。毛利率提升而期間費率下降，整體盈利水平顯著提升。收付現比同步下降，開展業務致經營性和投資性現金流出加大，定增後現金充沛。我們認為鋼結構企業迎市場爆發式發展機遇，業績普遍靚麗，而公司作為鋼結構龍頭將率先受益市場發展。看好新興技術加盟業務大幅提升盈利水平、 公司作為行業龍頭有實力搶佔市場份額；看好傳統鋼結構業務拿單速度維持高位、 下半年業績釋放再加速、 全年收入同增 30%，帶動公司整體營收同增 30.9%；判斷 2018鋼價上漲幅度有限利好公司利潤表現。 預計公司 2018 年-2020 年營業收入分別為 85.54 億元、 116.1 億元和 156.82 億元；每股收益分別為 0.13 元、 0.21 元和 0.28 元，對應 PE 分別為 22.8X、 14.4X 和 10.8X， 首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示： 宏觀經濟波動風險、 鋼價波動風險、市場競爭風險。
本文源自證券市場紅週刊
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