中國基金報記者 方麗
2019年，“核心資產”的價值演繹得淋漓盡致。新的一年是否還能有機會？2020年新的核心資產在何方？消費大龍頭還能強者恆強麼？科技投資機遇該如何捕捉？
近日，中國基金報專訪了中國公募基金業第一代明星基金經理——廣發基金副總經理朱平，他在20多年的投資歷練中，深諳市場演繹邏輯及牛股挖掘之道。對於2020年的A股投資機會，他也有了清晰的路徑和方向，且聽他娓娓道來。
【大方向】
2020年市場進入一個動盪期，謹慎中樂觀，需要精選個股，關注兩類機會：一是哪些子行業景氣度向上，二是哪些優秀公司的競爭力明顯高出一截。
市場窄幅波動
要精選個股
中國基金報記者：近期各大券商紛紛發佈年度策略，哪些觀點給您留下深刻印象或得到您的認同？您如何看明年市場？
朱平：大多數券商認為經濟維持目前狀態，樂觀的認為外部貿易環境會變好，經濟會回暖，也有券商比較悲觀。整體看，券商對明年市場並沒有清晰的方向判斷。現在確實很難預測明年的市場趨勢。從基本面角度分析，經濟仍處於結構調整的過程中，貨幣大概率會保持相對寬鬆，明年大概率是窄幅震盪的市場。因此，我們會將更多精力放在優選上市公司。關於券商的研報，我們比較關注兩個方面，一是哪些子行業景氣度在向上，二是有哪些優秀公司的競爭力明顯高出一截。
明年大概率是動盪期
中國基金報記者：年底市場震盪調整，您如何看明年市場走勢？
朱平：有觀點把股市分成四個階段，一個是估值和盈利雙提升的“增長期”，二是資產價格波動的“動盪期”，三是市場風險增大的“衰退期”，四是要積極避險的“崩潰期”。
遙望2007年，當時市場也經歷了一季度的“增長期”之後，在“5.30”之後幾個跌停令市場進入“動盪期”後，市場風格切換到藍籌白馬股上漲，隨後在10月衝到高點後陸續進入“衰退期”、“崩潰期”。2015年，市場也經歷了類似這四個階段的轉換，當時因為有大量配資參與市場，“崩潰期”來得很快。
站在當前時點看2020年，很有可能是一個“動盪期”，優秀核心資產的估值難以提升，長期回報不高的二線資產估值也難以提升，但也看不到估值大幅下滑的趨勢，總體呈現震盪走勢。在這一背景下，優質資產在市場調整幅度較大時適合抄底，可以積極佈局。
降低對明年指數的預期
中國基金報記者：有觀點認為市場進入低收益率時代，2019年滬深300漲幅超20%，對明年指數漲幅預期是否會偏悲觀？
朱平： 今年市場震盪上行，消費和科技方向的資產獲得市場追捧，相當於一部分股票把去年跌的補回來，一部分股票把明年比較好的增長預期透支了。因此，對明年的指數表現要降低預期。
從基本面來看，中國宏觀經濟保持較好韌性，GDP保持6%的增長速度，上市公司收入增長速度超過10%，分紅收益率為2%左右，相比美國上市公司每年5%左右的收入增長水平，A股在世界範圍內性價比非常高。
從估值水平看，A股整體估值大約在15、16倍，而美國大概是25倍左右。造成A股整體估值不高的原因有兩方面：一是中國上市公司的收入快速增長和投資不斷增長密切相關，市場擔憂投資回報率難以維持，因此主動給出一定折價，這使得包括銀行在內的部分行業估值偏低；另一方面，消費、醫療、科技等行業的市場佔比較低，在核心指數中的權重也不高。
未來若上市公司的投資回報水平能維持，整體估值還有向上抬升的可能。同時，隨著消費、科技、醫藥等行業中優質公司的成長，他們在市場的佔比提高，也會推動指數上行。如果看未來五年，指數應該會有不錯表現，科技、消費、醫藥等產業方向將會湧現一批大市值上市公司。
【機遇和風險點】
大國紅利和工程師紅利是A股兩大紅利，將影響A股的投資方向。短期通脹上行對市場影響不大，貨幣政策有望在中長期保持寬鬆態勢。
看準A股兩大紅利
中國基金報記者：隨著中國的人口紅利效應逐漸消失， A股利好因素有哪些？
朱平：過去中國經濟最大的故事是人口紅利。近十年，中國居民的房地產財富總量增長超過200萬億，茅臺、伊利、萬科等牛股的誕生，基本都與這個基本面相關。但我國人口紅利大約在2016年就進入頂峰區域。雖然總人口還未出現下降，但總就業人數可能已經見頂。這或許表明中國經濟總量擴張期的結束。對A股來說，自2007年之後就再也沒有出現過全部股票上漲的全面牛市，每一次行情都是結構性的上漲。
過去20年的人口紅利，讓中國成為全球進出口及製造業第一大國，也是世界上唯一一個擁有全部製造業門類的國家。它可以給中國企業提供主導全球產業鏈的機會，也會給中國的優勢企業尤其是製造業企業帶來全球最高的天花板。大國紅利是A股將來的第一大紅利。
中國還有另外一個重要的紅利：工程師紅利。2018年中國大學新生人數已升至近800萬。每年800萬的大學畢業生就業，給中國帶來巨大的工程師紅利。這個紅利大約會持續到2000年後入學的這一批大學生退休才會結束。所以，我們看到今年許多技術人才密集型的行業和公司，比如新藥產業鏈的CXO和芯片設計類公司表現極其搶眼，中國這類具有比較優勢的領域應該是一個核心方向。
貨幣政策有望長期寬鬆
中國基金報記者：有券商觀點認為經濟下滑是明年市場的主要風險，你怎麼看？
朱平：我認為，宏觀經濟還是會保持平穩運行的態勢，但是政策環境偏暖，陸續會出臺寬鬆的貨幣政策、逆向財政支持政策以及支持優秀公司做強、做大的產業政策。這些政策一方面可以給市場提供相對寬鬆的資金環境，另一方面有利於各行各業的龍頭公司進一步做大做強。總體而言，宏觀經濟表現比較平淡，但因為行業結構改善，優勢公司份額提升， A股上市公司盈利增長和ROE水平會比今年改善，我們還是看好結構性機會。
中國基金報記者：今年豬肉價格漲幅較大，通脹有所回升，這會是一個較大影響因素麼？
朱平：近幾個月通脹上行，只是因為短期食品價格上漲。但其實對除食品之外的經濟來說，可能還有輕微通縮壓力。從貨幣政策的角度看，豬肉價格短期價格上行的壓力無法緩解，所以短期的貨幣政策很難進一步寬鬆。但從更長的時間週期來看，還是會維持相對寬鬆的狀態。
【核心資產】
投資收益的源泉是企業本身的盈利，行業龍頭等“核心資產”才有旺盛的生命力。把握優質公司才是賺錢硬道理，不然就是幾個人“打麻將”，零和遊戲，互相賺對方的錢，難以持久。
“優選”一線核心資產
中國基金報記者：您如何看今年市場對核心資產的追捧？是投資邏輯的變化麼？
朱平：今年年初，我們到香港與QFII基金經理交流，發現香港基金經理看公司的視角是非常長期、非常價值，他們將主要精力花在瞭解最好的公司。他們的投資邏輯是佈局最好的公司帶來的複合收益率非常高，能戰勝市場上絕大部分投資者，根本不用因為短期市場的波動而做波段操作。
今年A股市場也將這一理念體現在核心資產上。今年市場對白馬股“核心資產”的追捧，與2017年有點類似，但其實也有不同之處。2017年是 “選擇高質量股票”的一次預演，投資者懵懵懂懂地選擇了上證50，對“高質量”的理解不是特別深刻。而今年被市場追捧的龍頭公司則要豐富很多，尤其是一些細分行業的龍頭公司表現非常突出，其漲幅也遠超2017年的牛股漲幅。從這個角度看，把握優質公司才是投資A股的賺錢硬道理，不然就是四個人“打麻將”，零和遊戲，互相賺對方的錢，難以持久。
二三線資產不一定適合長期持有
中國基金報記者：目前不少核心資產的估值非常高，您如何看？能否轉投估值偏低的二三線資產？
朱平：回溯A股20年，我們可以看到長期持有茅臺掙了很多錢的人，但幾乎見不到今年買茅臺、明年買五糧液、後年買汾酒掙的錢，能跟長期拿茅臺一樣多。從這個角度看，與其在一線資產和二三線資產之間不斷輪換，還不如長期持有核心資產。
目前部分核心資產估值確實不低，但只要能確認這個核心資產是最好的資產，未來成長空間仍在，長期看仍具有非常好的投資價值。短期估值偏高的核心資產，也許需要時間來消化，投資者可以降低持倉比例。但如果指望在一線資產、二三線資產之間切換，獲得更高的回報，這個比較難，非常考驗交易能力。
尤其需要注意的是，二三線資產不一定適合長期持有，因為有些企業不一定有足夠高的壁壘來提供持續穩定的盈利，有可能是時間的敵人。如果盈利能力無法持續，那麼投資二三線資產賺的是估值抬升的錢。他們可能在某個階段的資產盈利能力出現大幅改善，但需要冒這一資產盈利能力弱的風險。估值抬升的錢是一次性的，而盈利能力低下則是永續損失，假如存在一次性估值提升就可能獲得正收益，如果若沒有，持有時間越長，損失越大。
“龍頭吃肉”的邏輯
中國基金報記者：追捧“核心資產”只能選行業第一名？第二、第三名就不行？
朱平：國際商業規律中有一個“三四法則”：即一個行業，最後只會剩下3-4家公司，第一家至少要佔30%-40%的市場份額，利潤有可能佔市場一半以上。根據這個規律，曾經有人開玩笑說：“行業第一名吃肉，第二名啃骨頭，第三名活著，第四名沒有了。”站在這個角度看，肯定是優選行業龍頭。
在投資中，我們要仔細甄別出“真龍頭”，看行業龍頭，不僅僅是看市佔率，還要看競爭能力，這就體現在毛利率、費用水平、研發投入、現金流等。在此基礎上對比企業的銷售收入才有意義。此外，我們還要分析行業及公司未來成長空間多大，這樣才能選擇出“核心資產”，而不僅僅是找一個行業龍頭。
當然，也有一些行業會出現“雙寡頭”，比如麥當勞和肯德基、百事可樂和可口可樂等，這種現象在消費品領域比較常見，這種“雙寡頭”都可以佈局。
若是在產品非常同質化的行業，第二名會比第一名差很多。因為龍頭往往獲客成本更低，盈利能力更強，把獲客省下來的成本用來做研發、激勵人才，逐漸構建起較高的進入壁壘，並通過持續投入提升競爭優勢。隨著時間推移，第二名會越來越吃力，第一名的回報比第二名高很多。
選“賺錢多多的”
“幹活少少的”公司
中國基金報記者：您認為應該如何篩選核心資產？
朱平：以長期的角度考慮，長期投資的勝率更高，因此，積極尋找具有長期投資價值的核心資產是獲得優秀回報的核心。
核心資產也分層次，“一線核心資產”是盈利能力能不斷上升、產值能不斷擴張的公司，是處在戴維斯雙擊時點的公司，比如芯片設計公司等；“二線核心資產”則是成長空間小一點的行業，主要是大白馬、一線大藍籌；“三線核心資產”則是行業老二、或者成長速度剛達到兩位數的穩定類公司。
從具體篩選標準來看，優選“賺錢要多多的”——要有現金流、“幹活要少少的”——也就是淨利率要高、“沒人惦記的”——也就是要有壁壘，要選擇這類公司長期持有。
【好賽道】
消費、醫藥、科技是未來的重要方向，市場佔有率不斷提升的公司是我們長期持有的核心資產。
更看好科技、消費、醫藥
中國基金報：明年什麼樣的行業是好賽道，看好哪些行業或板塊？
朱平：我們最近對近10年47箇中信行業的收益率和ROE進行統計，發現白酒是近10年漲幅最高的行業，年化收益率超過18%；也是近10年ROE均值最高的行業，平均ROE超過24%。從歷史數據來看，過去十年有較好投資機會的行業就那麼幾個，比如白酒、機場、家電、電子、食品、保險、電子、餐飲旅遊、輕工、醫藥、計算機、銀行，這些行業複合收益率能超過7%。因此，投資要佈局擁有長期投資空間的行業，然後在這些行業中尋找NO1。
從長期回報來看，我們明年還是最看好科技、醫療和消費，這三個是長期複利增長的行業。行業中市場佔有率不斷提升的公司，是我們長期持有的核心資產。其他行業的機會則主要在個股選擇。例如，汽車總量已經沒有增長空間，因為人口老齡化會帶來人均擁有汽車量下降。再比如航空，對照日本的發展來看，我們的行業發展空間最多隻有一倍，但如果考慮到人口老齡化的問題，這個空間可能就只有50%。從總量角度看，很多行業都處於總量飽和階段，增長空間不是很大，只能看結構。
明年會湧現新的核心資產
中國基金報：您覺得市場中是否還有沒被充分挖掘的核心資產？
朱平：明年還會出現新的核心資產，第一是因為明年會湧現一些充滿機遇的子行業，類似今年半導體；第二是一些週期性行業盈利能力有望大幅改善，供需格局良好的企業，也會有不錯的機會。我們預計明年下半年新能源汽車行業會好轉，看好面板、流量設備等子行業。今年新能源汽車產業鏈表現較差，主要是受經濟週期的影響，不過長期來看這一行業趨勢還是向好。如果後續發現有細分行業週期改善向上，可以積極佈局其中最好的資產。
週期性行業資產能力的改善，可能是一至兩年的投資機遇。因為這類資產長期的成長性並非特別優秀，而是資產盈利能力因經濟環境的改變而帶來明顯好轉，比如因非洲豬瘟帶來養殖行業較強的盈利能力改善。
科技股重點要看商業模式
中國基金報記者：您一直看好科技成長類公司，今年不少科技股表現神勇，您對這個領域怎麼看？如何篩選？
朱平：從國內情況看，三駕馬車之一出口已在2015年見頂，出口佔全球比重開始往下走，從人口結構看，這一趨勢還會持續且不可逆，只能改善貿易條件。因此，科技重要性顯著提升，國產替代進口是一個非常重要的趨勢，也是未來經濟增長的推動力。
同時，科技是個人電子消費需要，也是工業增長需要，本身就具備成長性。佈局科技股需要分析生意模式。比如中國計算機行業收益率不高，核心原因是中國企業沒有做底層的東西，做的都是應用層。很多公司所做的業務，核心壁壘不高，難以賺到超額收益。而國外龍頭公司所做的業務不一樣，他們的商業模式是開發一款產品，使用的人越多，迭代能力越強，這種生意會帶來很高的回報。因此，選擇科技公司一定要看商業模式。
過去，很多優質科技股沒在中國上市，因此科技股篩選難度很高。2015年興起的“互聯網+”浪潮，其實是一場科技股投資的預演。只是，那時市場還不太熟悉如何對成長股的未來價值進行定價，後來演變成主題投資、炒概念。而現在投資科技股，市場更理性，要看盈利、研發投入、技術路線、產品性能等。
至於哪些科技及先進製造業的資產能成為中國的頭部科技資產，三到五年後應該能看得更清楚。半導體設計是今年市場中上漲最快的子領域，從基本面角度看，由於有臺積電代工的存在，這些公司類似軟件公司，一旦產品成功，可以迅速擴大供給規模，短期業績增長不受產能限制，所以彈性極大。
投資要選擇持續成長的公司
中國基金報記者：當前港股市場估值較低，你未來更看好哪個市場的投資機遇？
朱平：對於佈局港股和A股，我們都是用統一標準，選擇有價值的企業投資。相對來說，港股估值更便宜些，但便宜僅是投資者需要考慮的一項因素，從來不是核心因素。從可佈局標的來看，A股的可選標的要多於港股，尤其是行業龍頭公司。
近期確實有資金對特別便宜的港股資產感興趣，但也要注意市場流動性問題。港股是一個以機構投資者為主導的市場，更凸顯出龍頭效應，往往只有一線公司才有較好的流動性。從長期來看，尋找優質資產，與優秀的企業共成長才是價值投資之道。
中國基金報記者：能否用一句話對普通投資者談下2019年投資建議？
朱平：堅持做價值投資，尋找好資產，在便宜的時候上車，分享這些企業的長期收益。過去十年，主流指數的回報不是很高，但如果從企業價值出發，在好的賽道中選龍頭，投資回報其實還是不錯的。
嘉賓簡介：
朱平，廣發基金管理有限公司副總經理，證券從業年限22年，投資年限16年。曾任上海榮臣集團市場部經理、廣發證券投資銀行部華南業務部副總經理、基金科匯基金經理，易方達基金管理有限公司投資部研究負責人，廣發基金管理有限公司總經理助理，中國證券監督管理委員會第六屆 創業板發行審核委員會兼職委員。
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