国信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
工业富联(601138)
事项：
市场普遍认为工业富联的主要业务是EMS组装业务，同时因为营收规模较大，给予10-12倍市盈率的估值。实际从利润贡献度来看，公司绝大部分利润来自于高精密机构件的机加工业务，类似企业有长盈精密和可成科技，同时EMS组装业务贡献利润相对较小。本文主要目的是通过分析公司的核心业务利润构成，寻找对标估值。
国信观点：
1）工业富联90%左右的净利润来自于高精密机构件业务，10%的净利润来自于设备组装业务。
2）工业富联的业务集中度高于市场的普遍认识，前五大客户收入占比约为75%，最大的三大子业务板块收入和毛利占比约为90%。
3）对标同行业企业的历史估值，工业富联整体合理估值应该在24倍市盈率左右。
我们看好公司的行业龙头地位以及5G商用后的行业发展机遇，5G商用后在数据传输、数据处理等领域的持续性增长。预计公司19-21年净利润为179.4/207.5/261.3亿元，EPS0.90/1.05/1.32元，利润增速分别为6.1%/15.7%/25.9%。未来一年合理估值区间24-29元，给予“买入”评级。
风险提示：中美贸易战加剧，5G商用后市场需求低于预期。
评论：
剖析公司的利润来源
2018年工业富联营收规模约为4128亿元，业务种类繁多且规模巨大。市场普遍认为公司业务下游较为分散。我们认为公司实际无论从业务板块还是客户来说都是十分集中，前五大客户收入占比约为75%，最大的三大子业务板块收入和毛利占比约为90%。
公司经营业绩的90%主要由通信网络设备高精密构件、服务器和网络设备贡献。从收入结构来看，通信网络设备高精密构件、服务器和网络设备贡献分别贡献了31.6%、31.1%和27.1%的份额，合计90%；从毛利润结构来看，通信网络设备及高精密构件、服务器和网络设备贡献分别贡献了66.9%、13.9%和11.5%的份额，合计91.6%。
对公司子业务毛利率进一步分析，我们发现通信网络设备和云服务设备两大业务板块虽然业务模式类似且营收规模接近，但是毛利率差异巨大，这主要和板块内部的子业务结构差异有关。
根据招股说明书中的信息，我们计算出了公司2017年各个业务子业务毛利额贡献结构。其中，通信网络设备高精密构件（66.2%）、服务器（13.9%）和网络设备（11.5%）贡献了公司毛利润的91.6%。上述数据显示，通信网络设备高精密构件贡献份额对公司利润起到决定性影响。如果我们假设公司所有业务的费用率一致，则高精密结构件业务贡献了净利润90%的份额，而组装业务仅仅贡献了10%的净利润。
由于手机高精密构件在通信网络设备中占比较大，因此导致了通信网络设备整体毛利率明显较高，同时其对于员工人数的需求和能源的消耗远远高于其他业务。通信网络设备业务的单位营收需要员工人数是云服务设备的7.8倍，单位营收对于电力的消耗是7.4倍。公司核心业务—通信网络设备高精密构件具有人员密集和设备密集的特点，对应较高的人工成本和固定资产投入成本。
对标同业分部估值
由于公司业务90%的利润来自于高精密机构件业务，10%的净利润来自于通信及云服务设备组装，我们需要对公司进行分布估值。公司的高精密机构件业务，对标企业包括长盈精密（300115.SZ），可成科技（2474.TW）；公司的通信和云服务设备组装业务，对标企业包括浪潮信息（000977.SZ），闻泰科技（600745.SH），和硕（4938.TW），广达（2382.TW）。
根据对标企业的历史估值，我们认为工业富联的高精密机构件业务合理估值应该在25倍市盈率左右，通信及云服务设备组装业务合理估值应该在20倍市盈率左右。因此，我们认为公司的整体合理估值应在24倍市盈率左右。
投资建议：
我们看好公司的行业龙头地位以及5G商用后的行业发展机遇，5G商用后在数据传输、数据处理等领域的持续性增长。预计公司19-21年净利润为179.4/207.5/261.3亿元，EPS0.90/1.05/1.32元，利润增速分别为6.1%/15.7%/25.9%。未来一年合理估值区间24-29元，给予“买入”评级。
风险提示：
中美贸易战加剧，5G商用后市场需求低于预期。
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