06.04 央行扩大MLF担保品范围，意欲何为？

摘要

为进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，并促进信用债市场健康发展，中国人民银行近日决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。

来源丨综合中国证券报、券商中国、联讯麒麟堂信息

６月１日，央行宣布扩大MLF担保品范围，新纳入的有：

• 不低于AA级的小微企业；
• 绿色和“三农”金融债券；
• AA+、AA级公司信用类债券（包括企业债、中期票据、短期融资券等，优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券）；（题外话：债券信用事件频发，民企、上市公司债券违约使得信用债市场信心脆弱，中低评级利差走阔，此条列入担保范围具有安抚市场情绪的目的，边际改善中低评级企业的债券融资环境。）
• 优质的小微企业贷款和绿色贷款；

扩大MLF担保品范围的主要考虑是：

• 一是此次扩大MLF担保品范围，突出了小微企业债、绿色债以及小微企业贷款、绿色贷款并优先接受为担保品，有利于引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，缓解小微企业融资难、融资贵问题。
• 二是在公司信用类债券方面，从以前只接受最高等级的AAA级债券扩大到接受AA+、AA级债券，有利于平等对待各类发债主体，促进信用债市场健康发展。
• 三是增加了AA+、AA级信用债以及小微企业贷款、绿色贷款作为MLF担保品，可以在一定程度上缓解部分金融机构高等级债券不足的问题。

问题1：此次扩大中期借贷便利（MLF）担保品的范围到底有多大？

答：此前，MLF操作只接受国债、央行票据、国开行及政策性金融债、地方政府债券、AAA级公司信用类债券等作为担保品。

此次调整后，相当部分的商业银行金融债券将可作为MLF担保品。目前商业银行发行的金融债主要有两类，一类是二级资本工具；二是一般金融债，又以专项金融债为主，大多投向“小微”、“绿色”、“三农”等领域，且一般金融债评级低于AA的并不多见。

此次调整后，AA及以上等级的非金融企业信用类债券均可作为MLF担保品。根据Wind数据，截至6月1日，市场上存续的企业债、公司债、中期票据、短期融资券四类主要的非金融企业信用类债券总额为14.96万亿元，其中主体评级在AA级及以上的共有14.43万亿元，占到96%以上。也就是说，此次调整后，绝大部分的公司信用类债券都可作为MLF的担保品。

此次调整后，优质的小微企业贷款和绿色贷款也可作为MLF担保品。这是央行首次将信贷资产纳入MLF担保品范围。此前的MLF担保品均为债券。

问题2：此次扩大MLF担保品范围都有哪些影响？

首先，最大的影响，是提升了MLF操作释放流动性的空间。

其次，央行将部分专项金融债纳入MLF担保品范围，并且突出小微企业债、绿色债以及小微企业贷款、绿色贷款等作为优先接受的担保品，有利于引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，缓解小微企业融资难、融资贵问题。这与之前普惠金融定向降准、置换式降准体现的思路一脉相承。

最后，央行大幅扩大担保品范围，可减轻对金融机构所持有的高等级债券的占用，改善利率债券市场流动性状况。

中金固收点评：MLF抵押品范围扩容，引导资金流向实体，增强市场对信用债信心

此前，MLF操作接受国债、央行票据、国开行及政策性金融债、地方政府债券、同业存单、AAA级公司信用类债券等作为担保品。这次扩容主要增加了符合普惠金融精神的小微企业、绿色和“三农”金融债券以及这些领域的贷款，还加上了中低评级信用债。

MLF抵押品范围的扩容可以看到政策层面希望引导资金更多流向普惠金融领域以及信用债领域。适逢近期国内信用债违约风险上升，债券投资者的风险偏好快速下降，导致中低评级信用债难以发行。这次MLF抵押品的扩容也某种程度是希望增强市场对于这些中低评级信用债的信心，引导市场的融资功能恢复。避免信用债出现恶性循环，出现明显的净融资缺口，影响到实体经济。因此，这次抵押品范围调整，总体来看，是释放一个信号，希望投资者信心稳定下来，继续支持实体经济发展。

投资者关注未来央行是否仍有可能通过降准来置换MLF。如果继续降准置换MLF，MLF存量持续下降，那么这个MLF抵押品范围扩容，似乎也没有太多用武之地。但降准本身也是放松信号，也会刺激投资者对债券和对信用债信心恢复。因此只要货币政策有一定的边际放松迹象和信号，仍有助于缓解近期信用债市场的压力。

但如果要彻底缓解信用债市场的融资难题，还需要有更多的结构性政策。尤其是国内现在在资管新规下，打破刚兑和净值化管理的大原则下，投资者的风险偏好本身就是下降的。因此中国应该需要通过政策支持发展一些高风险偏好类型的投资者，才能有效支撑一些中小企业的融资。毕竟MLF只是针对银行，而银行这几年基本已经不怎么买信用债，靠银行自营资金去吸收中低评级信用债也不是很现实，还是需要培育一些高风险偏好的非银机构来缓解压力。

券商中国点评：央行扩大 MLF成员范围，中小银行迎来转机

尽管中国人民银行6月1日晚间才宣布，适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，但是，此前，扩大MLF成员行的工作早已经在加快推进当中。

央行在报告中多次提到，MLF操作对象为公开市场业务一级交易商中宏观审慎评估（MPA）达标情况较好的商业银行。目前，MLF的成员行已经从原来的政策性银行和全国性商业银行，扩围到了城市商业银行等区域型银行。

4月上旬，河北银行宣布正式成为中国人民银行中期借贷便利（MLF）成员行，可参与中国人民银行的MLF操作。这也是河北银行成为河北省内首家具备此项资格的城商行。

AA级公司信用类债券，一旦作为MLF抵押品，则对于很多类似河北银行这样的城商行或者信用社等小银行来说，配置的空间将大大增加。而这一定程度上，可以大大缓解中小银行面临的融资难题。

在央行MPA考核之下，中小银行自身负债压力较大，据测算，中小银行普遍对同业存单的依赖度较高，将其同业存单纳入MPA考核意味着未来中小银行负债资金来源将缺失一大部分，而这无疑将增加加大中小行流动性缺口以及化解其存量资产的压力。因此央行将MLF成员行扩大范围，并且将MLF担保品范围扩大，有利于缓解未来中小银行面临的流动性压力。

华泰宏观李超认为，扩大MLF抵押品范围是央行保信用的重要举措。

• 扩大抵押品范围有助于恢复债券市场对AA以上债券的信心。此前央行进行MLF操作接受的公司信用类债券，只接受最高等级的AAA级债券，此次扩大到接受AA+、AA级债券，有利于平等对待各类发债主体，促进信用债市场健康发展。央行扩大信用债抵押品信用范围至AA级别，有助于恢复市场对于AA级以及以上评级的债券配置的信心。

兴业银行首席经济学家鲁政委表示，担保品增加并不是全面宽松的政策，而是一个促使中国经济结构调整迈向高质量发展的政策举措。其中“三农”金融债指向精准扶贫，绿色债券指向污染防治，同时又保障了经济平稳降杠杆，货币政策基调保持稳健中性。这次纳入的是不低于AA级的债券，实际上我国绝大部分发行的债券都在AA级以上，拿这些债券向央行抵押获得的资金可以用来支持小微、三农、绿色企业融资，使得这些企业的融资得到有效恢复，有助于市场保持平稳。

此前，MLF仅接受 国债、央行票据、国开行及政策性金融债、地方政府债券、同业存单、AAA级公司信用类债券等作为担保品。这次扩容主要增加了符合普惠金融精神的小微企业、绿色和“三农”金融债券以及这些领域的贷款，还加上了中低评级信用债。（以下为最新公布的MLF余额及到期时间分布）

问题３：外媒传周五晚降准，那该举措替代了降准吗？或者说降低了市场货币宽松的预期了吗？

我们认为并没有，在严监管持续的背景下，货币边际的宽松是可以预期的，不排除后续还会降准的可能性。主要的逻辑有二：

1）切断信用风险向流动性风险传导的可能性；

2）债务短期化背景下，频繁的再融资压力。

从2016年三四季度开始，金融就进入了一轮强监管周期。之所以要求金融强监管，无非是为了防范金融风险。但矛盾的是，强监管和金融去杠杆的过程当中，又必然会出现一些流动性风险或者信用风险。因此，如何把握好强监管与防风险的平衡至关重要。

我们认为强监管与防风险的平衡要建立在既能惩罚金融机构、实体企业不注重风险控制，激进加杠杆的同时，还能切断风险传导，不让“好”的企业也失去融资功能。

这就需要切断持续发酵的信用风险向流动性风险传导的可能性。

在企业自身现金流创造能力弱、市场资金风格切换（更加关注流动性而非票息）以及企业再融资压力持续显现并存的背景下，企业自身的信用风险以及金融机构对信用风险的担忧并不会因担保品范围扩容就完全消失。

如果信用风险持续发酵，引发机构的产品赎回行为，在流动性压力下，金融机构可能也不得不抛售流动性好的资产，这就会导致高等级、短久期的债也跟着一起丧失再融资功能，实体的信用风险将会从过去不注重风险控制，激进加杠杆的“坏”企业向“好”企业传导。

之前我们提到过，由于现在金融机构资产配置风格都在短期化，这就意味着，无论是高等级还是低等级发行人，企业债券融资都在变得短期化。未来滚动续发的时间间隔缩短，对流动性与债券市场的环境要求在变高。一旦流动性收缩，企业发债难度加大，经济与金融体系就可能再次出现连续的信用事件。

除此之外，存量的利息压力也在不断累积。根据我们的测算，当前非金融企业每月偿还债务仅利息部分就占约新增社会融资50%左右，占GDP约10%的存量。

由于这轮金融强监管周期，央行并未调升基准利率，从图4看，仅新债利息重估的部分就已经导致每月偿还压力不断累积。如果说债务频繁到期且债务短期化特征，对企业而言，除了利息支出外，是还需要考虑还本压力的。

综上，无论是高等级、还是低等级企业均面临着频繁的流动性再融资压力以及不断累积的利息支出压力，出于金融风险防范考虑，我们认为货币宽松维持市场再融资功能稳定也是应有之义。

因此，我们认为后续货币政策会边际上宽松的逻辑是建立在切断信用风险传导路径的可能性上。目的在于把控好金融去杠杆与金融防风险的平衡。未来严监管与宽货币并存是常态。

对投资者而言，加强风控还是第一位的，切不可掉以轻心，票息策略要慎重。除典型的现金流与盈利能力不佳的企业外，还需特别防范缺乏核心竞争力，自身主营业务不精，高负债率盲目追求规模的企业。