軍工上市公司混改提速 有望盤活千億元存量資金
日前，國家發改委等八部委聯合下發《關於深化混合所有制改革試點若干政策的意見》(下稱《若干意見》)，對軍工企業混改做了新的安排，提出“要抓緊對軍工企業國有控股類別相關規定進行修訂”，修訂完成前，“確屬混改需要突破相關比例規定的”可“一事一議”上報研究辦理。
這一消息很快引發市場關注，目前A股國資軍工上市公司共有40家，其中絕大部分公司國有股東的合計持股比例都超過40%，約有半數公司國有股東合計持股比例超過50%，考慮到這批公司整體市值約為6000億元，小比例股權混改都將引入鉅額資金。
軍工企業混改升溫
《若干意見》指出，軍工企業混合所有制改革不斷深化，既有的關於軍工企業國有股權控制類別界定的政策規定，已不適應軍民融合發展的需要。有關部門要抓緊對軍工企業國有控股類別相關規定進行修訂。
類別修訂完成前，確屬混改需要突破相關比例規定的，允許符合條件的企業一事一議方式報國防科工局等軍工企業混合所有制改革相關主管部門研究辦理。
這一表述令軍工企業混改預期迅速升溫，有軍工企業人士告訴上證報記者，未來軍工混改試點有望引入民營資本。
從過往央企混改案例來看，上市公司不失為合適的混改對象，其股權結構更清晰、有較為合理的市場價格，有利於建立更加完善的公司治理體系。今年初，國資委有關負責人在有關央企混改的媒 體溝通會上就曾表態：“目前，上市公司已成為中央企業混合所有制改革的主要載體。”
自2016年重點領域混合所有制改革試點啟動以來，電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等“七大領域”企業皆邁出實質性步伐，相繼有三批共50家試點落地，包括央企和部分地方國企。中國聯通通過定增引入中國人壽、BATJ等戰略投資者的方案，就被視為央企混改的標杆案例。考慮到軍工企業在集團層面有著更加嚴格的保密要求，將混改引入已經公開化的上市公司，更符合《若干意見》的要求。
釋放資金規模可期
根據中信行業分類，目前A股中共有61家軍工行業上市公司，其中央企下屬公司有35家，地方國資下屬公司有5家。這40家國資軍工上市公司合計市值規模超過7000億元，約佔整個板塊市值的85%。
記者梳理上述公司發現，不少公司仍處於國有資本絕對控股的階段，即國有資本合計持股比例超過51%，而且市值規模越大的公司，國有資本持股的比例也相對更高。
例如，中航沈飛控股股東為航空工業集團，其與一致行動人金城集團、中航機電、機電公司合計持有上市公司75%以上的股權，而中航沈飛目前的市值高達530億元，如果國有股東選擇將對中航沈飛的持股比例降至50%以下，至少可引入130億元外部資金。
類似中航沈飛的公司並不少，中國重工控股股東中國船舶重工集團及其子公司、一致行動人合計持有上市公司約59%的股權，而中國重工目前市值約為982億元，國有資本若將股權比例降至50%以下，引入的資金規模就將達到百億元。
經統計測算，國有股東合計持股比例超過50%的軍工類上市公司總市值約為6000億元，參照《若干意見》測算，這批公司若有一定幅度的股權混改，引入的外部資金規模將達到千億級別。
上述軍工企業人士表示，此次《若干意見》還提及，積極探索中央企業集團公司層面開展混合所有制改革的可行路徑，如果軍工企業混改放在集團層面展開，有望釋放更大能量。
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中航機電（個股資料 操作策略 股票診斷）
中航機電:18年營收目標已達一半
中航機電 002013
研究機構：安信證券 分析師：馮福章,張超 撰寫日期：2018-09-04
投資建議:預計公司2018-2020年歸母淨利潤分別為8.58、9.65、10.72億,對應EPS分別為0.24、0.27、0.30元,對應PE分別為32、29、26倍,維持買入-A的投資評級,6個月目標價為9.00元。
風險提示:軍用航空機電訂單不達預期;民用航空機電訂單不達預期;院所改制及資產注入進度不及預期。
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新研股份（個股資料 操作策略 股票診斷）
新研股份:定增15億元加碼航空航天製造,切實提高投資者回報
新研股份 300159
研究機構：東北證券 分析師：劉軍 撰寫日期：2018-06-08
定增15億元加碼航空航天製造,彰顯公司發展大格局
公司本次募集4.35億元,總投資5.35億元建設航空航天部件總裝廠,改善和升級航空航天零部件裝配能力,實現由零部件加工向部件裝配拓展的發展格局;擬募集3億元投資航空航天特種工藝生產線,與現有主營業務形成協同,降低生產成本,提升盈利能力和產品市場競爭力;擬募集7.65億元投資綠色動力航空推進系統機匣智能化製造中心項目,佈局新一代大涵道比航空推進系統,航空發動機生產行業是一個准入門檻高、業務培育期長但又極具市場增長潛力的新興行業,項目建設完成後有望成為公司新的盈利增長點。公司立足原有軍品結構件加工業務,積極拓展航空航天加工裝配生產環節,盈利能力和市場競爭力不斷提升,應享受一定的估值溢價。
制定利潤分配方案,切實提高投資者回報
2018年-2020年,公司每年以現金方式分配的利潤應不低於當年實現的可分配利潤的10%,累計分配的利潤不少於最近三年實現的年均可分配利潤的30%。過去三年,公司累計分紅達到可分配利潤總額的31.30%,給予投資者穩定的投資回報,隨著公司國際轉包業務進入盈利階段,公司業績將重回高速增長軌道,投資者將獲得更為可觀的分紅回報。
盈利預測與投資建議
暫不考慮本次發行股份,預計公司2018/19/20年將實現歸母淨利潤分別為6.36/8.74/10.88億元,EPS分別為0.43/0.59/0.73元,對應PE分別為19/14/11倍。鑑於軍工業務持續向好,國際轉包業務開始落地,公司估值較低,業績增長確定性高,維持“買入”評級。
風險提示
軍品業務增長不及預期;國際轉包業務拓展不及預期。
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中航光電（個股資料 操作策略 股票診斷）
中航光電:軍民融合典範,18年或將開啟新一輪增長
中航光電 002179
研究機構：安信證券 分析師：馮福章,張傲 撰寫日期：2018-08-07
我國高端連接器的領軍企業,將受益於行業集中度提升及國際化拓展
目前全球連接器市場集中度不斷提升,行業巨頭增長勢頭依然不減,併購整合趨勢強勁,前十大企業市場份額從上世紀80年代38%提升至今的60%。我國已經是全球增速最快、市場規模最大的連接器市場,但前十大企業市場份額不足20%,具有較大提升空間,未來或將誕生類似安費諾、泰科等巨頭型公司。公司專注於中高端連接器,已是國內規模最大的軍工防務及高端製造領域互連技術解決方案提供商,下游涉及軍工、新能源汽車、通信、軌交等領域,已佔據先發優勢,並逐步與國際接軌,有望成為世界級的互聯技術解決方案提供商。
軍民融合典範,雖是軍工體制內企業,但具備很強的市場化基因
經過近半個世紀的積澱,公司已建立了市場化的薪酬制度、完善的激勵體系等,並形成了以客戶為中心、問題為導向的快速響應機制,市場化基因構築了公司的強大競爭力。公司通過不斷聚焦主業、提質增效,確立了“集團化、多元化、國際化”的發展路徑,以洛陽本部為核心,先後收購或成立瀋陽興華、富士達、翔通光電、中航海信、泰興航空等,不斷吸納技術,完善產品體系如液冷產品、特種光模塊產品等,並從連接器向線纜組件、系統產品延伸,價值量不斷提升,將進一步打開市場空間。
內生增長確定性高,18年將是開啟新一輪增長的拐點
公司在國內的軍工、新能源、通信等連接器業務上都處於行業明顯優勢地位,十三五後期或將開啟新一輪增長。公司上市後最主要的問題是產能問題,07年IPO以來公司每隔3年就會進行一批新產品產業化項目。公司擬發行可轉債募集資金13億元,主要用於新技術產業基地(預計19年建成投產)、光電技術產業基地二期項目等,將解決公司進一步業務擴張及新產品產業化的產能問題,預計將分別為公司新增收入13.75、10.03億元,將滿足新一輪增長需求。
1)公司以軍為基,軍品收入佔比55-60%,利潤佔比更高,仍是目前最重要的業績增長點。公司軍品涉及航空、航天、船舶、電子、通信指揮、兵器等幾乎所有軍工領域,在我國武器裝備更新換代需求加速釋放的背景下,信息化程度提高將帶動連接器系統需求增長,軍改負面影響削弱疊加十三五後期武器裝備發展迅速,公司軍品將重回快車道,預計今年訂單將呈現逐季好轉態勢,預計全年增速將達到17%左右,明後兩年增長更為確定,或在20-30%之間。隨著公司液冷等新產品的產業化並不斷拓展配套領域,綜合設備櫃等集成化產品逐步推廣,集中度及產品價值量將進一步提升,為公司長遠發展打開了更大的成長空間。此外參考軍品競爭對手航天電器連接器業務的毛利率水平,基本維持在40%左右。
2)通信領域海外客戶收入迅速增長,關注5G進展。目前4G建設高峰期已過,公司國內通訊領域訂單隨著受到較大影響,但公司通過積極拓展海外市場,打開了美國數據中心市場並進入國際通信巨頭供應鏈,一定程度削弱了國內市場週期性波動的影響。目前5G建設蓄勢待發,5G基站覆蓋密度有望至少達到4G的1.5倍,將帶動公司通信業務開啟新一輪增長。17年公司光、電系列產品陸續通過重點客戶樣品測試;高速產品取得了主要客戶供貨資格並形成小批量訂貨。
3)國內新能源車連接器龍頭,並向合資車企、外資車企拓展。公司是我國最大的新能源汽車連接器供應商,也是國內最早介入新能源汽車產業的連接器企業,並參與部分標準的制定,公司不僅在連接器而且在線纜組件、集成化產品上具有優勢。目前公司已與比亞迪、北汽、東風、宇通、中通、奇瑞等自主品牌車企長期深度合作,將受益於國內補貼退坡下新能源汽車銷量回歸理性的確定性增長。此外公司逐步拓展合資車企、外資車企,在德國設立分公司,與特斯拉建立合作關係,一旦成功切入或將形成示範效應,從而有望進入世界主流新能源車企。
投資建議:中航光電是軍工板塊中高成長、低估值稀缺標的,增長穩健,上市以來收入和淨利潤複合增速分別為26.34%、23.83%,僅17年收入增速因軍改影響在10%以下,並實現了連續十年的業績正增長。預計隨著軍改影響削弱、新能源汽車迴歸理性增長、5G建設蓄勢待發及產能釋放,公司或將重回快速增長通道,考慮到公司未來確定性增長是大概率事件,應享有一定確定性增長的估值溢價。與安費諾等國際連接器公司比較,中航光電體量規模仍較小,但增長勢頭強勁,收入結構、ROE等指標仍有持續改善空間。我們預計2018-2020年淨利潤分別為9.74、12.57、16.36億元,EPS分別為1.23、1.59、2.07元,對應當前股價的PE分別為32、25、19倍PE,維持“買入-A”評級。
風險因素:軍品業務繼續受軍改影響;新能源汽車和5G等民品業務拓展不及預期;管理層更迭可能帶來的潛在變化。
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內蒙一機（個股資料 操作策略 股票診斷）
內蒙一機:軍民品進入高景氣週期,業績超預期看好全年增長
內蒙一機 600967
研究機構：申萬宏源 分析師：王加煨 撰寫日期：2018-09-04
公司發佈2018年半年報,其中營收50.8億,同比增長10.91%;歸母淨利潤2.89億,同比增長47.28%;扣非後歸母淨利潤2.64億,同比增長35.6%;業績略超市場預期。
點評:
公司營收增速偏緩,其中軍品預計增速7%-11%,民品增速為15%-42%;仍預計公司全年增速25%-30%。公司軍品增速較緩或受交付產品中結構性調整影響、交付延遲所致,民品大幅增加則是由於鐵路火車招標大幅提升、鐵路車輛交付量大幅上升所致。
軍品增速偏緩或由於交付產品結構變化、交付延遲導致,其中庫存商品及在產品同比增長545%,預計軍品全年增速約為30%。通過詳細拆分公司報表,可估算出公司上半年軍品增速為7-11%,增速放緩的原因或由於去年同期交付的產品中含單體價值量較高的商品,因此軍品排產訂單雖有增加,但結構性調整影響營收增速。此外,公司在產品及庫存商品同比增長545%,或由於公司部分軍品或交付延遲,並顯示公司訂單及生產較為飽滿。
“公轉鐵”、“水轉鐵”等規劃帶來鐵路車輛訂單大幅上升,預計全年鐵路車輛板塊收入有望實現30%-35%增長。根據鐵總規劃,未來三年將新購置貨車21.6萬輛,複合增速有望達15%,公司將充分享受行業紅利。
公司利潤增長高達47%,民品淨利率提升、理財收益及投資收益增加、子公司大幅減虧為關鍵要素,新管理層降本增效卓有成效。
鐵路車輛業務淨利率由去年同期3.6%或提升至最高4.56%,預計全年民品淨利潤率有望突破4%。鐵路車輛實現淨利潤約2500萬,可測算公司理財收益3.68%-4.56%。
公司理財收益3100萬,大幅增厚公司淨利潤,同時子公司北方機械減虧600萬以上,公司降本增效管理效果突出。公司通過一系列舉措,實現集團公司降本增效的目標。
公司目前仍有貨幣現金76億,理財收益等降本增效舉措仍有較大實施空間。
維持“買入”評級。我們分析預測,公司18/19/20年的EPS 分別為0.40元/股、0.49元/股、0.61元/股,當前股價對應18/19/20年PE 分別為33倍、27倍、22倍。考慮到公司作為國內地面裝甲車輛行業唯一龍頭,將充分收益於行業增長紅利,同時公司作為集團旗下唯一軍品裝甲車上市平臺、地位稀缺,未來資產注入可期。因此維持盈利預測及買入評級。
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耐威科技（個股資料 操作策略 股票診斷）
耐威科技:上半年業績增長135%,主要來自MEMS業務
耐威科技 300456
研究機構：安信證券 分析師：馮福章,張傲 撰寫日期：2018-08-27
事件:
公司發佈18年半年報,實現營業收入(3.49億元,+24.24%),歸母淨利潤(5663.41萬元,+135.09%)。預計1-9月實現淨利潤區間為7901-8691萬元,同比增長200%-230%。
MEMS業務貢獻了上半年的主要業績增長
公司上半年利潤增長遠高於收入增長。主要源於:一方面,由於MEMS業務產能利用率大幅提升以及導航業務毛利率較高的系統級銷售上升,導致綜合毛利率水平大幅提高至42.2%,同比增加9.1個百分點;另一方面,公司銷售、管理費用控制得當,疊加匯率的有利波動,公司三項費用總和較去年同期僅增長6.1%。
MEMS維持快速發展態勢,產能利用率高企。公司上半年增長主要來自於MEMS業務,實現收入(1.87億元,+19.28%),毛利率為39.3%,提升了9.7個百分點。主要因為瑞典產線產能利用率從17年的86.95%提高至98.52%,在產能緊張的情況下優先保障晶元製造量產客戶需求,實現晶圓製造收入(1.28億元,+51.81%),毛利率基本維持在36%左右;並篩選工藝開發業務客戶,雖然工藝開發收入下降18.3%,但毛利率水平提升了25.4百分點。此外疊加匯率變動因素,瑞典Silex上半年實現淨利潤4299.1萬元,淨利率為23.0%,盈利已超過17年全年的3509萬元,貢獻了主要的利潤來源,占上半年淨利潤的比重為75.9%。Selix正在推進一條6寸線變8寸線的改造,將帶來產能提升、解決當前產能瓶頸,明年2條8寸線將進一步滿足客戶的旺盛需求。
軍工電子業務盈利水平提升,發展潛力逐步釋放。公司具備慣性+衛星+組合全覆蓋的全產業鏈自主研發生產能力,上半年導航業務平穩發展,實現收入(8485萬元,+3.00%),其中慣性導航業務收入(5642萬元,+22.57%);系統級產品銷售佔比顯著回升提升了毛利率水平,同比增加了15.1個百分點。過去兩年公司不斷推進相關慣性/組合導航產品的型號項目推廣,預計隨著軍隊體制編制改革的逐步結束、特種項目進度的逐步恢復,軍用導航業務發展潛力將逐步釋放,或將實現高速增長,並積極向民用領域拓展,公司是百度Apollo計劃硬件開發平臺合作伙伴。航空電子業務穩步發展,其多為定製化產品,上半年實現收入(4452萬元,+7.9%),毛利率水平高達69%,維持在較高區間波動。航電業務與導航業務協同效應明顯,公司通過挖掘並拓展客戶的新需求,不斷提高在單價飛機上的價值佔比。
非公開發行在即,按照當前股價水平尚不能募滿
6月15日公司調整非公開發行方案,擬發行不超過5555.61萬股募資不超過16億元,其中大基金和董事長楊雲春分別認購14億和2億元,鎖定期3年,其中14億元用於8英寸MEMS國際代工線建設項目;8月17日公司增發獲得證監會核准批覆。公司和大基金初期已在北京MEMS國際代工線建設項目分別投入7億元和3億元,公司投入主要來自亦莊國投期限為12個月、利率為6.5%的委託貸款,增發推進將有助於提升公司資金實力,減少財務費用,擴大業務規模。考慮非公開發行股本的要求,按照當前股價水平尚不能完全募滿16億。
國際純MEMS代工龍頭,依託Silex建設北京8英寸國際代工線
公司擁有全球領先的MEMS工藝開發及晶圓製造能力。根據YoleDevelopment的報告,2017年全球MEMS代工廠營收排名中,Silex已超越TSMC、SONY,排名從2012-2016年的第五名前進至第三名,緊隨STMicroelectronics、TELEDYNEDALSA之後。Silex與納微矽磊同為公司全資子公司瑞通芯源的子公司,瑞通芯源和國家集成電路基金分別持有其70%和30%的股權,並已累計投入超過10億元在北京亦莊全面推進8英寸MEMS國際代工線的建設,本土第一條產線將完全複製瑞典8英寸產線,並依託Silex的技術、工藝、流程、訂單等方面的優勢逐步實現技術積澱及本土化。預計北京產線19年6月建成,三季度調試生產,產能和良率爬坡週期大約為6-12個月,若訂單充足將在20年底或21年初達到滿產狀態。待北京產線建成後,公司實現大批量生產成為可能,並將拓展布局消費電子MEMS應用領域,提升客戶承接能力和服務範圍。
向上遊拓展布局第三代半導體材料,處於起步投入階段
公司以傳感為核心全面佈局“材料-芯片-器件-系統-應用”,致力於成為全球傳感龍頭企業。控股子公司聚能晶源落地青島市即墨區,總投資不少於2億元。聚晶能源團隊掌握了國內領先的第三代半導體氮化鎵從材料生長到器件設計、製造的完整高端工藝和豐富經驗,主要產品有面向功率器件應用以及面向微波器件應用的GaN外延片等,致力於為面向新一代功率與微波系統應用,成為面對低成本,高頻大功率應用的8寸硅基氮化鎵晶圓材料供應商。公司與青島即墨、青島城投就聚能晶源相關項目的投資、落地達成緊密合作,將加快公司發展第三代半導體材料尤其是氮化鎵外延材料,有利於公司把握第三代半導體材料產業發展機遇。
投資建議:公司緊密圍繞軍工電子、物聯網兩大產業鏈,大力發展導航、MEMS、航空電子三大核心業務。我們認為,Selix的MEMS業務穩步高速增長,而隨著納微矽磊的北京MEMS產線建設完成,公司或將成為國際MEMS龍頭企業;軍工電子業務不斷拓展,發展潛力將逐步釋放。假設以增發5555.61萬股計算,公司總股本將達到3.38億股,對應當前股價的總市值為80億元,我們預計公司18、19年淨利潤分別為1.26、1.50億元,考慮增發後的EPS分別為0.37、0.45元,對應當前股價的PE分別為63、53倍,維持“增持-A”評級。
風險提示:MEMS和軍工電子業務發展低於預期、北京MEMS產線建設不及預期等
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航天電器（個股資料 操作策略 股票診斷）
航天電器:穩健的BS+改善的CF,看好公司業績成長的確定性
航天電器 002025
研究機構：申萬宏源 分析師：王賀嘉 撰寫日期：2018-08-24
公司二季度經營業績拐點已現,假設2018年下半年產能繼續攀升,則下半年業績增速較上半年有望呈現加速上漲態勢。相較於2018Q1營收和業績的負增長,公司訂單、產值和收入在二季度都實現了顯著的擴張,經營業績已在二季度呈現拐點。同時考慮到軍改補償以及十三五采購週期“前低後高”的經驗規律,我們分析預測需求釋放節點有望在2018年下半年到來。在軍工行業景氣度下半年大概率要好於上半年和公司加快能力建設的背景下,公司下半年產能有望繼續攀升,下半年業績增速較上半年或將實現加速上升的新趨勢。
較低的資產負債率和零長期借款表徵公司健康的財務狀況,二季度現金流狀況實現顯著改善。公司資產負債率自2017年底以來逐漸回落,2018年二季度末達33.64%,目前公司不存在長期借款等長期有息負債。2018年二季度末貨幣資金較一季度末減少1.70億元,但6.10億元貨幣資金佔資產總額的比率達14%,現金仍顯充足。同時公司經營活動產生的現金流量淨額2018Q1為-1.60億元,2018Q2為-351萬元,流動性狀況環比Q1實現顯著改善。考慮到公司貨款回籠主要集中於第4季度,我們認為下半年公司現金流狀況將有更明顯改善,穩健的資產負債表和改善的現金流將為公司的產能擴張和業績增長打下堅實基礎。
再次強調看好未來公司中長期價值的核心投資邏輯:1)公司是國內航天防務電子元器件領域的龍頭企業,是受益於未來航天防務武器加速列裝的稀缺基本面價值標的;2)公司擁有微特電機和光模塊等新品,相繼佈局軍工、5G和新能源等新興市場,依託歷年製造能力提升,受益軍民融合或將正式步入加速成長新階段;3)公司作為航天科工十院旗下唯一上市公司,資產整合或將有望取得實質進展。
維持盈利預測和買入評級。我們分析預測,公司18/19/20年的歸母淨利潤3.75/4.70/5.90億元,18/19/20年的EPS分別為0.87、1.10和1.37元/股,當前股價(2018/8/22,24.80元)對應PE分別為29/23/18倍。考慮到公司受益於航天防務領域的需求釋放紅利,且作為科工十院的唯一上市公司,未來或將存在較高資產整合預期。因此,維持買入評級。
風險提示:公司訂單風險;軍費規模投入不足;上級單位決策風險;宏觀政策風險。
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