03.03 医药商业企业的“危”与“机”（上）

摘要

行业基本面跟踪：前期于“两票制”冲击下医药商业行业原有调拨业务模式难以为继，行业格局出现剧变。以存量债券中主营以医药流通为主的主体为样本，可以观测到行业收入向头部企业集中，盈利能力边际上行。然而，在下游占款加剧及企业自身投资扩大双重压力下，主体债务负担也随之加重。至2019年期间，随着政策的全面落地执行，行业所受负面冲击也有边际缓释，经营活动净现金流、短期及长期偿债指标呈现修复迹象。

行业展望：“危”“机”并存。“两票制”对医药流通行业的冲击历时2年初显消退迹象，行业竞争格局与个体基本面均已发生显著改变。然而，一波未平一波又起。带量采购推动进程逐步加速，对行业再度带来挑战与机遇。

行业内部竞争将在长期内逐步加剧。从板块角度而言，零售板块影响总体有限，批发板块所受也尚未充分显现。一是，“以量换价”下的量增效应一定程度上能够对冲价格下跌对销售额的冲。二是，当前带量采购品种数目及销量额占比均总体有限，并未完全反应政策冲击。随着一致性评价与带量采购品种扩容的同步推进，政策对行业造成的冲击将逐步兑现。

个体信用基本面延续两级分化。其一，带量采购导致行业收入进一步向少数企业集中。各地政策中对配送企业的选择流程不尽相同，但多数采取政府提出资质要求、生产企业自由选择的模式。从各地实际中标结果看，中标配送企业也集中于少数几家。其二，中标配送企业账期与现金流有望改善。纯销业务中医药商业企业的弱势地位导致下游医院终端占款严重，而带量采购中各地对采购款作出一定比例预付要求，中标主体不仅将获得收入端的倾斜，账期和现金流同样有望改善。

关注全国性与区域性配送企业的博弈。在政策持续推进过程中，各省市对单一中标品种配送企业数目的限制大体分为“1对1”、“1对3”、“1对5”及“仅资质限制”几类。从实际中标结果看，在对配送企业仅做资质限制模式下，区域性流通企业未必落于下风。而在单一品种限制配送企业数目的模式下或将导致赢者通吃局面，关注区域原有竞争格局及主体于区域内相对竞争力。

风险提示：政策超预期

正文

一、 行业基本面跟踪：“两票制”冲击逐步消退

2016年12月国务院医改办会同国家卫生计生委等8部门联合下发《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见(试行)的通知》，而后全国各省范围内逐步推行。至2018年末，全国各省份均已全面执行药品“两票制”。

政策冲击下医药流通行业原有调拨业务模式难以为继，行业格局出现剧变。行业收入向头部企业集中，盈利能力边际上行。然而，在下游占款加剧及企业自身投资扩大双重压力下，主体债务负担也随之加重。至2019年期间，随着政策的全面落地执行，行业所受负面冲击也有边际缓释，经营活动净现金流、短期及长期偿债指标呈现修复迹象。

具体而言，以存量债券中主营以医药流通为主的主体为样本：

1. 营业收入向头部集中，样本主体盈利能力总体上升

17年为“两篇制”起始之年，在调拨业务难以为继冲击下样本主体销售收入增速随之边际下滑，同比增速下滑约3个pct。而在随后的两年期间，以全国性和区域龙头为主的样本企业收入持续快速增长。至2019Q3，样本企业营业收入同比增速高达28.77%，反映医药流通环节压缩下生产商与终端更倾向与头部流通企业合作。从盈利能力看，样本主体销售毛利率于17-18年期间持同样续增长，主要受业务结构中相对低毛利的调拨业务比例下降所致。

2. 下游占款与对外投资构成双重压力，财务费用出现跃升。

下游占款对经营活动现金流造成显著侵蚀。纯销业务比列上升导致了行业收入向头部集中，盈利能力也有一定上升。然而，由于医药流通企业相对医院终端的弱势话语权，样本主体应收账款同期也出现了迅速的增长。而在下游占款侵蚀下，样本主体经营活动净现金流也随之下滑，2017年期间一度转负。

对外投资维持高位，自由现金流缺口显著。政策冲击下中小流通企业逐步出局，而以头部企业为主的样本主体则均加大了投资力度，以填补终端市场份额的空白。而在对外投资扩大及下游占款双重压力下，2017年期间样本主体自由现金流迅速出现显著缺口。此后，样本主体经营活动净现金流虽有回复，但在高额资本支出下自由现金流缺口维持高位。

外部融资力度加大，财务费用随之攀升。2017年期间样本主体对外融资显著扩大以弥补自由现金流缺口，全年筹资活动净现金流同比增长高达425.53%。而在账期延长与融资加大冲击下，样本主体财务费用也随之跃升。

3. 债务负担上升，偿债能力有修复迹象。

受投资扩大影响，17-18年期间样本主体债务负担呈现上升态势，资产负债率指标上升3个pct至72%。而在业务结构逐步调整完毕、占款冲击逐步消退后，样本主体现金流利息保障倍数回正，长期偿债能力出现修复。此外，从即期偿债能力看，样本主体流动比、现金比等即期偿债指标也有止住下行迹象。

二、行业展望：“危”“机”并存

“两票制”对医药流通行业的冲击历时2年初显消退迹象，行业竞争格局与个体基本面均已发生显著改变。然而，一波未平一波又起。18年末，《国家组织药品集中采购试点方案》正式发布，首次提出以完善带量采购方法换取更优惠的价格，并于“4+7”试点城市采购25个品种药品；次年9月，带量采购施行区域由试点城市扩展至25个联盟地区省份；20年1月，第二批带量采购正式启动，新增32个品种并覆盖全国。带量采购推动进程逐步加速，对行业再度带来挑战与机遇。

（一）行业内部竞争将在长期内逐步加剧

带量采购采用“以量换价”的方式，目的在于降低终端药品的价格。就已落地招标结果看，单品价格降幅最高超九成。而在此背景下，处于中间弱势环节的医药流通企业收入及盈利均将受到冲击。然而，短期内政策的负面影响尚未显现。

其一，从板块角度而言，零售板块影响总体有限

尽管监管层面已致力于推动处方外流，然而至今医药零售企业所售品种仍总体以未纳入两批带量采购名单的非处方药为主。带量采购涉及品种销售额占比总销售额较小，因而对企业影响有限。以发债主体一心堂为例，其在2018年年报中指出，4+7城市中标带量采购品种销售额在公司总销售的占比不到1%，毛利率也显著低于公司平均毛利率，中标价变动不会对公司产生重大影响。

其二，批发板块所受冲击尚未充分显现。

一是，量增效应一定程度上能够对冲价格下跌对销售额的冲击。带量采购的核心在于以量换价，与中标品种价格大幅下跌伴随而来的是确定性的销量增长。在某些带量采购品种上，量增效应甚至可覆盖降价的负面冲击而导致整体销售额的上升。以科伦药业为例，公司产品百洛特纳入4+7集中采购中选品种，2019年上半年产品销量较去年同期增长97.14%，销售额同比增长95.46%。

此外，“两票制”影响逐渐消退后医药流通行业销售额增速有望反转。“两票制”对调拨业务的制约一度导致了行业销售额增速进一步下滑并向头部企业集中，而在历时2年后可以观察到行业销售额增速下滑已经放缓，头部企业收入增速则已回升。

商务部数据显示，2018年全国七大类医药商品销售总额为2.16万亿元，同比增长7.7%，增速同比仅下降0.7个pct；而药品流通直报企业主营业务收入为1.58亿元，同比增长7.87%，增速同比回复3.39个pct。行业整体增速的回复也将一定程度上在短期内对冲政策对销售额的负面影响。

其三，政策持续推进将对批发板块造成长期影响。

当前带量采购品种数目及销量额占比有限。从两次带量采购品种数目来看，4+7城市药品集中采购共中选25个品种，第二批全国药品集中采购共中选32个品种，合计两次集中采购品种数量仍较为有限。

从销售额看也有相同结论，，我们利用以下方法估计“4+7”试点地区销售额：在第二批国家组织药品集中采购和使用工作答记者问中，试点办、联采办负责人指出，截至2019年12月底，25个中选药品“4+7”试点地区平均采购执行进度为183%。若以“4+7”城市药品集中采购文件中公示采购数量*183%作为药品销售量，以药智网药品零售价为单品价格，可估算带量采购前25个中选药品销售额约415亿元。25个品种合计销售额仅占2018年药品流通行业商品销售额1.92%，占比依然有限。

采购品种缓步扩容，政策冲击将逐步兑现。两次带量采购文件关于集中采购和使用药品品种范围的说明中均指出，采购药品品种需通过国家药品管理局仿制药质量和疗效一致性评价。截至目前，共有406个品规通过质量和疗效一致性评价，在中国上市药品目录集中占比35.7%。此外，根据食品药品监管总局相关规定，一致性评价申报到通过评审周期达180天。一致性评价完成进度一定程度上限制了采购品种的快速扩容，后期政策冲击预期将缓步兑现。

（二）个体信用基本面延续两极分化

具体到个体层面，带量采购政策推进中或将延续前期“两票制”影响，行业内部个体基本面仍将两极分化演变：

其一，带量采购导致行业收入进一步向少数企业集中。

各地在配送企业选择流程上略有不同。例如上海市要求生产企业在进行申报时需要递交与指定配送企业双方签订的《上海地区配送意向协议》；而北京市则要求企业在中选之后及时与配送企业建立配送关系。

相同之处在于多地配送企业均由生产企业自由选择，政府对其资质提出相应要求，头部企业优势凸显。如上海、辽宁及大连在其方案中均指出配送企业必须具备覆盖全市所有地区、且24小时内配送至所有公立医疗机构或全市医保定点医疗机构的能力和条件。而在联盟范围内浙江省也在其文件中指出按照相关规定，选定有配送能力、信誉良好的企业配送中选药品。

各地实际中标配送企业集中于少数几家。无论是从前期“4+7”城市或是而后开展的联盟地区及全国药品集中采购结果看，各地中标配送企业均较为集中，多为行业头部主体组成。以辽宁省为例，在联盟采购涉及的本省12个城市40个品规中，四大全国性医药流通企业中标品种达到91.6%。

其二，中标配送企业账期与现金流有望改善。前期“两票制”冲击下行业业务结构向纯销业务转变，医药流通企业相对于终端医院的弱势话语权则导致了行业账期及现金流均受损明显。而在带量采购模式下，中标配送企业不仅将获得收入端的倾斜，账期和现金流同样有望改善。

国家医保局关于国家组织药品集中采购和使用试点医保配套措施的意见指出，医保经办机构在试点工作正式启动前，按照不低于专项采购预算的30%提前预付医疗机构，并要求医疗机构按合同规定与企业及时结算。而后无论是“4+7”试点城市或是扩围后的25个省市则均在文件中提出预付比例以降低药企交易成本，预付比例大多为30%或50%。

（三）全国性与区域性配送企业博弈结果值得关注

带量采购背景下纯销业务收入向少数主体集中，而各地普遍实施的预付政策则是进一步促进了中标配送企业的信用基本面。在此过程中，以国药、华润、上药及九州通为代表的四大全国性医药流通企业自然受益匪浅。那么与此同时，业务区域集中、区域优势凸显的地方性龙头企业是否会在带量采购中区居下风，信用基本面从而遭受冲击？

自2018年11月下发《4+7城市药品集中采购文件》以来，试点城市药品采购工作已落地完成。而后2019年9月下发的《联盟地区药品集中采购文件》将试点城市扩容，组织25个省份形成联盟开展药品集中采购工作，相应省份则与11-12月期间逐一出台实施方案对具体执行细则等进行明确。

各地政策中对中选品种配送企业的要求不尽相同。

“4+7”试点城市中，多数城市仅对企业资质有所限制，对单一品种配送企业数目不做硬性规定。

联盟地区公布的实施方案中配送企业数量限制与试点城市基本一致。从各省实施方案来看，大多数省份仅对配送企业资质进行限制。例如浙江、江西、河南等均指出生产企业可自主选择有配送能力、信誉良好的企业配送中选药品。而较少省份则对配送企业数量进行限制，限制方式一般为“1对1”、“1对3”、“1对5”。

在对配送企业仅做资质限制模式下，区域性流通企业未必落于下风。政策层面对配送企业的资质要求主要体现在配送覆盖范围、配送效率等方面。在此限定下中小配送商或将出局，但对区域性龙头而言不仅限制有限甚至存在机会。例如，重庆市集大城市、大农村、大山区、大库区为一体，面积相当于中等省规模，因而配送难度较大，对配送企业的配送半径及辐射距离均提出一定要求。深耕本地的区域性龙头企业配送网络完善，反而有望获得出清中小配送商原有的市场份额。从实际中标结果看，“4+7”带量采购阶段北京25个品种40个品规中，区域配送企业嘉事堂中标18个品规，中标数目略逊于国药、华润及上药三家，多于九州通。

在单一品种限制配送企业数目的模式下或将导致赢者通吃局面，关注区域原有竞争格局。部分省份除却对配送企业资质提出要求外，对单一品种（或品规）对应配送企业数量做出了“1对1”、“1对3”、“1对5”等形式的限制。在此情形下区域配送企业竞争将更加激烈，或将形成赢者通吃的局面。以上海市（“1对1”模式）为例，两次带量采购中标配送企业均为四大全国性医药商业企业，且多集中于国药与上药两家。

而从配送企业选择模式看，多数区域采用药品生产商指定的模式（“4+7”试点阶段深圳市采用生产商为主、公立医院为辅的模式）。那么，在原本优势显著的本土区域或是原本竞争格局即较为激烈的区域，依赖于原有的上下游网络资源，区域性配送企业未必落于下风。而对区域优势不明显的配送企业而言，在带量采购品种逐步扩容过程中或将面临较大的经营压力。

具体到行业择券思路与主体评价层面，我们将于下一篇报告中进行详细阐述。

本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

閱讀更多 尹睿哲 的文章

關鍵字: 医药 净现金 边际