版權：來源 綜合消金界，每日經濟新聞、周密金融
胡景暉以我愛我家副總裁的身份揭露了房屋租賃中介的內戰，就像揭開了一鍋即將沸騰的熱水。
感受最深的租戶們在互聯網上齊聲應援，而數據顯示，7月全國城市住宅租金大幅上漲，北京7月房租同比漲21.89%、上海同比漲16.46%、深圳同比漲29.68%;二線城市成都同比漲30.98%、合肥同比漲24.04%、寧波同比漲19.92%……房子要從“買不起”變成“租不起”了?
胡景暉指責以自如、蛋殼為代表的長租公寓運營商，以高出市場價20%至40%的價格爭搶房源，導致房價暴漲，並斷言：長租公寓爆倉的危害性不亞於P2P，2018年是長租公寓的死亡之年。
隨後自如發表官方聲明稱：長租公寓不具備影響操作整個租賃市場的能力。
這則聲明其實並沒有回應胡景暉的指責：長租公寓平臺當然沒法操縱整個租賃市場，但在不同平臺短兵相接的競爭中，高價爭搶房源確實可以推升房租。
現在需要討論的是，這種競爭方式到底會不會導致長租公寓爆倉?而對於這一點，被點名的如家、蛋殼都沒有直接回應。
一、政策支持 資本進駐
胡景暉所說的“長租公寓爆倉”是指長租公寓平臺資金鍊斷裂的情形。
一般房地產企業的融資渠道有銀行貸款、信託融資、發行債券、股權融資、資產證券化，但隨著國家對房地產的調控以及金融的強監管，房地產企業的融資渠道越來越窄。
但長租平臺是個例外。
2016年，國務院辦公廳發佈《關於加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》，明確提出要“支持符合條件的住房租賃企業發行債券、不動產證券化產品。穩步推進房地產投資信託基金(REITs)試點。”
2017年7月，《證監會、住建部等九部委關於在人口淨流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》也再次提出要推進“房地產投資信託基金(REITs)試點”。
可以說，國家在政策上全面支持住房租賃市場的發展。
在市場與政策的支撐下，北大光華REITs課題組認為，中國租賃住房REITs的市值規模將在5200億元至1.56萬億元之間，未來市場規模巨大。
面對規模如此巨大的住房租賃市場，資本聞風而動。
2018年1月，自如宣佈完成40億元人民幣的A輪融資，由華平投資、紅杉資本、騰訊三家機構領投，華興新經濟基金、GA資本、H Capital、源碼資本、融創等機構跟投。
2018年6月，在獲得1億美元B輪融資不到三個月的時間之後，蛋殼再次完成7000萬美元B+輪融資。由老虎環球基金(Tiger Global)領投，B輪投資方華人文化產業投資基金、高榕資本、愉悅資本、酉金資本、元璟資本以及BAI(貝塔斯曼亞洲投資基金)全部繼續跟投。
被胡景暉點名批評的長租平臺都是在2018年迎來了資本的進入，在消金界看來，這並非巧合。
在“吃穿住行“的場景創業中，目前“住”這一領域的長租市場，還有資本認為的成長空間。
從“百團大戰“美團勝出，到”出行補貼“滴滴搶先……我們可以看到，資本運作總是一遍又一遍地演繹著同樣的故事——先是搶奪市場，然後獲得價格壟斷，最後行業洗牌。
在長租領域，就是要先是用高價搶房源，獲得定價權;然後培植行業寡頭，出現價格壟斷;最終穩坐”江山“，持續賺取行業利潤。
這就不難理解，為何出現胡景暉所說的“以自如、蛋殼為代表的長租公寓運營商以高出市場價20%至40%的價格爭搶房源”。資本盯上的是壟斷利潤。
然而，在這個鏈條裡，最為難受的是租客。在租房領域，我們也將面臨資本的收割。
二、資金鍊斷裂風險
當然“搶房”，不僅僅是推高了房價，背後更可能引發系統性風險。最重要的原因是，租房現在並不簡單只是服務，也已經成為金融產品。
這可以從分析自如發行的ABS中找到答案。
自如是以房租分期為底層資產來發行ABS的，這是國內首次將租賃業務和消費金融結合起來。
2017年8月15日，自如發行成立“中信證券·自如1號房租分期信託受益權資產支持專項計劃”(以下簡稱“自如1號ABS”)，2017年9月29日在上海證券交易所正式掛牌。
“自如1號ABS” 期限兩年，首期發行規模5億元，其中優先級資金為4.5億元，佔比90%，發行利率為5.39%，次級資金為0.5億元，佔比10%。
在資產端，具體的流程是，自如的租客在交付第一個月的房租之後，剩餘11個月的租金可以申請貸款，之後每個月還本付息。貸款利率即分期手續費為6.27%，貸款按照等額本息每月支付，因此實際年利率經測算約為11.3%。
由於每天都會收到現金還款，“自如1號ABS”的現金流穩定，而且貸款額度和底層資產池具有小額分散特點，加上租金對租房的年輕人來說是一種穩定持續的支出，違約率較低，因此“自如1號ABS”被認為安全性極高，優先級產品評級為AAA。
2018年3月20日，自如又宣佈成功設立共計20億元的“自如2號一期ABS”，優先A檔規模為78%，證券評級AAA，優先B檔規模7%，證券評級AA+。優先級發行利率6.29%——6.75%，融資利率已經比第一期高出一個百分點左右。
不過從評級來看，該項目仍然被認為安全性極高。
作為資產服務機構，完成融資之後，自如需要負責建構和維護消費場景，提供數據支持及資產管理服務，最重要的是要確保能夠持續的生成優質的底層基礎資產。
而且，在自如的宣傳中，其ABS發行模式是儲架式，這種模式除了一次核准，多次發行的特點外，另一特點是在未來一定期限內，要有充足的基礎資產來支持儲架的規模。
也就是說，自如在ABS項目中，需要不斷的擴大底層資產規模。這與資本的驅動效果類似，都需要去市場上搶奪房源。
搶奪房源最直接有效的辦法就是提高租金。《21世紀經濟報道》的分析認為，分散式長租公寓租金比房東直租普遍高出30%以上，疊加對房東直租的心理影響，分散式長租公寓規模擴張對房租上漲具有放大效應。
這種放大效應已經體現有租金上。北上深的相關數據不會撒謊。
如果房租上漲不加限制，最有可能導致的是出現違約退租、房租支付波動，那原本安全的資產就變得不再安全，長租平臺的資金鍊就會出現問題。
再通過風險傳導，金融機構可能最後背鍋，引發系統性風險。而且這還只是ABS的效應，如果長租平臺再加入CDS(信用違約債券)、CDO(擔保債務憑證)一類的金融衍生品，那麼在資金鍊斷裂後，後果更難以想象。
這樣的事情，也不是沒有發生過。美國2008年的金融危機為我們敲響了警鐘。
當然，在資本的驅動下，高房租引發的資金斷裂，還會出現業主驅趕承租人的情況。如果這種情況大面積的發生，就不是一個簡單的經濟問題了，那將是比P2P暴雷更加難以承受的社會問題。
目前，自如、相寓、蛋殼公寓等10家主要住房租賃企業，承諾落實監管制定的“三不得”要求，並承諾不漲租金且拿出手中共計超過12萬套的全部存量房源投向市場。
魔方&自如：長租公寓行業ABS細分分析
大膽猜測下，下一單長租公寓ABS還得是雙SPV交易架構。
8月15日，分散式長租公寓運營商——自如成功發行了國內首單租房市場消費分期類ABS，同時這也是繼魔方公寓後國內第二家長租公寓運營商主體發行的ABS。由此可以看出，長租公寓行業領先運營商正在逐步突破自身主體信用的限制，以更低的成本進行融資。
魔方 PK 自如
由上圖可見，兩單ABS在發行規模、基礎資產、風險利率以及融資成本等方面存在著很大的差異，但值得注意的是，兩單ABS皆採用了雙SPV的交易結構。
由上圖可見，兩單ABS在發行規模、基礎資產、風險利率以及融資成本等方面存在著很大的差異，但值得注意的是，兩單ABS皆採用了雙SPV的交易結構。
1、什麼是雙SPV
雙SPV交易結構圖
資產證券化的基本交易結構涉及原始權益人、SPV（特殊目的載體）和投資人三大主體。SPV（Special Purpose Vehicle）即特殊目的載體，也稱特殊目的機構/公司。
SPV兩大功能
1、接收基礎資產並實現與原始權益人的破產隔離（融資方把資產轉給SPV後，哪怕自身破產也不影響投資人對該資產的權益）
2、發行資產支持證券（發起人把資產“真實出售”給SPV，SPV實際上擁有這些基礎資產，具備發行證券的資格）。
在雙SPV交易結構中，SPV1為中間SPV，SPV2為發行SPV。中間SPV主要實現基礎資產轉讓和破產隔離功能，發行SPV則主要用來發行資產支持證券。
操作流程
1、發起人將基礎資產以合理價格“真實出售”給自己的全資子公司SPV1
2、SPV1將基礎資產轉移給SPV2
3、SPV2 以SPV1 被抵押的應收款為支持，發行資產支持債券（ABS），從資本市場融得資金
2、典型雙SPV架構
信託+專項計劃
在“信託+專項計劃”的雙SPV結構中，借款人將收益權質押取得信託貸款，原始權益人以信託受益權作為基礎資產發行資產支持證券，把未來不確定的收益權轉化為確定的債權，滿足特定化的要求，同時法律上也方便轉讓。另外，中間SPV的存在也便於現金流的歸集，特別是基礎資產涉及多個主體的情形。
私募基金+專項計劃
“私募基金+專項計劃”的交易結構常見於國內的類REITS項目中，通常藉助私募基金通過股票+債權的方式收購和控制項目公司（標的物業），再以私募基金份額作為基礎資產發行資產支持證券。
用“專項計劃+私募基金”的雙SPV形式，主要為了達到股權收購和債權投資的目的，這樣便能夠實現對標的資產的間接持有和最終控制。發起人可通過雙層架構實現資產和信用增信主體在風險、法律上的隔離，同時也給以後可能的REITs公募留出操作空間。
3、以魔方公寓為例分析
以魔方公寓為例來看，該單ABS採用“專項計劃+信託受益權”的雙SPV架構設計。
魔方公寓信託受益權資產支持專項計劃交易結構圖
在該交易的第一層結構中，北京銀行南京分行將3.5億資金委託給中航信託，設立魔方公寓信託貸款單一資金信託計劃。中航信託向魔方公寓發放3.5億的信託貸款，魔方公寓以運營管理的北京、上海、廣州經營的30處物業的4014間公寓未來三年的租金應收賬款質押給魔方公寓信託，並以上述公寓的租金及其他收入作為信託貸款的還款來源。
在本交易的第二層結構中，專項計劃管理人——方正富邦設立魔方公寓信託受益權資產支持專項計劃，募集資金，用於購買北京銀行持有的信託受益權，專項計劃承接北京銀行與中航信託的魔方公寓信託合同關係。
4、單SPV是否可行？
實際上，長租公寓運營商發行ABS面臨的最大難題在於未來租金收入現金流存在一定的不確定性。
目前市場上絕大部分長租公寓運營商為輕資產運營，即不是手裡房源的持有人，而僅僅是承租人。其經營模式是長租公寓運營商與房源持有人簽訂長期的租賃合同(與房東籤對上租約)，再對這些房源進行招租(與房客籤對下租約)運營。
一般來說，規模較大的長租公寓運營商對上租約的簽訂週期至少為5年(有些甚至簽到10年)，而對下租約的簽訂週期則一般是1年。在合同成立期內，運營商有支付對上租金的義務，而是否能夠持續獲得穩定的對下租金，則存在很大的不確定性，比較考驗長租公寓商的運營招租能力。
綜上所述，單SPV結構不可行的核心原因在於“風險無法隔離”，即未來租金收入現金流的不確定性會直接轉嫁到整個資本市場。
通過設立雙SPV交易架構，融資方將未來應收租金賬款“真實出售”給全資子公司SPV1，然後SPV1將這些基礎資產轉移給SPV2，於是SPV2就“擁有”了這些被抵押的應收款，這個過程就將未來不確定的租金收入轉化成為了確定的債權，SPV2以SPV1被抵押的應收款為支持，順利發行ABS，從資本市場融得資金。
市場上的長租公寓運營商大概可以分為創業系、地產系、酒店系和中介系四大派別，除地產系外，很難有哪個運營商做到大規模自持物業來運營。但是對於地產系長租公寓運營商，通過ABS募集的這些“小錢”恐怕是難入眼的。因此長期來看，長租公寓行業的ABS還是得是雙SPV交易架構。
後記：
近日，杭州長租公寓運營企業杭州鼎家網絡科技有限公司突然宣佈，因經營不善，出現資金鍊斷裂，目前已經被安排進入破產清算程序。
市場分析人士認為，目前市場上部分長租公寓企業採用“二房東”模式，先從房東手裡拿房，然後進行“N+1”改造裝修後出租，通過租金差來獲得收益。租金差、房源從獲取到裝修並出租的時間差，直接關乎其能否盈利和健康運轉，一旦某個環節出現問題，運營企業很容易出現資金鍊斷裂問題。
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