2018年3月以來，美國政府違反世界貿易組織規則，以“公平和對等貿易”為旗號推行貿易保護主義政策，向中國、歐盟等諸多經濟體發動貿易戰，力圖以基於實力的單邊主義和雙邊主義代替基於規則的多邊主義，嚴重危害了全球產業鏈和價值鏈安全，擾亂全球貿易秩序和經濟復甦進程。目前，中美貿易摩擦反反覆覆，雖經過多輪磋商，但仍未見明顯緩和。7月6日，美國政府對總計340億美元的中國產品正式加徵關稅，中美貿易戰進入關稅實際徵收階段。金融是現代經濟的核心，中美貿易戰對中國金融業的影響是多維度多層面的。下文將從宏觀經濟、貨幣政策、流動性、人民幣匯率、股市、債市、貿易金融、金融開放等八個角度來分析。
宏觀經濟
始於2018年3月的中美貿易戰，經過幾輪的反覆，於7月6日進入實質徵收階段，中美貿易摩擦升級對國內宏觀經濟的負面影響正逐漸顯現。3月中國出口負增長，貿易逆差13個月來首現；五六月經濟數據幾乎全線走弱，固定資產投資增速和消費增速更是創下10多年來新低；6月中國官方製造業PMI中的新訂單指數和進口指數雙雙大幅走弱，也印證了貿易戰影響的深化。從歐元區和新興市場近月來持續走弱的經濟數據來看，全球範圍內的貿易摩擦升級正使海外需求處於整體疲軟的態勢。作為“三駕馬車”之一的出口遇冷，將給中國乃至世界經濟增長帶來較大的不確定性。
從通脹層面看，短期看中美貿易戰對國內通脹影響有限。7月6日中國對美反制關稅措施正式生效，對340億美元的美國產品加徵25%的進口關稅，農產品、汽車是主要目標。但由於這類商品具有較強的可替代性（中國對部分亞太貿易協定國家下調大豆進口稅至零，進而對美進口大豆可能產生的替代；國產車和歐系日系進口車降低關稅對美系進口車的替代），使得貿易戰對國內通脹抬升影響短期有限。
從對產業結構的影響層面看，始於301調查的貿易備忘錄一開始就瞄準了中國科技的崛起。隨著中美貿易摩擦的升級，中國在芯片、集成電路、汽車零部件、軍工等領域的技術獲取渠道或將受阻，延緩轉型升級的步伐。中國經濟正處於向高質量發展的新階段，發展高新技術產業是必經之路，在經濟增長新動能尚未完全形成的背景下，貿易摩擦中暴露的問題要求中國必須加快推進自主創新和產業結構升級，提升高端製造業的自主研發能力，將大國重器掌握在自己手裡，在未來潛在的大國博弈中握有更多底牌。
為應對和緩解中美貿易摩擦對當前及未來一段時間國內宏觀經濟的影響，決策層通過擴內需、降關稅為經濟增長蓄力。2018年4月的中央政治局會議時隔3年再提擴大內需，在外需短期內受到明顯衝擊的情況下，內需無疑將成為經濟增長的壓艙石。同時，財政部宣佈下調汽車、藥品、日用品等部分商品的關稅，以擴大開放贏得更長足的發展動力。金融業是較為典型的順週期行業，宏觀經濟形勢、政策和結構上的變化，對中國金融業的影響也將是全方位的。
貨幣政策
貨幣政策方面，為延續黨的十九大報告精神，保持政策的穩定性和連續性，穩健中性仍是當前和未來一段時間內貨幣政策的主基調。中美貿易摩擦發生後，為應對複雜多變的國際經濟形勢，把握好國內穩增長、調結構、防風險之間的平衡，中國人民銀行加強了對貨幣政策的預調微調，增強了政策工具組合運用的靈活性。在對流動性的表述上，由2016年末的“維護流動性基本穩定”，到2017年末的“維護流動性合理穩定”，再到2018年6月末的“保持流動性合理充裕”。對貨幣政策的展望，也在5月發佈的《2018年第一季度貨幣政策執行報告》中，將由“把握好穩增長、去槓桿、防風險”之間的平衡，改為了“把握好穩增長、調結構、防風險”之間的平衡。而在具體政策工具的操作上，自中美貿易摩擦爆發後，人民銀行已經先後通過兩次降準（降準置換和定向降準）和兩次擴大MLF操作量，向市場新增投放了1.5萬億元左右資金。
貨幣政策的微調也與中美貿易摩擦引起的中國經濟、金融環境的變化是分不開的。五六月各主要經濟數據幾乎全面走弱，表明中美貿易戰對經濟的影響正逐步顯現。從融資環境來看，上半年社會融資規模存量增速大幅下降至9.8%，連續10個月下滑，續創歷史新低。其中，5月社融增量環比遭腰斬，五六月數據同比降幅均在三分之一左右。這除了有嚴監管導致影子銀行融資萎縮加快的因素外，也受近幾個月來信用債違約潮頻發（在“債券市場”部分會專門分析違約潮受中美貿易戰的影響）導致企業債券淨融資額大幅縮減的影響。再結合M2增速不及預期且始終在歷史低位徘徊的狀況來看，說明在目前貿易戰和國內去槓桿的雙重影響下，企業整體融資環境偏緊，金融對實體經濟的資金供給出現一定的結構性短缺。
為了達到決策層擴大經濟內需以對沖貿易戰導致外需下降的目標，貨幣政策有必要保障實體經濟的合理融資需求，在影子銀行萎縮和債市融資難度加大的形勢下，要改變社會融資環境偏緊的局面，“寬信用”將成為金融支持實體經濟融資的主要渠道，這也是人民銀行貨幣政策進行微調的原因。需要注意的是，防風險仍舊是三大攻堅戰之首，而去槓桿作為其操作目標，雖然受中美貿易戰的影響，將由總量操作向結構操作轉變，但最終目標並未發生變化，這也是當前人民銀行堅持貨幣政策基調不變，注重定向、結構性投放流動性並大力支持“債轉股”的重要原因。
金融體系流動性
2018年1月，金融體系的流動性基本延續了2017年四季度的態勢，在去槓桿的政策目標下，處於中性略偏緊的狀態。2月下旬以來，市場流動性整體保持合理充裕。1月下旬的定向降準和臨時流動性安排（CRA），有力地保證了跨節資金的需求。4月以來，人民銀行更是多措並舉，通過定向降準、放量操作MLF、MLF擔保品擴容、加大逆回購等政策工具，滿足短期和中長期資金需求。綜合來看，上半年貨幣市場利率中樞呈現前高後低的走勢。2018年二季度，7天Shibor和銀行間質押式回購利率7天品種的利率中樞分別為2.81%和3.06%，較一季度分別下行5bp和10bp；二季度末，銀行間質押式回購利率隔夜和7天品種分別收於3.16%和3.58%，較一季度末下行約30bp和60bp。
從流動性環境的轉折點來看，正好處於3月初開始特朗普大打貿易牌的前期，充分表明決策層對本次貿易摩擦的重視程度和前瞻性。在中美貿易摩擦升級的背景下，市場避險情緒明顯上升，為同時應對資本外流可能導致的國內流動性緊張，人民銀行貨幣政策微調以抵消流動性外部衝擊的態度日益明確。而對於近年來備受矚目的去槓桿政策，中央深改委在4月和5月的兩次會議上，兩提國企去槓桿，明確了未來結構性去槓桿的基本思路。這表明在貿易戰的背景下，去槓桿正由總量操作向結構性操作轉變，未來對金融體系流動性的影響將有所減弱。
人民幣匯率
4月中旬以來，人民幣匯率由此前雙向波動轉入單向走弱的跡象越發明顯，尤其是6月份以來，人民幣匯率貶值速度明顯加快，盤中一度突破6.7。6月底，人民幣兌美元在岸匯率較4月初累計貶值約5.5%。
人民幣近期單向貶值的關鍵因素，除了美聯儲加息預期加快導致美元持續走強外，中美貿易戰對經濟和貿易順差預期的影響也是重要原因。受3月以來中美貿易摩擦反反覆覆的影響，儘管上半年中國經濟整體表現出一定的韌性，但下行壓力正逐步顯現（五六月經濟數據全線走弱，投資、消費創新低），使得人民幣匯率承壓。根據5月中旬發佈的中美經貿聯合聲明來看，無論貿易戰最後的走向如何，中國的貿易順差都將明顯收窄，這也將從預期上削弱人民幣的升值基礎。
從人民幣貶值的衍生影響看，人民幣單向貶值將加大資本外流風險，而2018年以來中美國債利差的收窄也使得資本外流風險進一步加大（在“債券市場”部分會專門分析）。為預防資本外流風險加劇，人民銀行對資本管制的力度有可能加大。根據蒙代爾的三角悖論，為保持匯率穩定和貨幣政策獨立，需要犧牲資本的自由流動，加強資本管制或是當前中美貿易摩擦升級背景下減輕資本外流衝擊的必要手段。
股票市場
自3月23日特朗普簽署301調查備忘錄並宣佈將對中國500億美元產品徵收關稅以來，中國股票市場便籠罩在中美貿易摩擦的陰影之下。貿易摩擦的逐步升級使得市場投資者對中國宏觀經濟擔憂情緒逐漸上升，在此期間，形勢一旦有惡化便會引起市場的恐慌。6月15日，美國正式宣佈對中國500億美元進口商品徵收關稅，隨後中國也宣佈將採取同等規模的反制措施，股票市場應聲下跌，並在此之後呈現出持續較快的下行走勢，上證綜指一個月時間內便下跌了約240點。7月6日，中美雙方關稅政策正式實施，當日上證綜指破“2700”，最低點達到2691.02，創兩年多來新低。自3月份貿易戰開啟以來，上證綜指共下跌了近500點。某種程度上，中美貿易摩擦進程仍將是影響中國股市走勢的重要因素。
值得注意的是，隨著股市的大幅下跌，股票質押市場上的平倉風險開始集聚，其負面影響不僅對股市形成衝擊，也間接蔓延到了經濟和信用市場。近年來，隨著市場融資環境偏緊，上市公司股東股票質押融資的規模呈現快速上漲，質押利率也有所抬升。據統計，目前A股市場約有3400家上市公司參與了股權質押，股票質押市值已達到近6萬億元規模，約佔股票市場總市值的12%，質押利率也由2017年的6%上升至2018年的7%～8%。在此背景下，股市的快速下行導致許多股票質押賬戶達到止損線，面臨被強制清盤的風險。強制清盤一方面增加了股市拋售壓力，從而進一步加劇了股市的下跌。另一方面，在清盤壓力下，企業出現再融資困難，流動性風險凸現，進而導致企業生產活動放緩和上半年信用違約潮頻現（違約主體向上市公司蔓延）。
債券市場
3月以來，在中美貿易摩擦逐步升級的影響下，中國債市迎來了一波“慢牛”行情，一舉扭轉了2017年以來的“債熊”走勢。中美貿易戰的爆發引起市場對未來國內經濟增長的擔憂，經濟下行預期加大，避險情緒明顯上升，再加上人民銀行為了應對貿易戰而採取的保持金融體系流動性較為寬鬆的策略，從而在基本面和流動性上對債市形成利好。
3月初迄今，中國10年國債收益率已持續下行30bp左右，中美利差由2017年11月的160bp高位呈現明顯下降，目前保持在55～70bp左右。從近五年來情況來看，中美利差最小值為49bp，中位數和均值均為125bp，當前的水平已經非常接近歷史低位。若中美利差長期保持在低位或進一步下行的話則將給中國帶來較大的資本外流壓力。
信用債市場方面，在貿易摩擦逐步升級環境下，經濟增速下行，企業經營風險加大，生產效益下滑。股票市場大跌導致的股權質押平倉風險，在融資環境偏緊的狀況下被放大，企業面臨的流動性風險加劇，導致信用債違約頻發。在信用債違約潮的影響下，信用利差持續快速拉大。從3月初以來，1年期短融、5年中票的AA級與AAA級利差均擴大了50bp，而AA-級與AAA級的利差更是大幅上漲了120bp以上。這也導致人民銀行從4月開始對貨幣政策進行了微調，增加企業尤其是小微企業的融資支持，同時強調結構性去槓桿，進一步增加金融支持實體經濟的力度，試圖通過“寬信用”、“債轉股”等方式緩解融資環境偏緊的局面。
貿易金融
從貿易金融的角度來看，貿易融資本身分為國內業務和國外業務。就國內業務而言，國際貿易摩擦短期並不會對其產生直接影響，但是從中長期來看，無論“貿易戰”最後以什麼樣的形式止戈，中美兩個超級大國在世界舞臺的博弈仍將繼續，中國可能顯著增加某些領域（農產品、能源、半導體、汽車）的進口，同時也會努力發展核心技術，將大國重器掌握在自己手裡，這將反應在中國經濟結構和部分產業的調整上，促進相關產業升級換代的步伐，從而間接促進市場完成出清。反映在微觀上，則是加快企業優勝劣汰的速度，進而對國內貿易結構產生間接但深遠的影響。
就國際業務而言，由於中美貿易摩擦升級會導致中國外貿出口的放緩，這將直接對中國的貿易金融業務產生影響。不過，國際貿易融資業務佔比相對較小。以保理業務為例，根據中國銀行業協會公佈的銀行業保理業務量統計（截至2014年，後續未再公佈），國際保理業務僅佔全部業務的四分之一，因此貿易摩擦升級所導致的出口放緩對中國銀行業的實際影響有限。從影響範圍來看，貿易金融國際業務並非所有銀行都能開展，通常集中在國際化程度較高的大型商業銀行和規模較大的股份制銀行。這類機構業務種類多樣、資本雄厚，抗風險能力和適應性較強，貿易金融國際業務的放緩對全行業的影響將十分有限。
金融對外開放
在中美貿易戰反反覆覆、逐漸升級的背景下，4月10日，國家主席習近平在博鰲亞洲論壇上提出要擴大對外開放，強調在服務業特別是金融業方面，加大開放力度。6月28日，國家發改委、商務部發布了《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》，在22個領域推出新一輪開放措施，大幅放寬准入條件。在金融領域，取消銀行業外資股比限制，同時將證券公司、基金管理公司、期貨公司、壽險公司的外資股比放寬至51%，並計劃於2021年取消金融領域所有外資股比限制。作為金融中心的上海，更是積極響應金融業擴大開放號召，於7月10日率先公佈了《上海市貫徹落實國家進一步擴大開放重大舉措加快建立開放型經濟新體制行動方案》，提出了100條擴大開放舉措的細則。
金融業的進一步擴大開放將對中國的金融體系產生深遠影響。一方面，通過引入國外金融行業參與者，可以豐富和優化中國金融市場結構，倒逼國內金融機構不斷提升自身競爭能力和改善自身技術水平。中國金融機構通過深入學習境外機構先進的技術和管理經驗，將進一步提升我國金融服務效率和綜合實力，最終達到健全金融市場競爭機制、提高金融發展水平的目的。另一方面，外資機構的擴大進入將改變中國金融行業的競爭格局，中外資在人才、客戶等金融資源方面的爭奪會更加激烈。從更深層次看，隨著金融業擴大開放進程的深入推進，中國現存的金融制度也可能面臨一定的衝擊，金融安全和金融風險防範方面的問題值得關注。
綜上所述，由於經濟金融領域相互間高度的關聯性，中美貿易戰的開啟對中國經濟金融領域的影響是全方位的。其傳導路徑大致是從經濟到金融，然後在不同的金融領域、金融市場之間互相傳導，相互影響，而後再反饋給決策層和監管層，影響包括貨幣政策在內的宏觀經濟政策發生變化。比如中美貿易戰導致經濟下行壓力加大，從基本面上利好債市、利空股市，但債市受中美利差和資本外流影響，收益率下行空間有限，而股市卻受到劇烈衝擊，引發上市公司股價大跌，導致股權質押爆倉風險，成為信用債違約頻發的誘因，最終影響貨幣政策和去槓桿目標的微調。從長期來看，中美貿易摩擦直接促使中國擴大了經濟金融領域的對外開放，對未來經濟結構調整、產業轉型升級和金融體系變革都有深遠影響。
眾所周知，金融業是較為典型的順週期行業，在中美貿易戰不斷升級，對中國而言正在成為一場“國運之戰”的背景下，國運、經濟和金融正處於一榮俱榮、一損俱損的境地。金融業應積極服從決策層和監管層的政策安排，做好自身風險防控的同時，進一步提升支持實體經濟的力度，為擴大內需、對沖貿易戰引發的外部風險貢獻金融力量。在一個負責任的政府領導下，以“先天下之憂而憂，後天下之樂而樂”的情懷，用實際行動打好這場“國運之戰”。
作者單位:恆豐銀行研究院宏觀經濟研究中心
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