在之前的文章【恆瑞醫藥：那個雲端的白馬何時跌落人間】裡，我對絕對風險和相對風險做過簡單的闡釋，絕對風險和相對風險是我對企業股票風險的評估分類，絕對風險一般來自於企業內部或與企業自身經營管理密切相關的外部，絕對風險一般是靜態的、結構性的，對企業的威脅比較大。相對風險則一般指來自外部的風險或者對比外部因素造成企業估值偏高引起的風險，一般是動態的、非結構性的，往往外部因素消除之後風險也隨之消除。在我考取的FRM（金融風險管理師）證書專業知識裡，風險被分為市場風險、信用風險和操作風險，這與我對企業股票的風險分類不同。如果和FRM 的風險分類對應起來，市場風險就屬於相對風險，而信用風險一半是相對風險一半是絕對風險，操作風險就是絕對風險了。
其實我們可以根據巴菲特的論述來對應一下風險管理，巴菲特對投資就是定義為好企業和好價格，好企業的主要標誌之一就是沒有絕對風險，當然沒有絕對風險並不代表就一定是好企業，但是好企業一定是沒有大的絕對風險的，也就是要有一個底線標準。每個投資者對底線標準的定義不同，比如，我的底線標準之一就是不投資國有控股企業或是具有強大政府背景的企業或是依靠政府資源做生意的企業，是什麼原因我就不說了。雖然這個標準讓我錯過了茅臺、格力這樣的“大白馬”，但我一點都不後悔。哪些絕對風險會觸及到你的底線標準就是一個科學加藝術的問題，據說段永平不買低於10%淨資產收益率的股票，這種單一底線還是需要有一些，但是底線標準還是需要綜合考慮。比如醫藥股裡，低於5%研發投入的藥企就一定不好嗎？當然未必，很多財務數據是衍生於企業的商業模式，一個企業的商業模式才是決定如何評估他的基礎條件，這種商業模式背後的財務數據需要根據商業模式的特點來定義合理性。通行的做法就是根據同類型商業模式的企業平均數來評估財務數據的合理性。
今天我們重點說的是相對風險。對於相對風險我是有切膚之痛的，尤其當你覺得自己有一筆錢要投的時候，你的荷爾蒙就時刻在鼓舞著你趕快行動，而忘記了風險時刻相伴。即使你已經對企業進行了深入的研究，找到了理想的標的，也沒有觸及你底線標準的絕對風險。但是這個時候卻是集體發燒的時刻，即使是一種低燒，但也是一種病，對你的危害和考驗也是巨大的。在2018年上半年，醫藥股持續走高，那時候我研究醫藥股初獲成果，也瞄準了自己喜歡的標的，但是感覺股價偏高，並非理想的投資時刻。但是，那時正好自己有些閒錢，對醫藥股的激動心情讓自己開始頭腦發昏，那時候開始自欺欺人的說服自己：好企業不怕價高。反正自己是長期投資者，不怕短期的市價波動。最後的結果大家應該都知道了，每個人都要為自己的愚蠢買單。
我現在越來越懷疑投資的一些原則，不管是巴菲特還是彼得林奇，投資原則絕對不是單一的衡量標準，也許投資大師們只是表達自己的某些看法，但這些看法不是投資故事的全部，我們很多時候只是盲人摸象、窺豹一斑，只見樹木不見森林。或者我們只有親身經歷了一些故事後才更加明白投資需要具備的能力和品質。相對風險的把控尤其難，因為不管個體股票還是整體股市，到底什麼是比較好的標準。彼得林奇給出的個股的相對風險的指標是股票PE/增長率絕對值，大於1就有一定風險。這個標準肯定有它的侷限性，因為如果這樣算很多A股股票的風險相當高，原因就在於增長率無法正確估計，企業本身的品質給人的感覺往往是無限空間的，人們對增長率的預估沒有統一標準，企業的生命週期也不能準確預測。但保守的企業增長預測確實很必要的，因為作為微觀領域的企業，發展與生存受到諸多因素影響，企業發展的隨機性太大，不能過於靜態的看待企業的未來。但是，到底如何預估企業的增長率？我認為影響企業增長率的因素還是競爭，競爭態勢會嚴重影響企業的發展速度和盈利能力，在這方面我之前過於關注企業的內生增長動力而忽視了外部力量對企業發展空間的擠壓。
競爭對手的數量和質量決定了企業發展的速度，很多行業雖然發展潛力巨大但競爭對手太多，如果沒有什麼高進入壁壘，最後導致大家慘烈的競爭態勢，即使在競爭中獲勝也只能是慘勝，最後的結果還是要股東來買單。比如醫藥行業最近最火的PD-1單抗，國內佈局PD-1單抗的藥企有幾十家，據說有一個藥企的董事長表示，如果沒有PD-1單抗的投入都不好意思說自己是藥企。PD-1都爛大街了，還有藥企在以此作為忽悠資本市場的幌子。一個企業需要有護城河，在醫藥行業就是創新藥，但只是創新藥還不夠，還要看這個創新藥的競品和市場規模。所以，現在PD-1和化療的結合已經是行業的共識，現在誰走在這個前面就是有一定先發優勢的。癌症已經越來越象一種慢性病了，處於一線治療的藥物當然處於最佳位置，但並不代表二線和三線甚至四線的藥物就沒有市場，但是這個市場到底有多大。一線藥物往往已經掏空了患者的腰包，繼續二線或三線的治療真的就是勉強而為，癌症這種慢性病真的就變成了最貴的慢性病了。雖然大部分的病人面對死亡的求生慾望會繼續進行二三線的治療，但是如果藥企的主要創新還只是處於二三線就很難具備護城河，因為一個只是消費患者慘淡求生慾望的企業沒有希望。
原創新藥就像一個平臺，針對原創新藥靶點，眾多國內藥企開發各種me too,me better的應用級新藥，或是綜合利用的創新聯合治療，在這個層面好像誰跑得快誰就更有優勢，但是，當大家都一擁而上的時候，這種優勢真的很難維持多久，而持續的、寬佈局的創新藥物賽道會給企業帶來更具優勢的地位。但是，請注意，龐大的後備藥物開發並不意味著強大的研發和商業化能力，這裡要看研發效率。談到效率，就不是一兩句話可以說清楚的，但是，如果是一個真正的企業家的話，在研發上，要比一個商人更有效率。
宏觀上說，相對風險來源於集體意識的抬升，不管最終是信貸週期導致的還是短暫行情導致的，宏觀的相對風險其實是比較容易辨識的，前提是你自己不要頭腦發熱和貪婪無度。作為一個理性的投資者一定要明白“有即是無，無即是有”，總是有火中取栗的想法最終會被火燒。巴菲特據說有一個GDP/股市總市值的方法來判斷股市是否被高估，姑且不說這個指標的合理性，但是如果想以此為標準，你必須還要長期跟蹤，因為誰也不好說，股市總市值和GDP的比例到底什麼水平是合理的。另一個指標就是平均市盈率，如果總體平均市盈率低於15了，應該就已經是合理了，然而，股市沒有固定的標準，從15降到10下降也達到33%，升上來要50%，這也是很考驗你的耐心和眼光的。醫藥行業總是被給予過高的估值，這也是我當初被矇蔽而高位進入的原因，就像當年互聯網泡沫一樣，長期存在的現象被認為是常態，被認為天經地義，對未來股市繁榮和行業輝煌前景的幻想左右了自己的理智。事實上，醫藥行業的競爭也是非常殘酷的，利益驅使下，陽光所到之處必有陰暗，特殊的消費結構和嚴監管帶來更多的不確定性，醫生護士、監管政策和非理性消費都將在一定時間內影響藥企的發展過程，短暫的輝煌並不能意味著未來持續良性發展，所以我會更青睞綜合實力比較強的藥企，綜合實力主要是指整合資源和產品開發綜合運作能力，市場能力還不算，但不能太弱。借用長城汽車魏建軍的一句話：中國企業不國際化一定死！中國醫藥企業只有兼容幷包、內外整合、長短結合才能真正成長為優秀的醫藥公司，才能生存並發展100年以上而榮登百年企業。眾多醫藥企業得益於中國龐大的醫藥市場和老齡化帶來的機遇，但這種機遇並不是一定總是存在的，醫藥市場的開放會逐步展開，人們的吃藥消費意識也會不斷進步，不能適應這種變化的企業要不死掉，要不長期在平庸中苟延殘喘，這種企業未來應該還不少。所以，醫藥行業整體的高估並不總是發生，當金融市場逐漸開放，人們投資選擇權得到很大擴充的時候，醫藥行業的整體高估值就一定會迴歸，那些貌似前途無量的企業將面臨嚴重的再估值。
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