【摘要】
交易日缩短是信用一级供给萎靡的主因吗？发行量大幅下滑，直接原因与假期因素导致交易日缩短有关。不过，就日均发行规模来看，本周明显远低于此前水平。实际上，这是供需相互作用所致。一方面，发行人安排融资计划动力不足，一是与1-2月部分透支1季度融资需求有关，二是弱资质发行主体而言，发债成本高于贷款价格时，会在两种融资方式中做切换。尤其是局部地区开展平滑贷款置换隐性债务之后，信用资质一般的城投平台再融资诉求或将有所减弱。另一方面，二级波动向一级反馈，认购需求整体一般。
信用一级会恢复融资吗？正反力量博弈，有待观察。信用一级发行量的恢复仍有支撑，一则来自4月底之前融资，可以规避披露年报及季报财务数据；二则高等级主体发债成本低于贷款价格，有利于融资计划的安排。不过，1）信用二级调整滞后，对一级的负反馈可能持续，2）加之资质一般的城投平台拿到低价平滑贷款后，将削弱高成本发债的意愿，这均将对一级供给产生负面影响。
信用一级发行期限不如上一轮牛市后半程，意味着什么？同样作为牛市后半程，今年以来信用债加权平均发行期限明显低于2016年上半年，特别是城投平台发行长债的数量有所减少。个中原因，不乏大资管配置缺失（期限错配的增持模式，有利于中长端需求释放）及风险定价等，但作为供需作用的结果，新债久期短端化侧面凸显“宽信用”政策目标达成的难度大于上一轮牛市末端。
信用二级：现券成交量未见起色，信用利差被动压缩。受制于流动性因素，本周四个交易日，信用债的调整在下半周方才显现。因此，无论是活跃个券口径，还是中债口径信用利差，均出现不小幅度的被动压缩。向后看，如果利率二级持续调整与信用一级中标结果偏弱同步出现，信用利差出现纠偏性主动走阔的概率将加大。
除跟随下跌外，被主动抛售的个券具有什么特征？1）AA+及AA等级城投债多于产业债；2）中长端城投债及产业债调整幅度相当，警惕城投债持续调整的空间打开；3）主动抛盘中，高负债地区城投债成交收益率普遍高于估值收益率，淮安和南京地区城投债需求偏弱，镇江地区部分主体一级发行与二级存量券收益率已然倒挂。
综上所述，信用市场调整滞后，信用利差全线被动压缩是一方面，主动抛盘仍集中在短端个券，利差保护不同的中长端产业债及城投债收益率上行幅度几乎一致。倘若信用一级中标结果继续走弱，恐产生一级传导与二级纠偏的共振，届时信用利差走阔势在必然。这是否意味着信用债配置全无机会？我们建议关注金融资源丰富与负债率偏高的地区正值隐性债务化解阶段，该类地区采用平滑模式缓释债务压力的概率较大。对应地区负债率处于第二梯队的市级平台个券，具有一定配置价值，密切跟踪可能被错误定价的城投债。
风险提示：监管政策超预期
【正文】
利率债大跌，信用债难以幸免调整。周初PMI读数意外重回荣枯线上方，尽管需剥离春节错位的“噪音”，但随之而来的3月信贷或超预期（大致在1.3万亿，高于去年同期）与贸易摩擦缓和，仍在不断强化实体回暖预期。周三利率一级招标走弱，击溃本就“孱弱”的信心，利率债二级收益率大幅上行，180205目前触及3.975%。信用债一贯表现滞后，却也难抵波动传染。本周最后一个交易日，成交收益率高于估值收益率个券频繁出现。风险偏好回升的现阶段，券种上如何布局？我们在回顾本周市场的基础上进一步做讨论。
【一级略显“疲态”：认购力度不强，发行久期不长】
交易日缩短是供给萎靡的主因吗？信用债一级发行本周不足1000亿元，环比上几近“腰斩”。得益于到期同步骤降，净融资在边际上改善，接近480亿；中票及公司债分别贡献净增量250亿及187亿。
发行量大幅下滑，直接原因与假期因素导致交易日缩短有关。不过，就日均发行规模来看，本周新券单日供给仅略超240亿，远低于此前接近500亿的水平。事实上，3月下旬至今，信用一级发行下滑已然持续数周，这在过往历史经验中并不罕见，供需相互作用所致。
一方面，发行人安排融资计划动力为何不足？主要存在两点原因。一是3月底恰逢季末与月末叠加，资金波动易同时联动融资成本和认购需求。发行人选择融资区间，自然会回避此段敏感时间。二是去年11月至今年1月，机构负债集中新增。增持信用债力度加大，催化信用一级发行放量，部分透支1季度融资需求。而对于弱资质发行主体而言，发债成本高于贷款价格时，会在两种融资方式中做切换。尤其是局部地区开展平滑贷款置换隐性债务之后，信用资质一般的城投平台再融资诉求或将有所减弱。
另一方面，二级波动向一级反馈，认购需求整体一般。经历月末资金面波动，“借钱-打新”模式一度遭受扰动，投标上限价差向下收窄。月初资金虽然宽松，有利于改善认购情绪，可二级波动又产生负面反馈产生，压制配置意愿，最终导致1）低于指导票面的新券数量继续下滑，2）城投债发行票面低于投标上限的幅度反而少于产业债。
总体而言，信用一级发行量的恢复仍有支撑，一则来自4月底之前融资，可以规避披露年报及季报财务数据；二则高等级主体发债成本低于贷款价格，有利于融资计划的安排。不过，1）信用二级调整滞后，对一级的负反馈可能持续，2）加之资质一般的城投平台拿到低价平滑贷款后，将削弱高成本发债的意愿，这均将对一级供给产生负面影响。
值得注意的是，同样作为牛市后半程，今年以来信用债加权平均发行期限明显低于2016年上半年，特别是城投平台发行长债的数量有所减少。个中原因，不乏大资管配置缺失（期限错配的增持模式，有利于中长端需求释放）及风险定价等，但作为供需作用的结果，新债久期短端化侧面凸显“宽信用”政策目标达成的难度大于上一轮牛市末端。
【信用债跟跌：关注利差纠偏走阔及错杀个券】
现券成交量未见起色。2月底至今，信用二级换手率持续下滑，反映成交状况不甚乐观。实际上，作为分母的存量规模，3月下旬方才出现净增回落的现象，而换手状况不佳，指向成交增量下降幅度更大。与此同时，城投债成交量亦彰显弱势，本周日成交量均在300亿附近。除成交规模以外，收益率普遍上行亦折射抛盘压力增加。
活跃个券收益率普遍上行，城投债中长端调整面积偏大。筛选本周具有成交，且成交规模处于分位数40%以上个券来看：1）收益率上行个券数量明显增加，2）收益率下行则集中在流动性较好的1年期以内个券，产业债数量居多，3）分别剔除1年期以内及3年期以内个券，收益率上行券种向城投债倾斜。
收益率总体表现上：1）收益率下行样本中，短端产业债下行幅度延续上周趋势，幅度大于城投债；2）收益率上行样本中，城投债调整幅度明显偏大。
收益率多数上行，信用利差却被动压缩？受制于流动性因素，本周四个交易日，信用债的调整在下半周方才显现。因此，无论是活跃个券口径，还是中债口径信用利差，均出现不小幅度的被动压缩。向后看，如果利率二级持续调整与信用一级中标结果偏弱同步出现，信用利差出现纠偏性主动走阔的概率将加大。
除跟随下跌外，被主动抛售的个券具有什么特征？进一步筛选活跃个券中，收益率上行超过10bp的个券来看：
1）AA+及AA等级城投债多于产业债，这也与此前城投债收益率短期内过快下行，过度压缩利差有关。一旦出现流动性压力，或者一级中标结果高于二级，利差保护不足的个券率先将出现收益率上行。与此同时，股市走强抬升风险偏好，致使年初成立的3个月定开债基仍有赎回，流动性压力与价格下跌之间的相互作用，会加剧收益率上行幅度，特别是近期增配AA等级城投债的账户。
2）中长端城投债及产业债调整幅度相当，警惕城投债持续调整的空间打开。信用债调整通常遵循高等级到低等级，短端到中长端的顺序，而本周信用利差仍处于被动压缩阶段，未能真实表现信用二级，这也是为何我们在主动抛售个券分布上可以观察到，短端调整存在差异，长端却趋于一致的结果。伴随信用利差纠偏的开启，警惕利差偏薄的个券，尤其是弱资质城投债可能出现的收益率“超调”上行。
3）主动抛盘中，哪些城投债成交收益率还高于估值收益率？地域分布上，江苏负债率处于第二梯队的淮安和南京地区城投债需求偏弱，主要带动两个地区平均水平的个券为18淮安水利MTN002和17宁化工MTN004；同时，镇江地区仍不断有高收益成交，直接导致同一主体一级发行票面与二级存量券倒挂。事实上，目前成交收益率高于估值收益率的个券，均在此前呈现不小幅度的收益率下行。成交收益率偏高，依旧与卖盘担心市场反转，提前“落袋为安”有关。
综上所述，信用市场调整滞后，信用利差全线被动压缩是一方面，主动抛盘仍集中在短端个券，利差保护不同的中长端产业债及城投债收益率上行幅度几乎一致。倘若信用一级中标结果继续走弱，恐产生一级传导与二级纠偏的共振，届时信用利差走阔势在必然。
这是否意味着信用债配置全无机会？我们建议关注金融资源丰富与负债率偏高的地区。正值隐性债务化解阶段，该类地区采用平滑模式缓释债务压力的概率较大。对应地区负债率处于第二梯队的市级平台个券，具有一定配置价值，密切跟踪可能被错误定价的城投债（详见《隐性债务平滑和“另类”宽信用——从县市区债务化解文件说开来》）。
近期信用周论
《非典型牛市：期限利差走阔意欲为何？20190401》
《关注利差波源：潜在供给与风险偏好的互动20190311》
《信用债调整的边界在哪里？20190304》
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《6号文：纾民企出新招，堵城投斩担保20190218》
《节前上演躁动，节后又得抢券？20190211》
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《高等级中等久期的策略失效了吗？20190107》
《交投清淡的收官之战20190102》
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《低等级城投债“落袋为安”正在上演20181119》
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