江苏德纳化学股份有限公司（以下简称：德纳股份）是精细化工行业内的一家拟上市公司。公司的经营业绩在报告期内大涨了近十倍，但是报告期末公司仍然履行的对外担保总金额却接近同期公司净资产总额的大约1.8倍，在2018年强监管、降杠杆、市场流动性下降、企业信贷信用风险上升的市场背景下，上述巨额对外担保无疑将为公司未来的发展带来较大的风险，随时可能会引爆的“巨额担保地雷”，会否影响到德纳股份的IPO计划？
除了面临对外巨额担保或存信用风险的问题之外，通过对招股书的深入研究，我们发现，公司还存在着诸如：疑似长期的关联方资金占用、注销多家境内外关联企业或存隐瞒拟境外上市历史的可能性，以及以公开发行股票方式募集资金建设募投项目的必要性可能不足、募投项目财务预期不合理等问题。
巨额对外担保会否是“定时炸弹”？
截至2017年12月31日，德纳股份及其全资子公司存在合计担保金额或超过24.15亿元的担保事项，与之相比，公司的净资产规模、净利润金额和现金流水平都不值一提。在2018年继续强化金融监管、降低市场杠杆率、市场流动性下降，从而导致企业借贷信用风险显著提高的背景下，上述巨额担保责任或将为公司带来不可承受的担保责任风险。
根据招股书披露，报告期末，德纳股份及其全资子公司正在履行的担保金额在1,000.00万元以上的担保合同，共有34项，牵涉到的担保总金额竟高达24.15亿元，考虑到招股书未披露可能存在的小额担保事项，期末公司总担保金额应高于24.15亿元。其中单笔担保金额最高的分别是两份编号为“JBZY2017170072”，以及名为“《二期10万吨/年环氧乙烷项目人民币260,000,000.00元银团贷款之保证协议》”的担保合同，担保金额都是2.60亿元；而单笔担保金额最少的则是4张担保金额都为2,000.00万元的担保合同。
在上述34笔担保事项中，以公司或全资子公司为被担保方的关联担保只有4笔，担保金额合计只有1.25亿元。分别是：公司前身德纳有限、实控人秦某父子，自2016年7月5日起的三年内，为子公司德纳化工滨海有限公司（以下简称：德纳滨海）的2,000.00万元贷款提供连带保证责任；子公司江苏天音化工有限公司（以下简称：江苏天音）、实控人秦某父子，自2016年8月8日起的两年内，为德纳有限的5,500.00万元贷款提供连带责任保证；实控人秦某父子、父女三人及子公司江苏天音，自2017年2月24日起的一年内，为公司的3,000.00万元贷款提供连带责任保证；从2017年7月1日开始的3年内，公司和实控人秦某父子将为子公司德纳滨海的2,000.00万元贷款提供连带责任担保。
从报告期末公司仍在履行的34笔大额担保事项中，扣除上述4笔关联方担保事项，则公司期末对外担保总金额依然高达22.90亿元！这个数据到底大不大，要看德纳股份的具体资产规模和经营情况。
先从德纳股份的净资产规模来分析，报告期各期末公司净资产分别为8.00亿元、11.21亿元和12.70亿元，对外担保金额超过公司的净资产规模。截至2017年12月31日，公司12.70亿元的净资产金额仅为上述30笔巨额对外担保总金额22.90亿元的55.46%，换句话说，该项巨额或有负债的总金额是期末公司净资产的180.31%。通常一家公司的或有负债规模高于期末净资产的50%，即被认为存在较大的风险，更何况前者是后者的1.80倍以上！
再从经营业绩的角度来看，德纳股份报告期内的营业收入分别为22.84亿元、23.34亿元和30.06亿元，年化复合增长率为14.72%，同期，公司的净利润分别为1,456.46万元、7,893.62万元和1.45亿元，与对外担保金额相比，报告期末公司的净利润仅为对外担保总金额的6.33%，或许很难承担报告期末30笔大额对外担保事项的担保责任。
最后考察来自德纳股份合并现金流量表的数据，公司现金流的成长性却并不如经营业绩那么理想。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为4.37亿元、2.00亿元和2.02亿元，期间下跌了53.78%；同期公司的现金及现金等价物净增加额分别为1.25亿元、2,584.90万元和6,081.29万元，在报告期内也出现了51.38%的下滑。截至2017年12月31日，公司的现金及现金等价物余额共计4.41亿元，仅为报告期末对外担保总金额的19.26%。在报告期内经营性现金流量净额出现显著下滑，而现金及现金等价物余额又明显不足以支付上述或有负债的情况下，公司能够应付得了高达22.90亿元巨额对外担保的潜在违约风险吗？难度恐怕较大。
或隐匿长期关联方资金占用
关联方宜兴市天德投资有限公司（以下简称：宜兴天德）在报告期内的2015年，存在对公司的关联方资金占用问题，但是该年度宜兴天德全部还清上述资金占用的偿还金额却显著大于年初的资金占用余额，高昂的资金占用费反映了关联方或存对公司资金长期占用的问题。
根据招股书披露，关联方宜兴天德原先是实控人秦某之妻蒋某控制的企业，在报告期内是德纳股份的关联方。2015年初，宜兴天德占用公司的资金金额高达2,814.29万元，在整个2015年内，宜兴天德并未向公司进一步增加借款，但是在年内宜兴天德向公司还清上述借款时，偿还总金额却增加为3,866.55万元，比年初增长了37.39%。如果不存在重大信息披露遗漏及错误，那么上述增加的1,052.26万元偿还款项，很可能是上述关联方资金占用所支付的资金占用费。参考央行提供的历年一年期贷款基准利率，可以简单计算该笔关联方资金占用的占用费率——如果宜兴天德从2008年末开始占用德纳股份的资金，以当时5.40%的贷款基准利率计算7年的资金占用费，2015年偿还上述资金的资金占用费率约为37.80%，与上述2015年偿还款项的总金额相对年初资金占用余额的增长幅度37.39%相近。如果37.39%的增幅确系上述关联方资金占用的占用费率，那么这笔巨额资金占用所持续的时间可能已经长达7年之久！如果公司的一笔近3,000万元规模的资金，被关联方长期占用近7年却无人过问，那么公司的内部治理和财务规范的水平，也就可想而知。
值得关注的是，除了2015年初的时间点和上述两笔资金占用金额之外，招股书对该关联方资金占用事项不愿再多费笔墨，既无前因，又无后果，甚至连宜兴天德偿还上述占用款项的具体时间都未披露，更没有解释为何完全偿还占用款项的金额相对2015年初的占用资金余额的增幅竟如此之高，有什么难言之隐？不得而知。
注销关联企业或是隐藏海外上市筹划痕迹
此外，德纳股份在报告期内注销了多达7家关联企业，从公司的经营范围判断，可能并不存在同业竞争之嫌。其中包括上述长期巨额占用公司资金的关联方宜兴天德，根据该公司的工商信息，其经营范围为“利用自有资产对外投资”。另两家被注销的境内关联企业分别是宜兴市天环高新材料有限责任公司和宜兴市东亚燃料化工有限公司，它们的经营范围分别为“纳米环境材料、纳米导电材料制造”和“化工产品（设计危险品的品种按许可证经营）销售”，与公司聚焦于“环氧乙烷和环氧丙烷衍生品醇醚及其醋酸酯产品研发、生产和销售”的精细化工行业主营业务，差别都比较明显。特别值得关注的是，报告期内还有包括宇信投资有限公司、广宇管理有限公司、祺柏管理有限公司和晴富投资有限公司等四家原先由秦某父子、父女等三名秦氏实控人分别全资持股的，注册在英属维京群岛的投资公司，也都一并被注销处理。多家注册在避税天堂的投资公司，叠加国内发展主营业务的实体企业，或许进一步在香港注册一家拟上市公司平台，就可以尝试搭建“协议控制”（以下简称：VIE）架构，谋求在境外市场上市了。但是招股书对此，除了披露被注销的关联企业名号、注册国家/地区、关联关系和注销日期之外，也是惜墨如金。是否有隐藏历史问题的故意？恐怕还得靠发审委员们详细核查。
其实筹备海外上市并不是什么大事，360公司不是从美国摘牌回来借壳江南嘉捷上市成功了吗？还有近期在A股市场风生水起的“独角兽”药明康德，也曾具有在美股上市的VIE架构，直到2015年在美股退市之后，才拆除了VIE架构，并最终通过向证监会申请IPO，成功登陆A股市场。但是不知道为什么，德纳股份对此要如此藏头露尾，是否牵涉到尚未披露的不合法不合规的情形？或有待进一步调查。
粉饰募投财务数据，募集资金建设项目必要性或不足
德纳股份本次申请首次公开发行公司股票，计划募集资金建设“8万吨/年乙二醇丁醚项目”、“4万吨/年电子工业光刻胶用PM/PMA/DE及配套1.5万吨/年PM/PMA废液回收项目”和“研发中心建设项目”等三个募投项目，合计需要投资2.77亿元，此外还包括“偿还银行贷款项目”和“补充流动资金项目”等两个纯募集资金的募投项目，分别需要募集资金2.00亿元和1.10亿元，三者共计需要募集资金总额为5.87亿元。募投建设项目资金仅占募集资金总额的47.19%，不及半数，如此设计募投项目，合理性或许有点问题。
根据招股书披露，报告期末，德纳股份合并资产负债表货币资金科目下，现金余额为4.98亿元。此外，2015年11月27日，德纳有限董事会决议向全体股东分配现金红利1.15亿元。两者合计金额为6.13亿元，是“补充流动资金项目”金额的5.57倍，也是两个纯募集资金的募投项目金额合计的近2倍，更是比所有五个募投项目募集资金的总金额高出了4.43%。在现金储备充裕的情况下，公司以公开发行股票的方式募集偿还银行贷款与补充流动资金的款项，合理性何在？甚至公司所有募投项目通过公开发行股票的方式募集资金，其合理性或也存在疑问。
此外，募投项目“4万吨/年电子工业光刻胶用PM/PMA/DE及配套1.5万吨/年PM/PMA废液回收项目”的财务预期也有荒腔走板之嫌。根据招股书披露，该募投项目在建设期第四年全额达产之后，预期新增年均销售收入为4.91亿元，对应新增P系列产品产量4万吨，显然项目预期销售单价为1.23万元/吨。可是，德纳股份报告期内P系列产品的平均销售单价分别为8,764.38元/吨、7,857.04元/吨和8,910.52元/吨，年化复合增长率仅为0.83%。报告期末，公司的平均销售单价为8,910.52元/吨，比上述募投项目预期销售单价低了27.64%。可是，根据报告期内P系列产品平均销售单价的复合增长率简单计算可得，第四年全额达产之后，届时的P系列产品平均销售单价应为9,210.05元/吨，仍然比募投项目的预期销售单价低了25.20%，如此粉饰募投项目的预期收入实在是有哄骗投资者之嫌。
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