【发行情况】本次广电网络总共发行不超过8.00亿元可转债。优配：每股配售1.32元面值可转债；网上、网下均可发行，T-1日（6-26周二）股权登记日；T日（6-27周三）网上申购；T+2日（6-29周五）网上申购中签缴款。配售代码：704831；申购代码733831。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.4%，0.6%， 1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售价为108元（含最后一期利息）。评级为AA，按照6年AA信用债估值YTM 5.78%计算，纯债价值为80.62元，YTM为2.14%，债底保护较弱。发行6个月后进入转股期，初始转股价6.91元，6月25日收盘价为5.96元，初始平价86.25元。条款方面，10/20+90%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债的潜在稀释比率约为22.19%，稀释比例较大。
【公司基本面】广电网络实际控制人为中共陕西省委宣传部，主要从事陕西省内广播电视网络的规划建设和运营管理。近年来，公司用户规模稳健增长，在陕西省内网络资源优势较为明显。三网融合趋势下，行业迎来发展新机遇，但随着互联网企业、硬件厂商、内容提供商等加入，公司面临较大冲击与挑战。2018年一季度，公司实现营业收入6.53亿元，同比上升13.54%，实现归母净利润0.46亿元，同比增长26.08%，毛利率为33.97%。目前公司市值为36亿元左右，PE TTM在19.4倍，估值水平合理。
【发行定价】绝对估值法，标的股票过去60天和120天的年化波动率分别为26%和44%。根据大盘及个券走势的判断，假设隐含波动率为24%左右，以2018年6月25日正股价格计算的可转债理论价格为93-94元。相对估值法，同等平价附近的无锡转债转股溢价率为9.03%，同等发行规模附近的崇达转债转股溢价率为13.09%。考虑到本次转债规模中等偏小且主营业务成长性一般，我们预计广电转债上市首日转股溢价率区间为【8%，10%】，当前价格对应相对估值为93-95元。预计广电转债上市首日价格在93-94元区间。
【申购建议】广电网络总股本6.05亿股，前十大股东持股比例50.79%。如果假设原有股东20%参与配售，那么剩余6.40亿元供投资者申购。假设平均单户申购上限为100万，假设有20万人参与申购，预计中签率在0.32%附近。考虑到当前平价较低，且市场整体走势较弱，建议谨慎申购。公司股东背景较强，信用风险不大，如果上市初期绝对价格较低，二级市场中可适当配置。
1. 投资建议
预计广电转债上市首日定价区间为93~94元。按照2018年6月25日收盘价计算，广电转债对应平价为86.25元。主业类似的吉视转债转股溢价率为22.09%，同等平价附近的无锡转债转股溢价率为9.03%，同等发行规模附近的崇达转债转股溢价率为13.09%。考虑到本次转债规模中等偏小且主营业务成长性一般，加之当前市场波动较大，投资者风险偏好较低，我们预计广电转债上市首日的定价区间为93~94元。
谨慎申购，二级市场可适当配置。公司的实际控制人为中共陕西省委宣传部，主要从事陕西省内广播电视网络的规划建设和运营管理。2017年以来，公司正积极从“传统有线电视传输企业”向“融合网络媒体服务商”转型。近年来，公司用户规模稳健增长，在陕西省内网络资源优势较为明显。从行业属性来看，有线电视行业主要分区域经营，在特定区域内具有排他性。从行业驱动力来看，三网融合带来行业发展新机遇，同时网络资源利用率逐步提升，行业朝着智能化发展。公司作为陕西省内有线电视区域龙头企业，业绩增长基本保持平稳。但随着互联网企业、硬件厂商、内容提供商等加入，公司面临较大冲击与挑战。考虑到当前平价较低，且市场整体走势较弱，建议谨慎申购。由于控股股东背景较强，信用风险不大，如果上市初期绝对价格较低，二级市场中可做适当配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息：本次转债发行规模为8.00亿元，网上申购、网下申购及原股东配售日为2018年6月27日，网上申购代码为“733831”，缴款日为6月29日。公司原有股东按每股配售1.32元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“704831”。网上发行申购上限为100万元，网下发行申购上限为6.4亿元，主承销商中信建投最大包销额为8.00亿元。
基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为6.91元/股，转股期限为2018年12月27日至2024年6月27日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值108%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金主要用于投向“秦岭云”融合业务系统建设项目。
3. 正股基本面分析
公司简介：
公司从“传统有线电视传输企业”向“融合网络媒体服务商”转型。公司的实际控制人为中共陕西省委宣传部，主要从事陕西省内广播电视网络的规划建设和运营管理。主要业务包括提供广播电视传输、数字电视增值、互联网接入等服务，其中有限电视网络运营业务是公司收入的主要来源，占比超过75%。2018年一季度，公司实现营业收入6.53亿元，同比上升13.54%，实现归母净利润0.46亿元，同比增长26.08%，毛利率为33.97%。
公司经营分析：
用户规模稳健增长。公司有线电视基本收视维护业务增长稳定，截至2017年底，公司共传输各类频道164套，在网数字电视主终端达588万个，在网高清电视终端达230万个。同时为拓展农村市场业务和响应政府号召，公司积极推进“广电扶贫·宽带乡村”行动计划。截至2017年底，广电扶贫累计接入56.31万户贫困户，累计开通贫困村WIFI热点3400个。另一方面，在宽带接入业务上，公司是陕西省行政区域内拥有合法ISP、ICP许可的服务商，截至2017年底，个人宽带在线用户达110万户，数据集团专网达1629个，数据集团专线达3156条。
陕西省内网络资源优势较为明显。公司网络覆盖全省所有的市、县和80%的乡镇，人口覆盖率达到90%以上。截至2017年末，公司的有线电视网络覆盖用户数达到953万户，其中双向网络覆盖用户数达723万户，双向化率为75.77%，无线电视网络覆盖用户数达246万户。
行业竞争格局分析：
分区域经营，具有排他性。根据《广播电视管理条例》第二十三条“同一行政区域只能设立一个区域性有线广播电视传输覆盖网”，目前各广电运营商按各自区域经营管理，同一区域仅有一家广电运营商，各运营商之间不存在业务竞争关系。
三网融合带来行业发展新机遇。随着电信网、有线电视网、互联网融合趋势日益增强，三网融合已经成为不可阻挡的趋势。三网融合的推进，使得电视相关业务领域不再由广电运营商独家经营，内容、平台、网络等产业链各环节均出现了新的竞争者，电视逐渐从一个电视节目的显示终端，变成一个综合信息的互动体验终端。随着互联网企业、硬件厂商、内容提供商等加入，行业盈利模式已经右传统的网络使用费向服务收费推进，业务趋向多元化发展。另外，发展高清交互成为行业共识。陕西省588万个在网数字电视主终端里有230万个在网高清互动电视终端，相较于陕西全省1170万户家庭用户仍有较大的提升空间，目前渗透率大概20%。
全国角度看，网络资源利用率逐步提升，行业朝着智能化发展。从用户和业务发展的情况来看，2017年整体行业呈现了几个特点：1）有线电视用户规模出现负增长。全国有线电视用户总量为2.45亿户，同比减少781.7万户，降幅达3.20%，数字电视用户数达2.09亿户，数字化率85.45%，数字电视用户缴费率下滑至73.2%；2）双向网络改造持续推进，网络资源利用率逐步提升。有线电视双向网络覆盖用户数增加超过1000万户，达到1.65亿户，占有线电视用户总数的68.65%，有线双向渗透率提升至33.89%；3）IP化、智能化趋势明显。宽带用户增加870.6万户，总量达到3498.5万户，同比增长33.13%，高清用户增加1100万户，智能终端同比增长超过200%。
主要竞争对手为直播卫星、IPTV、OTT TV。2017年，有线电视用户在全国家庭电视收视市场的比重为54.81%，收视份额首次出现下降。直播卫星收视份额达28.86%，同比增长5.56%；IPTV收视份额达27.29%，同比增长6.79%；OTT TV收视份额达24.61%，同比增长7.33%。
本次募集资金运用：
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过8.00亿元，将主要用于“秦岭云”融合业务系统建设项目。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
閱讀更多 覃漢 的文章
