“經濟增速下臺階，但最糟糕、最恐慌的時候已經過去。”
“穩金融，不等同於只能放水，什麼改革都不能做，什麼風險都不能出。”
“2019年的強勢板塊如科技、消費、醫藥等，均符合產業升級、消費升級、養老產業升級等中長期‘好賽道’的標準。”
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2020年，是我國現代化建設過程中重要的關口年，意義非凡。如何順應歷史趨勢，推動經濟在新的歷史起點上行穩致遠，是我國經濟社會發展的一個重要命題。
在2020年乃至未來更長的一段時間裡，穩經濟的著力點和風險點重點體現在哪些方面，宏觀政策應該在哪些領域集中發力，又將如何影響投資市場？帶著這些問題，本刊專訪了國泰君安證券研究所首席經濟學家花長春。
“六穩”不宜割裂，但應有側重
記者：感謝您接受我們的採訪。2020年既是我國實現第一個百年奮鬥目標、建成全面小康社會的決勝年和“十三五”規劃的收官年，又是開啟下一個百年奮鬥目標和“十四五”規劃的奠基年。站在新一年起點，首先請您對2020年的經濟做一個整體預判，您認為當前的經濟數據釋放出哪些積極和待觀察的信號？
花長春：就整體經濟形勢而言，我認為，“經濟增速下臺階，但最糟糕、最恐慌的時候已經過去”。而且，經濟也開始局部企穩好轉，自主動能在逐漸恢復，基本上可以說向好的大局已基本確定。投資、消費持續再平衡，產業升級大勢漸成，經濟韌性前所未有。這一切著實來之不易，這有賴於過去5-6年我國對創新和產業轉型的執著，對過度依賴逆週期調節政策的抵制，對比較突出的風險點的精準拆除。
從具體的經濟數據來看，當前經濟數據中不少指標出現了積極的變化，主要在生產端。比如，PMI略有回升，其中新增訂單與庫存比例觸底反彈，表明製造業在築底積蓄動能。與調查數據相呼應的是，工業增加值、企業盈利開始略有加快，鐵路貨運量、發電量、貸款中長期比例也在改善。具體工業品中，鋼材、冰箱、玻璃、乙烯、純鹼等生產也在近幾個月明顯加快。另外，建築業以及產業升級鏈條的行業開始出現加庫存跡象，約佔整個製造業（近40個行業）的15%-20%。
不過，需求端的數據仍然有待觀察和驗證。在投資端，房地產新開工近期有所轉弱，似乎土地投資下滑的影響開始發酵；基建投資仍然在低位徘徊，數據不斷令人失望。在消費端，社會零售名義值近期有所回升，但實際值卻表現不佳，尤其是汽車，一直表現疲軟，市場對其企穩的預期一再落空。
記者:2020中央經濟工作會議提出，要全面做好“六穩”工作，新的一年，經濟可謂穩字當頭。那麼，您認為，穩經濟的重要著力點體現在哪些方面？
花長春：我們認為在這重要的關口年，“小康底”決定了經濟一切求穩。
穩經濟，實際上主要還是體現在中央提出的“六穩”。“六穩”是一個彼此促進、相互作用的有機整體，不宜割裂開來理解，更不能攻其一點或幾點而不及其餘，但在不同時期，我們仍然可以有些側重。
首先，2020年穩經濟應該強調穩預期、增信心。過去幾年的經歷告訴我們，“信心比黃金貴”。同樣是經濟增速下行，在信心缺失時，企業、居民和市場會容易恐慌，往往會把負面的影響無限放大；而若信心充足的話，積極的政策也可以事半功倍。2020年，可以從短期穩增長和中長期促開放和改革兩方面著手。
一方面，政府應該明確表態要維持經濟增速在“6%左右”這個目標的決心。短期需要穩一穩，保一保，這樣可以穩定預期。我們不能把高質量發展等同於低增長，連續大幅度允許經濟增速下滑，這可能會使得經濟主體的決策趨同於收縮，縮減投資和消費——在這樣的情況下，所有逆週期政策都是徒勞的。因此，政府部門應該加強與企業和市場的溝通，引導整個社會的預期，如此可以大幅提高逆週期政策的效力。
另一方面，要進一步擴大開放和改革進程。在全球經濟缺乏新增長點、貿易保護主義盛行、新一輪產業變遷在加速的背景下，我們要不斷自我革命，擴大開放，倒逼改革，鼓勵企業創新研發，如此方能提振企業、居民和市場對中國經濟長期發展的信心。令人欣喜和振奮的是，自黨的十九屆四中全會以來，我國開放和改革的步伐越來越堅定。
其次，2020年在穩需求方面要花些力氣。剛才我提到，數據上，生產端已經出現改善跡象，而需求端則大多有待觀察。經濟最終企穩，主要還是看需求側是否能夠真正企穩。2020年，外圍地緣政治、經濟需求仍有很高的不確定性，內部製造業投資還比較弱，房地產投資也可能面臨調整，因此需求側企穩改善仍需要政策支持。若終端需求不改善，單靠庫存週期是很難讓整個經濟企穩的。
不過，我們不能一提穩需求，就完全回到傳統的老路，即依賴房地產和基建的傳統投資需求。當前，我國人均GDP正在跨越一萬美元的大關，龐大的中等收入群體（大約有4億人）正在形成。他們會更加重視生活質量，後續需求具有個性化、多元化的特點。我們應該鼓勵經濟實體改變機制來適應這樣一個全世界最大的成長性市場。
最後，穩金融也是2020年穩經濟的重要一環。
其一，控制好信用和處置風險。2019年信用債違約明顯增多，民企信用利差居高不下，數百家小房地產開發商關門，而2020年是我國房企、平臺債到期的高峰年，信用風險大概率持續上升。另外，2020年也是我國資管新規過渡期的最後一年，需要注意政策尾部結構性衝擊。若這些風險沒有得到很好管控，則金融機構對民企等的融資將依然非常謹慎。因此，我們既要防範道德風險，又要預防系統性的處置風險。
其二，控制好貨幣和信貸投放力度、節奏。中央經濟工作會議提出，要科學穩健把握逆週期政策的力度和節奏，我認為這應是2020年穩金融的一個重點。流動性和信貸投放節奏、力度無疑對經濟週期和金融穩定有重要影響，我們應儘量保持較為平穩的節奏，保持適度的量，避免過緊、過鬆，更要避免一個季度很鬆、下一個季度又很緊的局面。
其三，改善金融體系，提升金融能力。穩金融，不等同於只能放水，什麼改革都不能做，什麼風險都不能出。當前和未來的重要任務之一，就是建立與高質量發展階段相適應的金融體系和金融能力。因此，2020年非常有必要加快推進金融供給側改革，包括金融業的開放，大力發展直接金融，提高金融體系整體的適應性、競爭力、普惠性。
警惕內外圍壓力與風險
記者：當前，從國際視角來看，全球動盪源和風險點顯著增多，而從國內視角來看，結構性、體制性、週期性問題相互交織。鑑於複雜的國內外經濟形勢，您認為未來穩經濟的困難或者風險點都有哪些？
花長春：2020年全球經濟下行壓力有所減輕，給我國外圍壓力緩解一二，但未來幾年我們還不能太過樂觀。目前，全球數字信息技術革命所帶來的動能難以戰勝老齡化所帶來的挑戰，全球經濟仍然處於存量經濟。而財富不均的惡化又加劇了地緣政治動盪和貿易保護主義。這些因素，疊加大國博弈、全球產業鏈新變遷等問題，都給我國穩經濟帶來了困難和風險點。
第一，全球財富分配不均明顯惡化，或面臨新一輪再分配週期。過去十年，全球經濟缺乏新的技術突破和增長動能，穩增長越來越依賴逆週期政策，貨幣超發嚴重，惡化了財富分配問題。著名歷史學家威爾·杜蘭特在《歷史的教訓》中寫到，“財富集中是自然的和不可避免的，可以藉助暴力或者是和平的部分再分配而得到週期性的緩解（但是沒辦法根治）。”這種格局或意味著全球進入新一輪財富再分配週期，未來國際經貿關係中各國可能更加重視自己的市場份額，貿易保護主義將是常態，我國經濟的外圍政治政策環境變得更加不確定。
第二，中美大國博弈或將是我國長期必須面對的直接外圍壓力。守成大國對新興大國的防範，以及在經濟、科技、金融等領域發起的摩擦，恐怕是我國難以迴避的重大課題。
第三，新一輪全球產業鏈變遷下，中國製造業外遷影響投資，不利於穩增長。日、韓以及我國臺灣地區的經驗告訴我們，產業外遷過程，若政策得當，則是產業升級的過程，製造業在整個經濟中的份額也未必下降太多。不過，整個過程可能會伴隨一些風險，尤其是製造業投資偏弱，經濟增速將明顯受到影響。
第四，我國房地產市場保持高景氣已經長達4年，累積了調整的動能，須謹慎對待。2016年以來，住房銷售穩在14億-15億平方米，房地產投資連續幾年增速在10%上下，房價也較堅挺，累積了中期調整的壓力。當然，房地產市場短期問題不大，我認為房價甚至有可能在2020年將結構性由降轉升。但毋庸置疑的是，房地產持續高景氣的概率在下降，房企在債務方面的違約率或會上升，從而給經濟帶來壓力。
第五，全球經濟、信貸的擴張後，信用違約風險將整體上行，不利於經濟企穩。2019年包商銀行被接管，恆豐銀行、錦州銀行引入戰略投資者，暴露了金融體系中新的弱點。但展望2020年及以後，大面積信用違約的風險不高。
後續我們應特別關注城投債和頭部地產企業債券違約的可能。城投債在中國一直特立獨行，由於有政府的隱形背書，違約風險較小。但是，如果一些地方出現城投債違約，當地城投再融資的難度將會非常大，進而引起該地資金鍊面臨斷裂的風險。另外，2020-2021年，境內地產債券到期量又有較高的規模。此前的地產債券違約不罕見，但是更多以小房企為主。一旦出現頭部地產商，比如排名前十、前五這種級別的地產債務違約，可能將對行業和經濟產生重大的不利影響。
宏觀政策配合制度改革齊發力
記者：為了保證經濟行穩致遠，政策合力必不可少。您認為，未來宏觀政策應該如何發力，其操作空間將如何進一步打開？
花長春：我認為財政、貨幣和產業等多方面政策應配合制度改革來穩經濟（行穩）、調結構（致遠）。
首先，我們需要通過制度改革來提升企業的營商環境。世界銀行發佈的《2020年營商環境報告》提到，中國的全球營商便利度排名繼2018年大幅提升32位後，2019年又躍升15位，升至全球第31位。成績顯著，但仍有巨大上升空間。我認為政府需要進一步改善企業進入、生產經營、退出等過程的政務環境、市場環境、法治環境等，切實解決企業詬病較多的問題，如知識產權保護、環保“一刀切”粗暴做法、外匯和稅收的干預，以及行政對企業生產、投資等行為的干預等。
在提升營商環境方面，我們可以學習新加坡的法治模式，建立一套公平、公正、透明的具體法律、法規和監管程序以及符合國際慣例和世貿規則的市場經濟運行機制和體系。另外，政府需要進一步優化業務流程，簡化審批程序，實現審批環節做“減法”、審批效率做“加法”，打破部門邊界，加強單位間橫向業務協同，促成審批業務無縫銜接，提升一體化程度。同時，政府應創造條件推動人民幣資本項目可兌換、利率市場化、人民幣跨境使用、外匯管理體制等方面的創新，加快金融領域的改革創新。
其次，要花大力氣減少製造業企業的融資和稅收成本。在上述營商環境基礎上，建議央行和財政部門配合幫助製造業企業進一步降低成本。例如，在LPR改革基礎上，也可以考慮直接對製造業企業中長期信貸進行定向支持（降息）。央行可以通過MPA考核或者激勵機制（定向降準或TMLF）來促使商業銀行降低製造業企業中長期融資成本。財政部門也可考慮給製造業企業下調企業所得稅、中長期信貸所形成的利息收入的增值稅等。
最後，要把穩增長和結構調整結合起來。比如，2020年基建繼續補短板，需要把專項債和地方經濟轉型結合起來，在專項債用途上更加向新經濟（如5G、大數據、物聯網等）相關的基礎設施傾斜，加快智慧城市建設步伐，從而增加經濟發展後勁。
投資需把握時代變遷主題
記者：在全球政治經濟局勢影響和國內經濟穩增長的背景下，您認為新的一年，對於普通投資者而言，都有哪些投資機會呢？
花長春：2020年，整體上我還是比較看好權益市場，儘管收益率可能不如2019年。就市場而言，新興市場或有更好的機會，因為全球經濟企穩的背景下，新興市場彈性更大，更容易受到資金的追捧。
就投資主題而言，在開門紅行情下，週期板塊短期或有收益，因為2020年初的地產投資仍具韌性，基建投資具備向上彈性，但後續投資主線、賽道，要把握好時代變遷的主題。2019年的強勢板塊如科技、消費、醫藥等，均符合產業升級、消費升級、養老產業等中長期“好賽道”的標準。
在債券市場，2020年上半年整體上仍然是震盪，難有趨勢行情，下半年通脹回落有望帶來一波機會。2020年上半年利率難有明顯下降，甚至因為經濟企穩，反而存在調整的可能性。但當通脹回落時，尤其到2020年第四季度和2021年時，CPI將會明顯下降，從而利率中樞下行再度開啟。
在外匯市場，美元逐步趨弱，人民幣有一定的升值可能。從長週期來看，美元指數將由當前95-100的區間下移至90-95區間。隨著中美第一階段貿易協定達成、美元相對弱勢、中美利差較厚等因素，我們看好人民幣匯率震盪偏強的走勢，不排除最強能夠升至6.7左右。2020年底美國大選結束後，人民幣匯率仍然要視雙方如何博弈而定。
在房地產市場，一、二線城市房價有望止跌。房住不炒政策不會鬆動，但政策也不會一味收緊。在連續兩年調整後，特別是具備最強基本面支撐的一線地產，已經是調整較充分的板塊，在包括房貸利率在內的廣譜利率趨降、政策不會更嚴的情況下，看好一線城市為代表的部分城市房價，其可能在2020年止跌企穩。 ■
花長春，中國人民大學碩士，日本一橋大學博士，現任國泰君安證券研究所首席經濟學家，曾就職於野村證券、香港金融管理局、國際貨幣基金組織（香港代表處）和亞洲開發銀行研究所。
多年從事宏觀經濟研究，在2013-2016年間，準確預判中國房地產投資的調整及對中國和全球經濟的影響，並創建中國貨幣政策信號指數。帶領國泰君安宏觀團隊在2018年、2019年“機構投資者（II）”的中國研究評比中分別獲得第二、第三名。
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