回望2019年，全球宏觀經濟環境進入調整期。這一年，中國經濟迎來改革，金融監管進一步提升；這一年，中國股權投資市場募投雙降，市場出清加速。在複雜多變的市場環境下，投資者對另類資產的關注與日俱增，其中不良資產投資已進入大眾視野，以特有的逆週期特點征服投資者。

本文梳理國內外市場發展現狀、主要投資邏輯、運營模式、基金運作模式、典型投資案例等，形成《2019年另類資產配置之不良資產專題研究報告》，供參考。

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一、不良資產投資具有逆週期性，是資產配置組合的重要組成

不良資產亦稱困境資產、問題資產、特殊資產，廣義上是指由於宏觀環境劇烈變化或企業經營失敗，陷入困境的資產，資產形態包括債權資產、實物資產以及股權、知識產權等無形資產。作為另類資產配置的重要組成部分，不良資產在特徵上與一般投資項目差異較大，主要有

不良資產管理行業的收益主要體現在三個層面：取得不良資產的折扣收益、房產等抵押物價值增長收益、兼併重組等整合收益。

取得不良資產的折扣收益：不良資產管理公司通過折扣價格獲取不良資產，這些不良資產主要由於中短期現金流回流出現問題導致企業陷入經營困境，但資產長期價值並未發生根本性變化。因此經過法律瑕疵上的初步處理後，資產交易價格有望迴歸到賬面價值以上。此部分收益為不良資產投資的基礎收益。

房產等抵押物價值增長收益：

兼併重組等整合收益：不良資產投資基金從銀行接手不良資產包時會進行再注資、引入第三方等方式處理，其處置不良資產的具體做法主要包括債務的折扣變現、債務更新、債權置換、債權轉股權、將上述兩種或兩種以上方式的組合構成更為複雜的混合債務重組方式。必要的時候，不良資產管理公司還會對其持有的資產以及附屬經營團隊進行整合，來提升其持有資產的經營效率和價值。

二、大違約市場下不良資產供給上升、種類更加豐富

我國不良資產投資起源於上世紀八十年代，以剝離我國大型商業銀行不良信貸資產為主。隨著市場化發展的進一步加深，我國不良資產處置也從政策性剝離轉變為市場化處置，湧現出了更多的市場化參與者。

近年來，國際局勢動盪和不確定性增加，我國經濟發展進入產業調整期，資本流動性減弱、信貸違約率提高，不良資產規模擴大，資產類別也更加豐富。不良資產的供給端也從銀行、非銀金融機構擴展至企業等非金融實體。

全球局勢動盪，經濟增速放緩。鑑於中美貿易緊張局勢、歐洲經濟疲軟且多數主要發達經濟體前景黯淡，全球風險偏向下行，2019年10月，國際貨幣基金組織（IMF）將全球經濟增長預期下調至3%，此前4月公佈數據還是3.3%，創下金融危機以來的最低預期水平。與此同時，經濟合作組織下調2019年全球經濟增速至2.9%，此前為3.2%，2020年全球經濟增速預期下調至3.0%，此前預期為3.4%。而世界銀行的預期則更為悲觀，預計2019年全球經濟增長速度將降低為2.6％。經濟下行加速了全球資產的出清。

為緩解2018年金融危機帶來的衝擊，我國通過加大政府支出和刺激消費拉動經濟增長，同時也擴大了各部門的槓桿率。國民經濟分為政府、居民、非金融企業和金融企業四個部門，總體上看，全社會槓桿率在2008年金融危機之後上升明顯，其中值得注意的是非金融企業部門槓桿率，2018年達到153.55%，遠高於發達國家平均水平的87.4%，自2008年金融危機以來，過高的槓桿會增加整體經濟的不穩定性已成為共識。

金融降槓桿加速風險暴露。2018年，央行、銀保監會、證監會、外匯局聯合發佈“資管新規”及相應配套措施，進一步規範金融市場。在規範市場和降低槓桿的政策下，市場的流動性風險也進一步加深。商業銀行不良信貸資產、企業違約債券、上市公司股權資產等不良資產不斷增加。根據中國銀保監會公佈的數據，2018年，我國商業銀行的不良貸款率達1.89%，創下十年來新高。債券市場違約規模擴大。債券市場自2014年“11超日債”出現首例實質性違約以來，違約事件進入頻發期。根據choice數據，截至2019年6月30日，已有315支債券出現違約，違約金額約2,475.44億元（按照債券發行金額），與此同時，2018年債項評級下調的債券數量也進一步提升，高達274支。上市公司盲目擴張，風險逐漸顯現。自2013年以來，滬深兩市被ST[1]的上市公司逐年增長，近三年ST公司數量顯著增長，另外*ST海潤、*ST上普等4家公司的股票終止上市。截至2019年6月30日，A股3648家上市公司中，有3205家上市公司進行了股權質押，佔比達87.9%，質押比例超過50%的共102家，佔比2.8%。

[1]滬深證券交易所宣佈將對財務狀況和其他財務狀況異常的上市公司的股票交易進行特別處理

整體而言，宏觀經濟調整為不良資產投資領域帶來了充足的標的資產，同時也對投資機構和處置機構提出了更高的專業要求。

三、市場化的不良資產投資基金開始活躍

產業背景和專業化的投資機構，在困境企業重組領域的參與程度逐漸提高。一方面，專業機構在不良資產所處行業內具備外延併購能力的同行或者上下游合作方，另一方面，機構進一步打磨了專業化的資產處置能力，擁有了更加現代化的金融工具。通過基金形式，不良資產投資基金同時運用到專業化處置能力和多重產業資源，並能夠靈活進行資產投資、處置等安排，為基金投資人獲取投資收益。

1. 不良資產投資基金 備受機構投資者青睞

傳統私募股權投資基金運作週期較長且無期間現金流，雖然具有較高的回報，但是也面臨較多不確定性。較傳統私募股權投資基金而言，不良資產投資具有資產安全性較高、現金迴流有保障、投資回報較穩定的特點。

資產安全性高：由於不良資產的風險已經充分暴露，且投資基金以較低的折扣獲取資產標的。同時，在衡量項目價值時不良資產投資公司主要關注標的去除法律瑕疵後的底層價值，如產權、物權、債權等，資產安全性較高。

現金流回流有保障：不良資產投資基金在項目投資之初即會對項目的現金流回流進行測算，並在整支基金的維度對所投資的項目現金流進行整體安排，以保證在基金運作過程中有穩定的現金迴流。

投資回報較穩定：不良資產投資基金收益回報較傳統私募股權投資基金更加穩定，大部分項目都可以賺取到第一層的折扣收益，對於資金週期較長的不良資產投資基金來說，可根據項目具體情況賺取第二層、第三層收益。

基於不良投資基金的以上特點，大型機構投資者尤其是保險、國有背景基金、產業投資者、大學教育基金等將不良投資基金作為資產配置中不可或缺的組成部分。尤其當經濟處於下行週期時，大型投資機構出於對抵禦風險和均衡配置的考慮，加大對不良資產投資基金的配置比例。

2. 不良資產投資基金投資策略多樣，滿足LP的不同要求

不良資產投資基金的投資策略主要分為為債務投資、實物資產投資和股權投資三種。目前市場上的不良資產，以債務投資為主流策略，少量領先佈局的已經涉足實物資產投資和股權投資。

債務投資包括結構化投資、機會型投資和不良貸款投資：結構化投資主要投資具有有利條件和保護性貸款條件的多種結構性債權，該類投資具有可預測的支付時間、強勁的財務狀況；機會性投資主要投資於流動性較差、有較大升值空間的重組前中、後、期的信貸資產及被低估的證券；不良貸款投資主要投資於銀行等傳統金融機構拋售的不良貸款，以抵押貸款和消費貸款為主。

實物資產投資是對各類有型資產的投資包括對地產、基礎設施資產及相關服務進行投資。此種投資要求投資機構具備豐富的地產行業、物業類資產的管理運作能力，同時能夠把握良好時機獲得一定的資產折扣。能夠獲得折扣購得實物資產並對實物資產開展深度運營提升資產價值，是此類投資策略成功的關鍵。

股權投資策略包括債轉股與機會型併購。債轉股主要以運營能力良好但出現財務困境的企業為目標，在危機中大量收購目標企業債權，並將債權轉化為股權，實現對目標企業的控制。利用3-5年的時間改善企業財務狀況，逐步實現退出。債轉股通常會創造明顯的收益倍數，投資回報率較高。機會型併購主要對不同行業的特殊投資機會進行低成本併購，並通過對標的資產的運營提升，將資產進行整合上市或者出售獲利。

3. 精細化管理與深度運營，成為不良資產投資基金的實力體現

不良資產投資市場持續發展，民營的市場化投資機構表現越來越活躍，隨之而來的是機構間的競爭加劇、專業性增強。市場化不良資產投資機構為賺取更高收益，逐漸對標的資產開展精細化管理、深度運營。

具體而言，傳統不良資產投資機構由於資金週期較短，對資產包的處置更多為轉讓出售賺取差價，不良資產投資基金可利用和調整資金週期，較長的持有資產。以高頻的傳統困境資產包批量交易作為流量入口，從中敏捷地抓取特殊機遇，對資產包中的資產進行分類，開展精細化管理，制定詳細的處置計劃。如，根據資產類型與資產增值情況進行分類，對於修復價值存在硬性障礙的標的資產進行提前剝離，對於具備改造價值的標的資產持續持有，通過投後管理的深度介入和改造賺取更多收益。

精細化管理和深度運營對投資機構的資金體量、資金週期、運營改造能力及團隊人員的專業背景均有較高要求，已經逐漸成為衡量市場化不良資產投資基金管理機構專業能力的一個重要方面。

4. 不良資產投資專業機構湧現，投資策略向賺取綜合收益轉變

隨著不良資產投資市場的發展，國內湧現出一些關注不良資產投資基金的專業機構。這些不良資產投資專業機構具有高效的市場化機制，能夠快速敏銳地捕捉投資機會，並聚焦重點區域、核心城市，進行集中佈局。國內不良資產投資的專業機構已經構建出基於不良資產投資的多元化、體系化投資與處置策略。

國內傳統的不良資產投資專業機構，以夾層基金的形式圍繞企業夾層投資、房地產夾層投資、特殊機會夾層投資、併購夾層投資4個方向進行佈局，包括建銀國際、工銀國際、鼎暉投資等。夾層基金更多還是以傳統夾層基金的形式參與不良資產業務，更多考慮項目的固定基礎收益，對不良資產的後端處置、資產的運營提升等涉及較少，多以委託外部處置的形式開展業務。夾層基金投資策略主要為通過夾層基金形式收購資產包，或其他不良資產，然後進行轉賣賺取差價。對資產的處置涉及較少，更多依靠外部第三方處置機構進行處置。

國內專業化的不良資產投資機構出現投資多品類、多層次不良資產賺取綜合收益的策略，構建現金流穩定的債權收益、適度彈性的物權收益和高彈性的股權收益的投資組合，追求當期穩健收益和長期超額利潤的平衡。以不良資產投資為核心業務的專業投資機構不斷湧現如鼎一投資，通過綜合配置債權、物權和股權，構建了獨特的金字塔結構。通過債務重組作為項目的流量入口，挑選有升值潛力的優質項目進行實物資產重組和企業重組。

不良資產投資基金的發展，不僅推動了不良資產投資的市場化交易，提高分類處置效率，更有效調動了社會資本，加速了不良資產處置的進程。從投資者角度，不良資產投資基金作為逆週期產品，有效對沖市場風險，豐富資產組合。同時，結合投資機構對投資組合內標的類型和現金流管理，投資人可以有效地進行風險控制，增強收益的穩定性。從產品特性和歷史收益來看，相比股權類投資類項目，不良資產投資的收益更加穩定，流動性更強，適合保險、養老基金、大學捐贈基金等低風險機構。而對於產業機構而言，不良資產投資基金能夠成為獲取低價資產的良好途徑，對產業的不良資產進行整合，實現資產的補充。

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