文 | 李珂
每次看到飞鹤好到“几近失真”的报表，大家就心里没底，再想想东北企业、乳业这两大“招黑”属性，就更加宁可信其无了。
但实情，究竟如何？
01 、狙击
中国最大的婴幼儿配方奶粉生产商、中国飞鹤有限公司（以下简称：飞鹤）于11月13日在港交所上市后，仅7个交易日便遭到沽空机构GMT发表报告狙击而停牌。截至21日，飞鹤股价下跌16%，市值损失近128亿港币。
GMT在报告中提到，飞鹤在过去五年间未支付任何股息，但是财务报告上显示现金余额（不包括质押存款）60亿元人民币。GMT认为，飞鹤具有与已经证实的欺诈行为一致的特征，其部分现金可能存在造假。
另外，飞鹤公布的2016年-2018年收入增加两倍、税前利润增长五倍，转型为高端奶粉行业领先商家。但实际上，其研发投入很少、与其它中国产品牌相比没有什么独特之处，无法解释其转型速度之快的原因。
再者，GMT质疑飞鹤在香港IPO收益的真实用途，可能用于支付IPO之前股东的巨额股息和支付海外债务。由于飞鹤至今没有将现金从中国转往香港用于分红和偿还债务，所以尚无法核实。
“飞鹤手握60亿现金但5年内没有支付任何股息”，这点让人很容易联想到了前段时间暴雷的康得新——账上有150亿现金，但却连10亿的债券也还不起；还有最近的东旭光电说自己账上有183亿现金，却连20亿债券也偿还不了。
此前，上市企业“暴雷”，康得新和东旭光电都令人印象深刻——账上趴着巨额现金，但拿一点出来却做不到。因此，市场投资者对这两家公司账户的现金是否造假也产生了巨大怀疑。GMT用这种打法来做空飞鹤，很容易让市场有种“似曾相识”的感觉：
看吧，有问题的公司都这套路。总结一下就是：“过去三年飞鹤收入和利润增长太快，现金流还这么健康，我解释不通，那么就有造假风险；就算飞鹤的增长是真实的，它未来也不能持续，因为我看不到它和别的品牌有什么区别。”
据了解，GMT最开始是由一位分析师成立的会计研究机构，但是因为常常活跃在港股、美股大力做空一些中概股而多战成名。GMT今年6月份的报告提到，中国体育用品生产商16家上市公司9家财务造假，其它7家公司涉及共享欺诈信息，其中3家虚报利润，比如李宁虚增2011年以来的营收、安踏在香港上市十年股价涨了10倍，涉嫌使用欺诈手段夸大收入和利润。
今年3月份，GMT发布报告质疑阿里巴巴、京东、58同城、中国交建和蒙牛乳业存在造假行为。比如阿里巴巴涉嫌掩盖财务高风险、隐瞒财务状况和交易信息；京东涉嫌剥离金融业务避免亏损、实际现金流差于官方数据等。
此外，飞鹤是黑龙江省的一家企业，而资本市场历来有“投资不过山海关”一说，GMT选择该地域的股票，实在是“煞费苦心”了。众所周知，港股市场上财务造假最著名的就是辉山乳业，它与飞鹤一样，位于东北。
针对GMT报告的质疑，飞鹤拿出了纳税证明和现金状况证明、尼尔森市场占有率数据作为回应。
飞鹤在公告中表示，在GMT报告公布后，飞鹤今天取得了国家税务机关出具的纳税证明。纳税证明显示，2018年度及2019年1-6月，飞鹤的纳税总额（包括企业所得税、流转税等）分别为约20亿元、14亿元人民币。飞鹤认为，纳税记录可以反映出公司整体的经营规模和状况。
飞鹤还公布了多家银行出具的银行存款证明。今年9月30日，飞鹤在中国建设银行、中国银行、浙商银行、北京银行等多家银行的现金存款余额合计超过82亿元人民币。
同时，飞鹤在公告中强调，公司上市时的联席保荐人摩根大通、招商证券（香港）有限公司、建银国际金融有限公司对飞鹤的财务及业务状况进行过全面的尽职调查；招股书中的财务报表均由外部独立的会计师事务所审计，并出具了无保留意见的审计报告。
“纳税证明和现金状况证明、市场占有率数据均由外部机构提供，税务机关和银行本身又是极具公信力的机构，所以高度可信。”有券商行业分析师认为。
02 、自信
一业内人士表示，作为一家主要针对亚洲公司的机构，GMT的打法十分鲜明：找出某家上市公司的财务可疑点，集中火力开打。
通常而言，做空机构眼里的乳业有两个“黑点”：其一，第三方渠道体系庞大复杂，增大了机构核查的难度，上市公司收入和利润很有可能是不真实的；其二，民族品牌是伪命题，行业内都是销售驱动型的公司，因此不应该有很高的估值溢价。
但倘若仅仅拿研发和销售费用来说，确实站不住脚。
首先，说研发费的问题。快消从业者都知道，研发费用并不是食品饮料类的核心指标，稳定的质量和品牌建设加销售渠道才是核心。现在部分上市公司在研发上大书特书，实际上由于只要企业要把各种费用装在研发的框里，估值股价都能凭空涨上三尺高。
简单对比一下，蒙牛2019年的半年报里，研发没有单列费用，具体不详。伊利2019年半年报显示：研发2亿人民币，2018年同期是8千万人民币。就销售收入而言，蒙牛和伊利年销近七八百亿，是飞鹤的数倍。且这两家的市值尚且如此坚挺，飞鹤又何须多虑？
在销售费用方面，飞鹤长期受人诟病其收入增长是通过大量的销售费用支撑。但对消费品来说，营销活动本来就是增长最重要的驱动因素之一。比如，蒙牛和伊利两家巨头能因为一个奥运会独家冠名打的不可开交。更应该关注的，其实是销售费用到底有没有花在刀刃上，也就是费销比以及销售费用率水平。
纵向对比飞鹤2014-2019H1的费销比和销售费用率可以发现，2014-2018年，飞鹤线下活动和广告开支不断增长，线下费销比不断提升，显示出线下活动边际效用递减的趋势，但截至2018年仍有约10%的费销比，即活动费用花一块钱可以撬动十块收入，杠杆水平还是很高的。
此外，2019上半年，公司开始收紧营销费用，但收入增速依旧保持在35%以上，费销比一下降低到3%。对此，一业内人士的解释是，
通过持续多年的线下活动和广告，飞鹤已经形成了品牌认知，带动了品牌驱动的收入部分增加。因此2019年开始削减销售费用之后，仍能保持高速增长。
对于研发和销售费用具体情况的不了解，或多或少地表明，GMT对国内快消市场的“玩法”的确不太了解——亦或是，对国内乳企缺乏基本的信心。
诚然，多年来国内消费者普遍认为外资品牌优于内资品牌，这和“三聚氰胺”的影响是分不开的。2008年之后，洋奶粉在国内可谓“躺着挣钱”，尤其在一二线城市，非常受消费者认可。
品牌驱动下，外资品牌将渠道资源压缩在一、二线城市的商超和母婴店。而大多数国产品牌的生存空间局限在三四城市和低收入人群，区域性国产奶粉品牌大行其道，全国性的大品牌非常少。这段时间，各大外资品牌的市场份额稳步上涨，而各大国产奶粉厂商的市场份额却极不稳定。
不过，好景不长。在存量经济时代，外资品牌的思维转变严重滞后，这和国内职业经理人团队不无关系。
一业内人士表示，外资品牌一味地要增长、要利润，而不是解决职业经理人团队腐败的问题、下沉市场拓展不力的问题。现在，外资在乡镇市场完全渗透不进去，国产品牌对外资坚守的三环内市场形成合围之势，外资品牌的日子恐怕会越来越难过。2015年开始的外资奶粉市场份额下降或是衰退的起点。
提及婴幼儿市场，大家不可避免地对人口出生率的下降，表示担心。其实，婴幼儿奶粉市场份额早已进入低速增长的白银时代，2015-2018年行业平均增速约5%。但国产奶粉品牌在这个过程中远高于平均增速。相反，外资品牌的市场份额却在节节败退。与此同时，行业集中度也在稳步提升。
而飞鹤，无疑是这轮行业集中度提升的最大受益方之一。
不过，话说回来。GMT在发布做空报告的同时还表示，投资者应当规避飞鹤股票，除非飞鹤能够证明自己的市场地位；但同时，GMT认为，飞鹤目前尚不具备被做空的条件；全份报告也没有像沽空机构报告般实地考查，只是用同业及业绩比较。
其实，飞鹤老板大可不必大动肝火，与A股几乎没有做空报告不同，更加国际化的港股市场，早已是众多国际玩家的弄潮之地，哪家上市公司没跟做空机构较量过呢？
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