惠誉评级已公布世纪互联集团（世纪互联）'B+'的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)，展望稳定。惠誉同时还授予该公司拟发行的高级无抵押美元票据'B+(EXP)'的预期评级及'RR4'的回收率评级。
世纪互联是一家提供互联网数据中心服务的企业，评级反映出公司的市场份额较小，与母公司关联性较弱，以及杠杆率高企，但利润率不断改善弥补了上述制约因素。票据的最终评级将取决于惠誉收到的最终文件与已获得信息的一致程度。拟发行高级无抵押票据的发行所得收益将用于公司现有未偿债务的再融资、满足进一步的资金需求以及一般企业用途。票据'RR4'的回收率评级是基于惠誉的计算- 发生违约的情况下平均回收率为31%-50%。
关键评级驱动因素
规模较小，市场份额较低：世纪互联'B+'IDR评级的制约因素包括：公司规模较小，根据市场调研公司IDC的数据显示，2017年在总值达110亿美元的中国互联网数据中心市场中，世纪互联营收所占份额仅为5%。世纪互联的规模明显小于中国目前的固网电信运营商、大型云计算服务提供商和全球数据中心同业公司，这些公司的规模和资本充足率都大幅优于世纪互联。但是，与国内竞争对手相比，世纪互联已经体现出差异化优势，通过专注于托管及相关服务，成为国内领先、运营商中立的服务提供商。
与母公司的关联性较弱：惠誉根据世纪互联的独立信用状况对其进行评级，因为该公司的现金流在很大程度上受到集团内部现有和拟发行债券文件中限制性股息条款的制约，这限制了其向母公司启迪控股股份有限公司（启迪控股）支付大额现金的能力。惠誉根据《母子公司评级关联性标准》，评定启迪控股和世纪互联的关联性属于母公司独立信用状况较弱，子公司独立信用状况较强，且总体关联性较弱。惠誉认为启迪控股和世纪互联在法律、运营和战略层面的关联性薄弱。
启迪控股持有世纪互联21.2%的股权，但拥有51%的投票权。任何金额超过5,000万人民币的关联方交易均须经过启迪控股审计委员会的审核和批准，该委员会由独立董事组成。但是，如果母公司对世纪互联的影响力显著增强，导致母子公司关联性被评定为"中等"或"强"，则惠誉有可能下调世纪互联的评级。
现金生成能力不断改善：惠誉预计，由于管理层专注于数据中心业务的盈利性增长，2019年世纪互联的运营EBITDA将提升至10亿元人民币左右（2018年为9.12亿元人民币）。惠誉估计，2017年剥离亏损的零售宽带和内容分发网络业务后，世纪互联2019年的运营EBITDA利润率将改善至26%-27%左右（2017年为15%）。公司能够提供平均价格更高的高功率密度机柜和更多增值服务，这也推动了盈利能力的提升。
批发业务扩张缓慢：世纪互联的互联网数据中心向批发业务模式扩张的速度缓慢，这影响了该公司的业务状况。世纪互联正在与中国批发业务客户签订合同，这些客户的运营规模通常更大，合同期限也更长，为期5到10年。批发数据中心服务提供商通常为每个客户定制1,000多个服务器机柜。尽管与客户的议价能力较弱，但凭借稳固的客户关系状况，公司拥有较为稳定的利润和现金流。
净杠杆率中等：惠誉认为，随着自由现金流生成能力的增强，世纪互联2019年的FFO调整后净杠杆率将改善至约1.9倍的水平（2017年为2.4倍）。然而，惠誉预计公司的总杠杆率仍将停留在高位，因为公司计划采取融资租赁的方式为新的批发互联网数据中心的资本支出提供所需资金。截至2018年12月末，世纪互联的债务总额为37亿元人民币，包括2.37亿元人民币的银行贷款、9.86亿元人民币的资本租赁债务、3亿美元无抵押票据和4.57亿元人民币关联交易债务（由来自启迪控股的融资租赁构成）。但是，世纪互联持有26亿元人民币的随时可用现金，并可能将这笔现金的一部分重新分配，用于并购活动。如果公司的FFO调整后净杠杆率恶化至2.5倍以上，则惠誉将可能采取负面评级行动。
可变利益股权结构：世纪互联的评级反映了惠誉对公司将与中国政府和监管机构继续保持良好关系的预期。但是，如果这种关系发生变化，则可能影响世纪互联的信用强度，尤其是考虑到公司对其在岸运营公司缺乏股权控制。这些公司包括北京毅云网络科技有限公司、Beijing iJoy Information Technology Co., Ltd.、WiFire Network Technology (Beijing) Co., Ltd和其他附属中国企业，由于政府限制外资持股中国增值电信业务，世纪互联和上述公司仅存在合同关系。
评级推导摘要
世纪互联与中国目前的电信运营商和大型云计算服务提供商相比规模较小，这限制了该公司的评级。由于公司的数据中心服务向批发业务模式扩张的速度缓慢，导致其业务状况也弱于国内大型的运营商中立型同业公司，这些同业公司的利润率和现金流往往更加稳定，合同期限也比零售业务模式要长。
由于缺乏地域多元化，且尽管财务杠杆率较低但盈利能力疲弱，世纪互联的信用状况也不及国际上的运营商中立型数据中心，例如Equinix, Inc.（BB+/正面）和Rackspace Hosting, Inc.（B+/稳定）。与PT Tower Bersama Infrastructure Tbk（TBI, BB-/稳定）相比，世纪互联也不占优势，TBI的客户合同期限较长，为期10年以上，TBI的信用状况也因此受益。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2019-2021年期间每年净增约6,000-7,000台自建机柜
- 2019-2021年期间机柜平均利用率为69%-70%
- 2019-2022年期间每台机柜每月的经常性托管营收没有增加
- 2018-2021年期间营收复合年增长率为14%
- 2019-2021年期间调整后EBITDA利润率约为27%
- 2019-2021年期间资本支出约为8亿至9亿元人民币
- 2019-2021年期间没有现金派息。
回收率评级假设：
- 违约后运营EBITDA为5.78亿元人民币
- 持续经营EBITDA倍数为4.0倍，以反映世纪互联较小的规模
- 扣除10%的行政费用
- 拟发行无抵押美元票据以取代现有的3亿美元无抵押票据
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 除非世纪互联的市场地位和地域多元化程度大幅提升，否则惠誉不太可能对其采取正面评级行动
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 如果有迹象表明启迪控股对世纪互联的影响力显著增强，导致母子公司关联性被评定为"中等"或"强"
- 并购活动对业务状况的产生负面影响
- 运营EBITDA利润率持续低于15%
- FFO调整后净杠杆率持续高于2.5倍
流动性
流动性充足：惠誉预计世纪互联的流动性将保持充足。截至2018年12月末，公司持有26亿元人民币的可用现金和2,100万元人民币尚未使用的信用额度。与之相比，其短期债务和现期部分的长期债务总额为3.45亿元人民币。惠誉预计，虽然资本支出预算增加，但得益于强劲的运营现金流生成，公司的负自由现金流将在未来几年内收窄。
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