大家現在都在講“募資難”。究其原因紛繁複雜，但卻鮮人有嚴肅討論過其中政府引導基金的原因。

當前引導基金增量雖然在放緩，但總規模依然在上升，比如最近剛剛成立的北京科創母基金規模就達到了300億。

儘管市場當前對於十萬億的政府引導基金總體規模可能有所高估，但實際到賬並可利用的部分也有兩三萬億。毫無疑問，在當前環境之下，政府引導基金仍舊是機構LP中最最大的金主之一。

不同於受到強監管的銀行，引導基金的錢使命就是要去引導投資的。然而目前市場上願意拿引導基金錢的GP卻並不多，甚至越來越少。是什麼導致數萬億規模的引導基金還長期趴在賬上？為什麼資金的使用效率會如此低下？

就上述問題，《母基金週刊》獨家專訪以太創服聯合創始人、白澤資本合夥人彭然。

引導基金眾生相

過去一年因為嘗試業務探索和合作，我們團隊密集接觸了國內數十個地方政府（含省、市、區）及其引導基金。

先講幾個經歷過的故事吧。

01

辦公室裡，某直轄市核心區負責科技招商部門的某同志對著人工智能“獨角獸”的名單挨個打電話。打了三百個，有五十個把他當成了騙子。

我看過那個名單，羅列的公司都算是業界主流。我問他：“名單怎麼弄的？為什麼要打這些電話？”

“找下面的同事在網上搜了。為什麼要打？還不是引導基金他們投了的GP，說好的返投和招商都不管，最後還是得自己來。”

“如果打電話都搞不定，那下面準備怎麼繼續？”

“託關係找人幫忙聯繫唄。”

“如果還是不管用呢？”

“還不管用，就只能找領導了。”

領導也許最終也沒有那麼多時間去找。到最後單子列好了三個月，找到的願意深度接觸的，只有兩三家特別小的、長尾的公司。

這些“獨角獸”，對於我們來講大概都能接觸到，甚至裡面有好多就是我們投行業務的客戶。雖然不能保證每一家都能馬上找來，但稍微費點勁總能找得到。可對於政府的一名基層幹部，在沒有一個共同話語體系和行業資源的狀態下，怎麼去和一個獨角獸企業的負責人溝通呢？

我最後問他：“你瞭解寒武紀幹嘛的嗎？”他說：“這不是寫著呢嗎，人工智能啊。”名單上的確有一句話公司介紹，然而追問他就再沒有別的答案了。我最後只能勸他，這樣就想把人帶來當地，在你這兒開個廠設個點，不大可能的。

02

我們去年去某四線城市，這是一個你就算熟記中國地圖也大概率不會知道的一個地方。到了當地，街上基本見不到什麼人，好不容易路過一家房產中介，門口兜售的廣告上寫著均價1500。

而當地負責人（這裡就不說是哪個部門了）講的故事卻是要做一個基金小鎮。號稱50億的資金量都要註冊在當地。

晚上照例有個飯局。在這個局上，除了我們一行三人，現場剩下的十幾人都是各大銀行當地分行的行長副行長。他們的訴求是讓未來“入駐”的基金都把錢放在他們那裡。這是他們最關心的事兒。

我問當地負責人，基金怎麼招來呢？為什麼要來這裡？

“我們這有特別優越的自然環境，山清水秀，誰不喜歡呢？”

他們也不打算太主動出擊，等基金自己找上門來。

酒過三巡，彼此道完珍重多聯繫多合作，我們回到了酒店。這是一家當地最上檔次的四星級溫泉度假酒店。一晚350，物美價廉。在房間面朝青山和溫泉的陽臺上，跟同事吃著毛豆醒著酒，總覺得哪裡有點不對。

後來我們得知，這樣的規劃著要做基金小鎮打造金融高地的地方，在當時真的是多如牛毛。

03

某省第二大城市的一支區級引導基金和我們談合作。他們目前總共20億資金，首期5個億。其中1億直投，4億做母基金。母基做了一年半，投了3支基金，總額1億。

他們告訴我目前遇到的問題：第一，已經投了的GP感覺不那麼靠譜，投完之後也不知道他們在幹嘛。第二，剩下的錢真不知道投給誰了。

看項目和GP的人只有幾個體制內的同事，背景大多是銀行、科委出身。項目和GP找來找去到最後，真要投了，還得靠熟人介紹。

他們想找市場化機構來共同管理，可以分享利益。之前投出去的部分，明顯感覺對方基金實在沒辦法了，才拿了他們的錢。剩下的錢只能爛在那兒，而爛在那兒是要負責的。

產業環境還不錯的這個城市的核心區引導基金，為什麼就爛在那兒了？

危機中的頂層設計

我們大概知道，一家良性運作的投資基金，會有一個健康的生命循環，大概長這樣：

首期募資 – 進入密集投資期 – 收穫投資成果 – 拿著漂亮的成績單繼續募資 – 逐漸提升資管規模 – 持續完善投資體系和團隊

下面我們來講講我們觀察到的政府引導基金，實際操作層面的現狀：

資金放大效應的神話

政府做引導基金從從第一天開始，就是希望資金端是能夠放大的。怎麼放大?

一、要在母基金層面放大。在這一層面，事實上能參與的人是有限的，當地銀行、金融機構、國企、政府融資平臺、上市公司都曾願意或者不得不願意，去打配合去做母基金的出資人。過去的幾年，這種操作在地方可以說是無往不利。然而時過境遷，這些主體在當前大環境下，自顧不暇。

資管新規之下，銀行出口近乎關閉。曾經最大的金主，至少在今年，幾近銷聲匿跡。另外國企去槓桿，以前借錢去做基金的老路也走不通了。而對於上市公司，股市低迷也使得他們對於基金合作畏手畏腳。

於是募資的矛盾在這個維度上就已經被層層放大。

第二、引導基金希望在GP層面繼續放大。也就是GP要承擔起來的社會募資部分。有機構去跟地方政府談，拍著胸脯說，“你讓我幫忙管理這20億政府母基金，我給你放大到100億。”

怎麼放大呢？故事就是是政府母基金投20億出去，各個GP加上自己募集的部分自然而然就放大了。

這時候問題來了。如果這是一家純市場化的母基金，只要能保證投進頭部的GP，這樣的拍胸脯承諾，是能夠實現的。然而這時候所有人好像都選擇性的忘記了幾個所有人都再清楚不過的事實，即政府母基金給出去的錢都是自帶行政條件的，無論返投還是註冊地還是招商，更有甚者還需要決策權。

如果說前兩年還有不少GP抱著試一試的態度拿了這樣的錢，加之當時市場還有著寬鬆的募資環境，GP最後都好歹完成了剩餘的配資，那麼到18年的今天，除非萬不得已，已經沒有多少尚有能力從其他渠道募到錢的GP願意去做這樣的嘗試了。

這也就意味著，對於現在存量仍舊巨大的地方政府引導基金，如果仍舊按著原有的套路繼續，那麼從現在開始接下來的幾年，要麼眼睜睜的看著這些錢爛在賬上，要麼逼不得已，投給那些在市場上根本沒法募齊剩下錢的GP。這樣的GP投下去，最後是怎樣的結局，不用太強的想象力大概也能知道。

招商之痛

招商，或者靈活一點講，返投+GP投過的企業帶到當地來，是另外一個不得不提的話題。

為了便於討論，先明確 2個前提：

1. 既然這裡討論的是普遍意義上的地方引導基金，我們先把北京+上海+深圳這三個地方排除在外。理由不言而喻。

2. 對於非北上深地區，大多數引導基金的返投比例要求在GP層面是總體基金規模的10-20%，甚至更高。既然有這樣的比例門檻，換句話說，按這個GP正常的項目領域階段覆蓋來講，這個地方的可投項目儲備是達不到這個比例的，否則這樣的設置對於當地政府來講就太虧了。

我試著從兩個角度來剖析：

1.作為引導基金體系裡最靠近項目端的GP，到底能不能做好招商？

2.引導基金體系到底是不是最有效的招商工具？

- 作為引導基金體系裡最靠近項目端的GP，到底能不能做好招商？

意願：

過去幾年拿過引導基金體系錢的GP應該都記得，當初拿錢的時候，一定都有過就返投比例和主管部門軟磨硬泡的經歷，另外也一定有相關的人提醒過自己，返投比例到了要“交差”的時候，是一定有各種“辦法”來應對的。

所以剛拿到錢的幾年裡，GP每天的忙碌生活裡，一定不會有哪怕一丁點的部分留給當年承諾過的“返投”。對於有些快要到“交差“截止日期的GP，大概率也不會馬上行動起來，想想怎麼把任務完成，而是左顧右盼，看看政府到底會不會過問起來，到底會多嚴肅的過問起來，以及拿過同一筆錢的其他GP小夥伴們，都是怎麼交這個差的。

如果為了滿足返投比例，強行在當地找一些達不到投資門檻的項目投下去，大部分GP是心虛的。畢竟嚴肅的GP知道，自己長期安身立命的本錢就是每一期基金的業績，如果為了完成這個任務把基金做砸了，想想都覺得划不來。

所以最後就變成了，敵不動我不動，不到最後一刻，GP絕不浪費自己的寶貴投資生命在返投這件做好了應該不會有人誇獎，沒做好也不一定會被問責的事兒上。

能力：

對於GP而言，真正能完成地方政府招商訴求的手段，實際上是極其有限的。除了極少數在當地正好能碰到滿足投資門檻的項目投下去，剩下的部分GP通常得想盡辦法從外地帶項目過來。

大部分GP（除了只專注特別早期項目的）一年可能就投出10-20個項目，看小几百個項目。然而招商這件事情做起來的前提，一定是GP要在項目面前有話語權，至少是要有那麼一點點影響力的。這就把範圍縮小到了GP每年投出去的10-20個項目，加上過去的已投項目。幾年下來，總共可能有小几十個項目作為GP真正做招商工作的對象。

而這些項目當中，因為地方招商條件所限（規模、領域、資質等等），能作為潛在招商標的的可能連一小半都不到，剩下的一小半，有條件遷址且CEO還願意的，寥寥無幾。

可以說返投或者招商對於GP來講，真的是心也無餘而力更不足的一件事。然而這是又引導基金體系最為看重和指望的最終環節之一。

- 引導基金體系到底是不是最有效的招商工具？

我們剛才分析了GP面對招商任務的無奈和痛苦，那引導基金體系，到底是不是好的招商工具呢？

我們都知道，一個企業，尤其是發展還不錯的企業，真正要遷址，或者區域佈局一個新的業務板塊，是要滿足很多條件的。

稍微熟悉一點招商業務的朋友應該比較清楚，一個有一定體量的業務真正要落地到某個地方的時候，牽扯到的方方面面太多，稅收，人才，土地，產業配套，生活配套，資金支持等等，對於企業和政府，都是一項戰線長、細節多、執行繁瑣的一攬子工程。

引導基金層層放大的資金設計，導致最後真正在面對項目的時候，關係鏈是漫長的，影響是極度間接的，且不提我們上面提到的GP的種種不願和不能。所以到最後，GP的所謂項目能力，對於引導基金來講，頂多也就是花錢買了個項目線索。剩下的真正招商和落地的事情，都還得自己找人幹。

因此，最後市場化GP的良性循環到了引導基金這裡，變成了這樣的惡性循環：

引導資金注入– 號召社會資本投入配資 - 進入密集投資期 – 投不到好的GP – 投資業績差強人意 – 母基金層面，社會資本難以持續投入 – GP層面，差的GP也很難再募到錢

費了這麼大周折建立起來的引導基金體系，錢花的到底值不值呢？

到了現在，錢還在口袋裡，大家卻不敢伸手進來拿

如果要總結一下上文討論的所有問題，那麼我們可以說，引導基金有錢投不出去，或者只能投一些並不優秀的GP，很重要的一個原因是，政府引導基金將招商和投資的使命合二為一了。

招商和投資，兩件事放在一起做，然而兩件事又有截然不同的目標，不同的路徑，這會讓政府、財政，以及參與政府母基金的國企、銀行，以及GP、項目等整個鏈條上的所有人都很痛苦。

那麼以目前的狀態，接下來幾年會導致什麼樣的結果呢？

第一，頭部基金和地方政府引導基金合作越來越少。

第二，政府引導基金已經參與的GP可能出現相當一部分爛尾基金。

第三，已有業績不佳加之市場環境變化，母基金層面配資越來越困難。

第四，招商的效果離預期差距甚遠。

一點點建議

行政資源和市場力量，永遠都是互相吸引又互相博弈的兩方。從我們幾年的觀察出發，以下方面的考慮和變化，或許是會有助於引導基金體系和市場化玩家走的更近的：

母基金角色：

我們認為，母基金仍是政府體系資金參與一級市場最適合的角度之一，但前提是要調整好預期和策略：

1. 行政條件要放開：註冊地、返投/招商，投資決策等行政限制需要放開，不放開就很難參與到好的GP。

2. 母基金本身對於招商是並不直接的，但母基金無疑是參與一級市場最穩健和長期的投資產品，對於有長期穩定財政實力和資金配置需求的地方政府是非常不錯的選擇。

3. 面對未來各地產業升級愈發激烈的競爭，以LP的身份買入一張進入頭部GP的門票，和一些優秀GP長期綁定，是值得的投入。至少從人情的角度來看，你投了一個頭部GP好幾期，甚至未來也是他長期穩定的LP，GP是不太會在有機會招商尤其是招大商的時候不想著你的。

4. 隨著各個產業裡股權投資滲透率越來越高，垂直行業的投資機會會越來越縱深，鏈條越來越長

，未來很有可能會出現一批只專注於某些領域的GP，它們的投資佈局可能會更契合於某個城市的產業發展，這樣的GP是值得地方政府長期佈局跟合作的。

直投角色：

這幾年創投圈的人看到一個項目經常會說，這個適合美元基金投，那個適合人民幣基金投，還有一些大家覺得適合政府投。但是事實上是，現在大家說適合政府投的項目，基本上約等於說這個項目是個假大空項目。

但是我們堅定的認為，未來很多項目，就是優先適合政府投的，且這樣的項目不是假大空，而是有實打實的價值創造能力的。只是這樣的項目，不見得都是幾年能有幾十倍幾百倍財務回報的項目，但它可能會有機會成為當地某個未來產業的龍頭，或者產業鏈上重要的一顆螺絲釘。不是每個地方都需要滴滴頭條這樣的神話，或者說大部分地方產業其實根本是不需要這樣的神話的。

我們在江蘇就看到過很多牛逼的智能製造企業，他們每年的銷售也許只能以VC看不上的個位數倍數增長，但是實現的是國內細分領域的整體實力進步，創造的是區域的產業能力升級和換代。單獨的一家企業甚至未來幾年都很難能夠獨立走向資本市場，但是他們代表著精進的中小企業和背後無數勤勉的企業家。

市場化GP都有著他們特定的創造財富和利益的使命，那政府體系的資金，或許能在產業賦能上完成更豐富的功能。當然這可能意味著，也需要在項目價值判斷上藉助市場化的力量，也需要在金融產品上提供更多的可能，什麼樣的企業適合股權直投，什麼樣的企業適合抵押貸或者信用貸，什麼樣的企業可以直接補貼。

所以這裡說的政府直投，讓政府直接配置資金資源給企業，可以有太多的辦法和可能了。

招商角色：

引導基金體系裡面，怎麼做好招商，這個話題太大，這裡就不完整展開了。說幾個核心觀點：

1. 招商和投資要堅決分開。理由前文已經闡述很多了。現在的問題是，引導基金體系裡面，只有投資體系，沒有真正的招商體系。招商體系需要建立，也需要分享利益，和投資體系同樣有激勵。

2. 招商專業化、中介化

：和投資一樣，投資專業需要有專業的GP來尋找項目判斷項目，招商同理。怎麼建立系統的招商流程，標準的招商落地辦法，有吸引力的招商條件，廣泛的招商觸角，都是需要專業機構配合資金體系去思考和打磨的。

3. 招商和投資最終也需要有機結合：資金作為任何階段企業最重要的發展資源，在招商過程中必定會長期扮演很重要的角色。在招商和投資的專業分工之後，也需要有足夠的手段和方法，最後將資金在招商過程中發揮出應該有的重要作用。這樣對於地方政府來講，才能真正把引導基金體系的資金，作為招商過程中行之有效的工具。