一、它是做什麼的？
藥明康德是全球公認的具備新藥研發實力的開放式、全方位、一體化的醫藥研發平臺，面向全球小分子化藥提供研發服務（CRO）。主要客戶覆蓋全球排名前20的大型藥企及各類新藥研發機構。
一句話，他主要做的就是一些創新藥物的新藥發現、藥物分析和臨床研究，以及這一產業鏈上的相應延伸，即CRO+CMO/CDMO，本文主要針對其最主要業務CRO進行分析。
二、CRO是個什麼行業？
CRO，醫藥研發外包，作為一個新興行業，興起於20世紀70~80年代的美國，在生物醫藥研發過程中主要扮演不同階段研發服務供應商的角色。
其實外包不是什麼新鮮概念，廣泛存在於IT和生物醫藥領域。原因很簡單，因為它們是知識密集型屬性的。
醫藥研發是一個強監管、較封閉，且充滿使命感的行業，它有幾大非常明顯的特點：
- 技術含量高：醫學、生物、化學、物理、信息科技等多學科交叉。
- 投資大：一款創新藥物的全流程研發往往動輒幾億甚至十幾億美金。
- 風險大：從化合物篩選開始算起，成功的幾率甚至不足萬分之一。
- 雖然有專利保護，可以幫助藥企取得鉅額回報，但是研發週期太長，平均來算，怎麼也要10年左右。
CRO行業的出現，是醫藥研究領域社會化、專業化分工的必然產物，具有成本和效率優勢。目前，隨著全球新藥研發銷售市場競爭激烈、新藥研發時間成本及支出不斷提高、當前全球藥企正經歷著專利懸崖的到來，大量專利面臨到期，而到期後的仿製藥對原研藥利潤的實質性衝擊非常大，這導致了大型藥企急於縮短研發週期、控制成本、降低研發風險，將資源集中於核心研發業務上，所以他們將後續研發的中晚期及開發階段涉及的藥物化合物篩選及研發、數據採集分析、臨床、委託生產及加工等環節委託給醫藥研發服務（CRO）企業。據統計，全球已有超過50%的藥企選擇聘用專業CRO機構。
國內CRO產業從2000年開始萌芽。彼時，藥明康德創始人李革回國演講，他注意到國內製藥行業的奇怪現象：原研藥多在外企手裡、技術停留在高校和實驗室，大面積的商業企業都只做仿製藥，產學研存在嚴重脫節。
市場的空白就意味著機遇。2000年，李革放棄在美國已經取得的成就，回國創業。這一年，他與另外三個小夥伴創立了藥明康德。這家最初擁有700平米實驗室、4名員工的企業後來成為了中國製藥史上的傳奇。
2017年，CRO行業全球市場規模396億美元，同比增長12%，預計2016~2021年，CAGR將達到12.8%。其中，中國市場規模42億美元，未來幾年預計CAGR將達到28%，增長很快。
三、公司處於產業鏈什麼位置？
首先，公司為客戶提供小分子化藥的發現、研發，進而為客戶提供原料藥/臨床候選藥的生產工藝改進、實驗室小試/中試、商業化生產等CMO/CDMO服務。
此外，在產業鏈延伸方面，還提供臨床研究、新藥臨床試驗各階段的臨床服務支持、監察及數據分析服務、FDA、CFDA新藥申報流程（CDS）、臨床協調及現場管理服務（SMO）。
四、公司商業模式幾何，能否從此發掘一些分析公司乃至整個行業的關鍵要點？
公司CRO業務收入確認方式主要分兩種：客戶定製服務和全時當量服務。
客戶定製服務是最主要的收費方式，客戶有明確服務需求並簽訂合同、下訂單，公司提供服務。公司一般基於單項合約、里程碑或者研發季度，在履行義務得以滿足時確認收入。
全時當量服務是將實驗室人員分配給客戶進行合同約定的研究項目，根據記錄的實際工時乘以合同約定的全時當量勞務費率確認收入。公司主要在中國區提供這種模式。
從商業模式來看，非常像軟件服務行業的慣常邏輯。這類商業模式的公司，最大的經營風險就是長週期合同的執行風險。由於醫藥研究具有長週期、高風險、高投入等特徵，在較長的新藥研發過程中，存在由於藥物研究未能達到預期效果、臨床研究失敗、客戶研究方向改變等不確定因素而導致公司簽署的服務合同存在較預期提前終止或延期支付的風險。所以，針對這類公司，我們更應該關注其收入質量相關指標，那麼，應收賬款及客戶集中度相關的信息就顯得比較重要了。
五、收入質量如何，是否能看出其增長的動力？
首先，我們來看看它的盈利能力。做為A股CRO行業龍頭，公司財務數據也是非常靚麗的，
2014~2017年間，公司營業收入CAGR 23.3%，歸母淨利潤CAGR 38.5%，經營性淨現金流量CAGR 36.0%。對於一個年收入達到78億元的公司來說，這個增長速度堪稱優異，足見這一行業賽道的潛力和公司的盈利動力。
其次，我們看看它的運營能力。上文也有提到過，針對這種外包服務類企業的一大運營風險或者說難度就在於它的應收賬款質量，那麼公司的這方面管理能力如何呢？
縱向看，近四年公司運營能力維持較高水平且呈現逐漸增強趨勢，應收賬款佔營業收入比重維持在20%左右水平，收入質量很好。（由於行業屬性，很多下游公司會在下半年付款，因此半年度數據不做考慮）
橫向看，由於公司為CRO行業國內第一全球前十，因此主要對標公司為全球市場佔有率排名第一的IQVIA（2016年營業收入全球第一；2017年由於其他公司的合併，排名全球第二）。從應收賬款/營業收入和應收賬款週轉天數來看，其營運能力均與國際頂尖企業相當。這一方面反映了公司的運營能力，同時也從側面反映出公司收入構成來自於全球性藥企的佔比較為合理（一般情況下，國內企業賬期較長）。
最後，我們看看其銷售收入集中度情況。
從上表數據看，近兩年公司前五大銷售客戶集中度均在20%左右，是一個非常合理的區間，而且基本都是全球十強藥企，一定程度反映出公司的業務實力。
六、競爭格局如何，增長的天花板有多高？
根據知名醫藥諮詢公司IGEAHUB今年初發布的《2018年全球10大合同研究組織》報告顯示，2017年，全球有超過1100家CRO公司，其中藥明康德排名第9。
2017年，公司收入為全球第一大CRO企業的1/10左右，全球市場份額的獲取還有相當大的空間，行業天花板還很高。
另外，縱觀行業發展歷史，企業發展到一定程度通過併購來獲得更大市場空間的路徑已經被多次驗證，排名第一的LabCorp即為其中代表。2017年的排名，這家公司還位於全球第二位，第一位為IQVIA。
因此整體看，藥明康德面臨的競爭格局與增長動力還是比較有利的。
首先，國內醫藥行業創新藥領域的市場需求和政策力度，奠定了藥明康德未來的中國市場增量潛力。
其次，中國、印度等地的CRO企業相比歐美髮達地區擁有傳統的成本優勢，隨著全球醫藥研發領域競爭加劇，相信藥明康德必定能夠享受這一行業自然增長動力。
最後，以史為鑑，考慮到同行業上市公司的併購歷史，藥明上市後，必然也經過這一手段提高其自身競爭實力及市場份額。畢竟，公司距離第一名還有9倍之遙，增長空間巨大
溫馨提醒，文章只做邏輯梳理和解析，不做推薦，亦不做為投資依據，請謹慎
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