資管新政正式落地之後，保本理財將成為歷史。根據底層資產的不同，結構化理財產品既有保本型也有非保本型，其中底層資產結構設計為“存款+期權”，並且最終產品定義保本型的結構化理財產品，最終將同其他的保本理財產品一樣，向表內結構性存款轉型。這對於商業銀行而言，不失為一種保持銀行理財資金或存款不外流的轉型方式。

目前，對於市場上備受關注的“結構性存款”，不少人在其概念上還會同其他近似產品存在一定混淆。本文將對結構性存款和結構性存款理財產品進行區分，並進一步對結構性存款作進一步展開。

本文綱要

〇、概述

一、監管文件梳理

二、銀行攬儲利器

三、結構性存款的虛與實

四、衍生品業務資質

五、券商收益憑證對比

〇、概述

近期，“結構性存款”成為市場關注的焦點，背後的主要原因是資管新規徵求意見稿發佈之後，銀行理財逐漸迴歸“受人之託，代客理財”的本源，“保本理財產品”將不再由銀行資產管理部門或銀行系資產管理子公司負責發行。

那麼問題來了：“保本理財產品”這一說法成為歷史後，大量的客戶保本需求何去何從？由此，之前不太起眼的“結構性存款”，便一下從成備胎轉正，進入了大家的視野。

當前市場上有的觀點說結構性存款實際上是一種理財產品，還有的觀點說結構性存款都是保本的。但筆者認為，這些說法都與實際情況存在一些偏差。

（一）結構性存款

國際通行的結構性存款，是指將一部分資金投資於存款，另一部分運用金融衍生工具（通常有遠期、掉期、期權或期貨等）投資與利率、匯率、股票、商品、信用、指數及其他標的物掛鉤的金融產品。

結構性存款的內部結構通常為“存款+期權”，其在法律關係、業務實質、管理模式、會計處理、風險隔離等方面，均與非保本理財產品“代客理財”的資產管理屬性存在本質差異。結構性存款納入銀行表內核算，視同存款管理，相應納入存款準備金和存款保險基金的繳納範圍，相關資產已按銀監會規定計提了資本和撥備。

（二）結構性存款理財產品

而對於結構性存款理財產品，監管給出的概念相對模糊。同時需要注意的是，市場上既有“結構化理財產品”這種表述，也有“結構性存款理財產品”這種說法，當然監管對兩者未作詳細展開解釋。

筆者認為在此處應作如下區分：

• 結構性存款理財產品是銀行表外理財資金復刻上述結構性存款結構的理財產品；

• 結構化理財產品是收益上為結構化的二元或多元方式安排的理財產品，從邏輯上包括了結構性存款理財產品這種情況，但投向也不一定必須為“存款+期權”的結構，因此也就可能產生非保本的情況。

本質上，兩者都屬於理財產品，需要在全國銀行業理財信息登記系統登記備案。從監管要求上來看，對於結構性存款理財產品，其保本部分應納入銀行自身資產負債表核算。理財資金用於投資金融衍生品或結構性產品，商業銀行或其委託的境內投資管理人應具備金融機構衍生品交易資格，以及相適應的風險管理能力。

<table><tbody>

結構性存款

結構性存款理財產品

資金來源

表內

表外

產品性質

存款

理財產品

存款部分

都要納入表內核算

衍生產品部分

都要具備金融機構衍生品交易資格

是否需要登記備案

否

是

/<tbody>/<table>

一、監管文件梳理

（一）主要監管文件

• 2005年9月：《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》

  第二十二條 商業銀行銷售的理財計劃中包括結構性存款產品的，其結構性存款產品應將基礎資產與衍生交易部分相分離，基礎資產應按照儲蓄存款業務管理，衍生交易部分應按照金融衍生產品業務管理。

• 2009年7月：《中國銀監會關於進一步規範商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》

  理財資金用於投資金融衍生品或結構性產品，商業銀行或其委託的境內投資管理人應具備金融機構衍生品交易資格，以及相適應的風險管理能力。

• 2011年1月：《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》

  第八條 銀行業金融機構開辦衍生產品交易業務的資格分為以下兩類：（一）基礎類資格：只能從事套期保值類衍生產品交易；（二）普通類資格：除基礎類資格可以從事的衍生產品交易之外，還可以從事非套期保值類衍生產品交易。根據銀行業金融機構的風險管理能力，監管部門可以對其具體的業務模式、產品種類等實施差別化資格管理。

• 2011年8月：《商業銀行理財產品銷售管理辦法》

  第二十三條 對掛鉤性結構化理財產品，名稱中含有掛鉤資產名稱的，需要在名稱中明確所掛鉤標的資產佔理財資金的比例或明確是用本金投資的預期收益掛鉤標的資產。

• 2014年2月：《關於2014年銀行理財業務監管工作的指導意見》

  銀行業金融機構完善理財業務會計制度，做到不同收益類型理財產品的分賬經營和分類管理。對於結構性存款理財產品，其保本部分應納入銀行自身資產負債表核算。

• 2016年：《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》（未生效）

  對結構性理財產品和非結構性理財產品進行了劃分。

（二）理財產品分類

商業銀行理財產品按照是否保證產品本金兌付，可以分為保本型理財產品和非保本型理財產品。資管新政正式生效之後，保本理財將成為歷史。

結構化理財產品根據底層資產的不同，既有保本型也有非保本型。其中，底層資產結構設計為“存款+期權”，並且最終產品定義保本型的結構化理財產品，最終將同其他的保本理財產品一樣，向表內結構性存款轉型，這對於商業銀行而言，不失為一種保持銀行理財或存款不外流的轉型方式，詳見下圖。

讓我們來看兩個案例，以下是從中國理財網選取的目前在售的某銀行兩款結構化理財產品：

1.非保本型結構化理財產品

2.保本型結構性理財產品

同為結構化理財產品，為何一個為非保本一個為保本？通過查詢兩者的產品說明書即可找到原因：兩者的底層資產不同使其收益安排也呈現不同的結果。具體的各種類型收益組合安排會在下文中第三部分予以說明。

非保本型結構化理財產品投資對象：本理財產品存續期間，全額投資於現金、拆借/同業存款/同業存單/回購等貨幣市場工具、國債、地方政府債、央行票據、金融債、資產支持票據、資產支持證券、資產支持受益憑證、企業債、公司債、中期票據、非公開定向債務融資工具、次級債、可轉債、永續債、優先股、短期融資券、超短期融資券、利率掉期及與股票價格、大宗商品價格相關的衍生產品等。

保本型結構化理財產品投資對象：理財資金全額通過結構性利率掉期方式進行投資運作。

二、銀行攬儲利器

（一）銀行負債端監管壓力增大

2017年以來，一方面，隨著央行對同業業務監管加強，同業存單發行量出現快速萎縮，使得銀行主動負債規模受限。具體要求即央行在《2017年第二季度中國貨幣政策執行報告》中指出的：

“為了更全面地反映金融機構對同業融資的依賴程度，引導金融機構做好流動性管理，擬於2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債佔比指標進行考核”

同時，證監會在2017年8月發佈的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》（證監會〔2017〕12號）中明確，貨幣市場基金擬投資於主體信用評級低於AA+的商業銀行的銀行存款與同業存單的，需“經基金管理人董事會審議批准，相關交易應當事先徵得基金託管人的同意，並作為重大事項履行信息披露程序”。這一系列要求，致使同業負債的規模急劇下降。

因此，銀行在面臨監管被迫收縮主動負債規模，其通過攬儲增加一般性存款的需求，也越發強烈。

（二）傳統存款競爭力弱

另一方面，市場利率水平卻在不斷上漲，貨幣基金等收益率一路上揚，從不足3%升至超過4%，從銀行的個人存款中分走了不小的一塊。而且，目前各省的市場利率定價自律機制仍然由央行的貨幣信貸處主導，每個月統計各家銀行的存款利率水平進行動態監測，實際上形成了對利率上限的窗口指導。目前，大部分的銀行一年期存款基準利率僅維持2%水平上下。

（三）結構性存款優勢顯著

相比而言，結構性存款相比一般的存款，最大的優勢就在於：由於其最終利率取決於投資收益，並不在央行對存款利率水平的監測範圍內。

此次再加上資管新規對銀行保本理財的限制，更加激發了銀行對結構性存款的需求。最終，結構性存款當仁不讓地逐漸成為了銀行攬儲利器：增加一般性存款，緩解流動性壓力。

三、結構性存款的虛與實

（一）結構性存款幾種簡單構造解析

以下筆者分享幾種常見的結構性存款結構，包括掛鉤其他指標實現收益浮動的真結構性存款，和掛鉤指標無法實現的假結構性存款。

1．保本：存款+買入期權

比如一個期限為一年的一億保本理財，其中9700萬投資存款，300萬作為期權費購買A股票的看漲或看跌期權，如下圖所示：

假設銀行的FTP（資金轉移定價）是4.5%，一年後，存款部分得到9700*（1+0.045）=1.013億；300萬期權費買入2000萬名義本金的A股票看漲期權，一年後有兩種結果：

（1）最低收益是A股票價格未超過執行價，期末不行權，損失300萬期權費，那麼最終客戶購買產品一共獲得1.013億，收益率為1.3%。

（2）若A股票超過執行價，收益即股票市價與執行價之差，收益隨股價浮動，無上限。比如假設行權後獲得1000萬收益，最終獲得1.113億（1.01億+0.1億），收益率為11.3%。即最終收益率為1.3%到無窮大。

這是真結構性存款：其觸發條件是可能實現的。對銀行而言，存款端的收益主要來自FTP帶來的利差，這部分收益是固定的，使產品達到了保本的效果。而期權部分的風險與收益完全由客戶承擔。此結構下產品獲得隨股價波動的連續式收益。

2．保本：存款+買入期權組合

另一種真結構性存款對以上掛鉤的產品進行了變形，這種結構下可掛鉤一籃子股票。

產品的收益為離散型，即收益有兩種情況：設定其中一個股票的價格漲幅超過20%，則觸發執行條件，客戶得到收益率4.8%；否則不觸發執行條件，客戶得到收益率3.5%。

這種離散式收益的結構和上面第一種的連續型結構不同，此結構下銀行只需保證期權組合期末達到行權條件而且得到1.3%的收益，即可達到產品設計的收益率。

在此示例中，存款的固定收益加上期權的兩種收益，最後產品總的收益率是4.47%或4.51%。

3．保本：存款+Libor/美元波動率/石油

第三種結構是一種假結構性存款，與第二種相比，其掛鉤的條件是設計成不可能觸發的，如布倫特原油價格達到300美元/桶等。

由於掛鉤的條件幾乎不能實現，這部分投資不會提供收益，這種結構設計只是為了通過結構性設計達到提供較高的收益的目的，實際收益率完全來自投向存款部分的固定收益。

4．非保本：存款+買入期權

這種非保本結構與第一種保本結構的區別在於：其投資於存款的部分比例較小，僅僅依靠的固定收益部分無法保障保本。該結構整體上通過提高期權費的比重，提高了風險和收益，帶來較大的收益波動區間。

比如一個期限為一年的一億理財產品，其中8000萬投資存款，2000萬作為期權費購買A股指數的看漲或看跌期權，如下圖所示：

這種產品的風險等級較高，一般為P3-P4級別。發行此產品的優勢在於這類產品真正打破了剛兌，由客戶自行承擔期權部分的風險和收益，而且不涉及到非標，產品透明且方便核算。

（二）真假結構性存款

銀行在結構性存款的設計方面有充分的自主性，可以在行權條件、利率設計等方面靈活選擇。

對於許多將攬儲放在第一位的銀行來說，結構性存款完全可以設計成內嵌單向觸發行權的高息產品。

以某銀行34天掛鉤黃金兩層區間1個月結構性存款為例，根據產品說明書顯示，只有當黃金價格跌至期初價格（存款交易當日倫敦金市下午定盤價）400美元以下時，存款利率為1.15%，否則存款利率便為3.5%（年化）。但其實縱觀黃金價格的歷史數據，金價在一個月內暴跌400美元/盎司是屬於概率極低的黑天鵝事件，所以可以想見，這款名義上掛鉤黃金的結構性存款，基本上從購買日起就能鎖定3.5%的高息。

還有一種情況，就像上文提到的某銀行保本型結構化理財產品所描述的那樣，其利率變化幅度很低（4.63%~5.63%），且預期最低收益率也有4.63%之高。對於投資者而言，無論掛鉤的標的如何變動，至少都能保障有4.63%的回報，遠超不少預期收益型理財產品的收益，這對於市場利率定價自律機制也是一個考驗。

四、衍生品業務資質

之所以當前很多中小銀行尚未開展結構性存款業務，並不是他們沒有發現這個業務的優勢，主要還是因為其尚不具備金融衍生品業務資質，不能開展結構性存款業務。

銀監會發布的《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》（中國銀行業監督管理委員會令2011年第1號）要求：

銀行業金融機構向客戶銷售的理財產品若具有衍生產品性質，其產品設計、交易、管理適用本辦法，客戶准入以及銷售環節適用中國銀監會關於理財業務的相關規定。對個人衍生產品交易的風險評估和銷售環節適用個人理財業務的相關規定。

第八條 銀行業金融機構開辦衍生產品交易業務的資格分為以下兩類：

（一）基礎類資格：只能從事套期保值類衍生產品交易；

（二）普通類資格：除基礎類資格可以從事的衍生產品交易之外，還可以從事非套期保值類衍生產品交易。

總體而言，筆者建議金融機構開展結構性存款業務，應當向屬地監管申請衍生品資質，強化內部流程、會計核算、銷售人員培訓。

如果結構性存款衍生品部分完全是通過大行或大型股份制銀行進行對沖，自身不留任何頭寸，筆者認為風險較低，對中小銀行自身的資質要求較低，基礎類資格足夠，儘管未必和2011年管理辦法概念完全符合，但從業務複雜程度和風險控制這個實質性判斷角度，結構性存款和基礎類衍生品資格匹配並無不妥。同時，也期待更多屬地監管能夠提高對結構性存款本身風險的認知，適度增加部分風險可控銀行的准入。

五、券商收益憑證對比

（一）基本概念

2013年3月，證監會在《證券公司債務融資工具管理暫行規定》向社會公開徵求意見時，擬定義：

“證券公司債務融資工具包括證券公司債券、次級債和收益憑證等。……收益憑證是指證券公司約定本金和收益的償付與特定標的相關聯的有價證券。特定標的包括但不限於貨幣利率，基礎商品、證券的價格，或者指數。”

但到目前為止，這份徵求意見稿並沒有定稿落地，收益憑證也並沒有任何證監會的正式生效的法規文件支持，依據是協會的自律文件。

收益憑證是證券公司作為發行主體的債務性融資工具，是融合了固定收益產品與衍生品特徵的結構化金融產品。但從資管新規角度來看，收益憑證類似後續銀行發行的結構性存款，二者都不屬於資管產品或理財產品，分別是券商和銀行的負債工具，屬於表內業務。

（二）收益憑證的發行和業務模式

1．發行相關要求

根據證監會發布的《證券公司債務融資工具管理暫行規定（徵求意見稿）》和中國證券業協會發布的《證券公司開展收益憑證業務規範（試行）》（徵求意見稿），證券公司發行收益憑證產品的相關要求如下：

（1）發行主體——證券公司

• 最近12個月風險控制指標持續符合要求；最近12個月風險覆蓋率不得低於100%，資本槓桿率不得低於8%；

• 具有健全的股東會、董事會運作機制及有效的內部管理制度，具備適當的業務隔離和內部控制技術支持系統；

• 募集資金有合法用途；

• 以現金或者中國證監會認可的其他形式募集；

• 中國證監會和中國證券業協會規定的其他審慎性條件。

（2）發行場所

證券公司可以在證券公司櫃檯市場和機構間私募產品報價與服務系統發行和轉讓收益憑證。

（3）發行

收益憑證的發行餘額不得超過證券公司淨資本的60%。

（4）增信措施

證券公司發行收益憑證，可以採取內外部增信措施，提高償債能力。增信措施包括：

• 第三方保證；

• 資產抵押、質押；

• 商業保險；

• 其他增信措施。

（5）投資門檻

證券公司在櫃檯市場發行或轉讓收益憑證的，接受單個投資者的資金數額不得低於人民幣一百萬元；證券公司在報價系統發行或轉讓收益憑證的，單個投資者的資金數額由市場監測中心規定（目前在報價系統收益憑證的認購起點一般為五萬元）。

2．業務模式

（1）業務模式

收益憑證的一般業務模式如下圖所示：

（2）產品結構

目前市場上發行的收益憑證產品基本上都是本金保障型產品，根據收益支付類型的不同可分為固定收益型和浮動收益型收益憑證。

• 固定收益型收益憑證

顧名思義，固定收益型收益憑證是指按照合同約定支付固定收益的收益憑證，其產品特點是在保障投資本金的基礎上，到期還會支付給投資者按預先約定固定收益率計算的投資收益。這類產品結構相對簡單，一般是通過合同層面的簡單約定，沒有衍生品構造。

• 浮動收益型收益憑證

一般而言，浮動收益型收益憑證是為了滿足對市場有不同想法的客戶需求，是指按照合同約定支付與特定標的資產表現掛鉤的浮動收益的收益憑證。其產品特點是除了保障本金和一個較低的固定收益外，還有可能獲得與標的資產表現掛鉤的浮動收益；其掛鉤標的資產範圍廣泛，例如上證50指數、滬深300指數、中證500指數、部分流動性較好的個股、黃金AU9999等均可。其一般產品構造如下圖所示：

以某證券公司發行的掛鉤標的為滬深300指數收盤價格浮動收益型收益憑證為例，其產品說明書對投資收益率約定如下：

收益構成：固定+浮動

固定收益率：4.5%（年化）

浮動收益率：

【1】產品存續期間，滬深300指數任一交易日的收盤價不曾小於起息日收盤價的87%；

• a. 若到期日前一交易日滬深300指數收盤價介於起息日收盤價的87%（含）至95.5%（含）之間，則浮動收益率（年化）=到期日相對於起息日滬深300指數跌幅-4.5%

• b. 若到期日前一交易日滬深300指數收盤價大於起息日收盤價的95.5%（不含），則浮動收益率（年化）=0%

【2】產品存續期間，若滬深300指數任一交易日的收盤價曾小於起息日收盤價的87%，則浮動收益率（年化）=0.5%

其產品收益將如下圖所示：

（三）收益憑證的優勢

一直以來，收益憑證始終盤踞在報價系統熱銷產品首位，數據顯示，截至2018年2月26日已發行或交易的收益憑證共15385只，累計成交額為9222.48億元。收益憑證的產品優勢主要體現在以下兩個方面：

1．本金保障

本金保障型收益憑證以證券公司信用為產品的本息兌付作擔保，引述某證券公司發行的固定收益型收益憑證認購協議中違約情形及處理的相關條款如下：

“如果產品正常到期後（除拒絕或暫停兌付的情形外），證券公司未按時足額兌付，證券公司應向投資者支付相應的違約金。逾期違約金為應付款*違約利率*逾期天數/365。若本協議無特別條款約定，則違約率為約定的投資收益率的30%。如果證券公司發生公司破產，無力償還到期債務、資產被查封、凍結等情形，將在依法處置公司財產後按照一般債權人順序對收益憑證持有人進行補償。”

因此，可以想見，在國內證券公司的特許金融牌照還屬於稀缺資源的情況下，因證券公司破產而導致收益憑證未能足額兌付的概率極低。

同時，儘管資管新規徵求意見稿明確規定“金融機構開展資產管理業務時不得承諾保本保收益，出現兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付” 。但收益憑證作為債務融資工具並不屬於代客理財的資管產品範疇，因而並不受資管新規的影響。加之其較低的認購起點，其作為保本型產品的優勢，幾乎可以和銀行的結構性存款相媲美。

<table><tbody>

本金保障型收益憑證

結構性存款

管理人

證券公司

有衍生產品交易業務的資格商業銀行

是否保本

是

是

產品屬性

債務融資工具

存款

虧損責任承擔

證券公司承擔約定本息的支付責任，表內負債

銀行表內負債，提供本金完全保障

認購門檻

較低，一般5萬元起

根據期限不同，5~20萬起存

/<tbody>/<table>

另外，根據2012年12月證監會公告〔2012〕44號《上市公司監管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監管要求》：

“七、暫時閒置的募集資金可進行現金管理，其投資的產品須符合以下條件：（一）安全性高，滿足保本要求，產品發行主體能夠提供保本承諾；（二）流動性好，不得影響募集資金投資計劃正常進行。”

也就是說，對於許多想利用暫時閒置募集資金進行現金管理的上市公司來說，證券公司的收益憑證是一個不錯的選擇。

2017年全年，共有239家上市公司購買了998次證券公司理財產品，購買規模合計為599.45億元。就目前上市公司購買證券公司理財產品的種類看，主要以收益憑證和集合資產管理計劃為主，其中收益憑證佔比超過八成。

2．設計靈活

由於掛鉤標的資產的選取範圍廣泛，收益憑證既可以設計為簡單的固定保本型結構，也可以根據不同客戶的個性化要求，針對性設計出多種浮動保本型結構，以滿足客戶收益增強、風險對沖、資產配置等需求。許多證券公司對於認購金額1000萬元以上的機構客戶，都可以結合其實際需求進行定製化設計。

不僅如此，收益憑證的發行時間一般也較短，正常情況下一週內便可完成產品發行。