這個春天有點冷。在住宅地產行業，寒冬之聲在2019年此起彼伏，但2020年的春天也並沒有轉暖，新冠病毒疫情又帶來了一場“倒春寒”。新冠疫情對住宅地產的影響有何特點？過去“穩地價、穩房價、穩預期”的政策取向是“單向降溫”，但如今，面對不同尋常的“倒春寒”，政策會否轉向“送溫暖”？本文覆盤了SARS期間住宅地產的表現，並結合當前住宅地產的現狀，以期得出一些有參考價值的結論。
一、以史為鑑：覆盤SARS對住宅地產的影響
通過追蹤商品房銷售額、商品房價格指數等指標，不難得出整體結論：SARS對住宅地產短期衝擊顯著，長期影響微弱。短期來看，商品房銷售額同比增速在2003年3月開始大幅下滑，在疫情最為嚴重的4月份進一步滑落，在5月份隨著疫情好轉有所反彈；長期來看，儘管中國商品房銷售價格指數在疫情期間出現了下降，但是疫情過後延續了之前的上升趨勢。
圖1：SARS爆發前後，商品房銷售額與商品房價格指數表現
資料來源：Wind，遠洋資本研究發展部
注：商品房價格指數基期為1998年12月
二、著眼當下：本次疫情影響下，住宅地產調整更曲折
住宅地產在當前時點與2003年有四點顯著差異，疊加本次疫情重於SARS，預計本輪住宅地產調整幅度會更大，調整時間會更長，這場“倒春寒”非同尋常。
（一）發展階段不同：2003年中國房地產處於快速成長階段，城鎮化率僅40%，如今城鎮化率已經大幅提升到61%，購房需求邊際遞減；
圖2：人均居住面積（以北京為例）、城鎮化率差異對比
資料來源：Wind，遠洋資本研究發展部
注：左軸為人均居住面積，右軸為城鎮化率
（二）政策定位不同：2003年房地產首次定位為國民經濟支柱產業，政策偏向鼓勵和支持，如今中央對房地產定調為“房住不炒”，強調“穩地價、穩房價、穩預期”，政策取向以“降溫”為主；
（三）房企體量不同：2003年房企船小好調頭，如今房企銷售額擴張了百倍以上，調整難度更大；
（四）經營模式不同：2003年房企經營模式靈活多樣，資產負債率相對較低；如今房企中“高槓杆、高週轉”的經營模式更為流行，資產負債率比2003年大幅提升，對開發進度節點的變化更為敏感。
圖3：房企財務槓桿逐年攀升（以萬科為例）
資料來源：Wind，遠洋資本研究發展部
三、環節分析：疫情對住宅地產鏈條具體影響
（一）融資環節：考驗房企現金流和融資能力
部分房企資金面會更加緊張。2020年1月份房企境內外發債較多，但有相當部分用於借新還舊，實際淨融資額有限，而且來自信託渠道的資金大幅減少，部分房企籌資現金流緊張。同時疫情期間銷售回款受阻，部分房企經營現金流萎縮。這些因素可能會導致部分房企在投資上更加審慎。
圖4：投向房企貸款類信託產品成立數量
資料來源：用益信託網，遠洋資本研究發展部
（二）拿地環節：二季度可能是最佳窗口期
從SARS經驗來看，土地市場反應最為迅速，疫情結束後反彈彈性最大，呈現深“V”反彈。本次疫情期間，土地成交基本冷卻，政府土地出讓收入大幅縮減，而土地出讓金是地方政府財政收入的重要來源。疫情平息之後，在財政支出加大的壓力下，預計政府出讓土地質量、數量都有所提升，資金充裕的房企迎來拿地好時機。
圖5：土地成交在2020年1月份出現負增長（%）
資料來源：Wind，遠洋資本研究發展部
（三）銷售環節：剛需延後，但不會消失
SARS期間商品房銷售呈“V”型反彈：銷售面積在3-4月回落，5月份起隨著疫情好轉明顯回升。
本次疫情期間，商品房銷售完全降至冰點，並沒有像往年一樣春節後出現回暖。尤其是新冠疫情管控措施更強，線下售樓處基本都暫停活動。按照SARS經驗，預計疫情結束後，前期積壓的購房需求逐漸釋放，全年地產銷售額大概率呈現“V”型態勢。
圖6：當前商品房銷售已經降至冰點 圖7：如今房企更加依賴銷售回款
資料來源：Wind，遠洋資本研究發展部
然而，房企要盼到“V”型反彈，必須先熬過疫情。如今房企比以往任何時候都更加依賴銷售回款，當前冰封的銷售使得房企資金壓力劇增。眾多房企各盡其能，開展了線上看房、打折促銷、延長無理由退房期限、提高佣金獎勵額度等營銷活動。特別是恆大，打出了“全國購房75折+網上購房”的組合拳。
待疫情平息後，預計將迎來房企集中銷售期，搶收客戶、競爭加劇將進一步激化降價促銷。
（四）工程環節：施工節奏放緩，開發進度節點延後
SARS期間，房屋施工面積變動與銷售面積相對同步，房地產開發投資額亦然。本次疫情延遲復工，項目開工、施工節奏放緩，可能導致達到預售條件的節點延後，週轉變慢，出現資金錯配的風險。
圖8：房屋施工面積、開發投資額與商品房銷售面積同比
資料來源：Wind，遠洋資本研究發展部
四、區域與城市分析：新冠疫情影響及應對
（一）短期來看，重疫區、三四線城市調整更深，恢復期更曲折
SARS期間，疫情嚴重的廣東、北京較上海調整幅度更深，恢復期更長更曲折，本次重疫區的武漢及其他地區大概率複製此路徑。
分城市能級看，一二線城市住宅地產市場剛需旺盛、韌性強，抵禦疫情能力更強；三四線城市春節返鄉置業需求顯著受疫情衝擊，調整幅度更大。
圖9：疫情嚴重的京廣調整顯著強於上海
資料來源：Wind，遠洋資本研究發展部
（二）長期來看，住宅地產取決於城市基本面，一二線顯著強勢
房地產長期取決於人口、產業、區位等基本面因素，一二線城市的基本面顯著強於三四線城市，疫情結束後有更好的發展前景。
值得注意的是，本地疫情影響下，政府治理能力成為城市基本面新的考慮因素。部分城市防控措施得力、資源保障充分、信息公佈及時，更有利於吸引未來人口和產業流入，提升潛在購房需求。
對於武漢而言，短期受疫情衝擊較大，但人口、產業、區位等基本面不變，新一批領導班子“空降”接管，政府治理能力逐步改善，仍值得長期看好。
表1：全國城市競爭力排名
資料來源：CRIC，澤平宏觀，遠洋資本研究發展部
五、行業政策預判：進入政策友好期，因城施策、供給側寬鬆是主基調
如果不是這場疫情，恐怕很少有觀點會期待2020年“穩地價、穩房價、穩預期”的政策取向轉變。 過去，住宅地產韌性較強，房價易漲難跌，政策取向以“降溫”為主。但如今，新冠疫情帶來的“倒春寒”非同尋常，不再需要政策繼續“降溫”。同時，“三穩”的重心可能從“單向降溫”，轉為“雙向區間管理”，關鍵時刻“送溫暖”，防範住宅地產市場過度調整。
畢竟，要想完成2020年宏觀經濟目標，單靠基建投資可能不夠，房地產投資也要保持更快增速。假設受疫情影響，2020年GDP增速下降0.4個百分點至5.7%，分項來看，假設消費對GDP拉動下降0.58個百分點，出口下降0.17個百分點，資本形成則需上升0.35個百分點。根據線性迴歸關係，推出2020年固定資產投資同比增速至少要加快0.8個百分點。由於前期基建投資增速基數較低，即使今年增速達到上年的1.5倍，也只能帶動固定資產投資再加快0.54個百分點，距離0.8個百分點仍有差距，所以房地產必須承擔更大的穩增長任務。
近幾日越來越多的政策不再是“降溫”，而是更加友好、更加溫暖。目前多個城市陸續出臺政策，在企業經營、融資和土地供給三個層面給予房企支持，穩定市場預期。
企業經營層面，多地政府通過加強線上審批、加快運轉效率、容缺辦理相關手續等方式來鼓勵房企復工、穩定復工。
融資層面，多地政府要求銀行不得盲目抽貸、斷貸、壓貸，這些政策有利於緩解房企資金壓力，確保現金流的安全。
表2：部分地區近期出臺支持房企的經營和融資政策
資料來源：各政府官網，遠洋資本研究發展部
供給層面，上海、浙江、西安、無錫等地均提出土地出讓金可以延期、分期繳納，“給開發商降首付”，同時通過合理的土地市場政策調整，推動土地增量供應和存量盤活，減輕市場產銷矛盾。
表3：部分地區近期出臺的土地市場政策
資料來源：各政府官網，遠洋資本研究發展部
未來更多政策空間值得期待：例如加大棚改與舊改力度，各地政府因城施策繼續鬆綁，甚至不再壓降涉房融資佔社融比重等。
六、疫情之下住宅地產投資：風險與機遇
受本次疫情影響，住宅地產行業會出現階段性、結構性的風險和機遇。
（一）風險方面：
1、信用風險：受疫情影響，部分房企銷售回款延期，存在資金鍊斷裂風險，信用風險上升；
2、銷售回款變慢：房企現金流高度依賴銷售回款，疫情後會出現扎堆促銷、競相降價，反映在報表上，業績可能下滑；
3、交付延期，資金錯配：推遲復工會導致交付延期，存在資金錯配的風險，影響項目進展。
（二）機遇方面：
1、融資機遇：宏觀調控已經轉向穩增長，流動性和房地產融資政策出現短暫寬鬆；
2、拿地窗口：疫情結束後，土地市場可能會迎來寶貴的拿地窗口；
3、特殊機遇：部分房企為緩解壓力可能加大項目股權出讓，市場會出現疫情導致的特殊投資機遇；
4、區域機會：一二線城市住宅地產市場韌性強，尤其是坐擁“放寬落戶條件”政策紅利的部分二線城市；同時，粵港澳大灣區享受國家戰略傾斜，尤其是部分三線城市經濟轉型表現突出；以上這些地區發展潛力足，具備長期深耕價值，不因疫情而改變，在疫情影響下反而更在疫情下容易出現機會。
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