400億沙漠之花：特變電工，上市23年零減持的“變壓器之王” | 專注主業公司系列
作者 | 木魚
2020年初的這場疫情，讓許多人陷入焦慮之中。
焦慮的來源之一是單調的生活，每天面對同樣的人、同樣的物、做著幾乎同樣的事；
焦慮的來源之二是對於未來的不確定性，對於企業來說，最受影響的行業便是餐飲、旅遊、交通等。
有人失去，便有人得到。最為受益的行業自然是醫藥、口罩、在線教育、在線辦公等。
話說，既然無法改變世界，那就努力不要被世界改變。總有一些公司，無論外面的世界多麼喧囂，也依然記得前行的路。
今天，風雲君要和大家聊的是特變電工（600089.SH）。
一、來自美麗的新疆
為了緩解大家的焦慮，風雲君先帶著各位去咱們美麗的新疆走一圈。
新疆，在風雲君心中一直是遙遠而神秘的地方，高山橫亙、沙海沉積、西域風情、絲綢古道、雪山草原、駿馬牛羊，還有香甜的哈密瓜、美味的羊肉串……
新疆，雖然地處內陸，但西通中亞、西亞，遠達俄羅斯、歐洲、地中海各國，南連南亞、東南亞，在對外貿易中的優勢也是不容小看的。
自“一帶一路”政策提出之後，這條古代東西方經濟文化交流的紐帶再次被激活，東亞經濟圈和歐洲經濟圈再次被聯動起來，新疆的地理優勢也因此進一步得到凸顯，甚至可以說是得天獨厚。
還是在新疆，時間倒回1993年，由昌吉市特種變壓器、新疆維吾爾自治區技術改造投資公司、新疆維吾爾自治區投資公司、昌吉電力實業總公司四家公司，以定向募集的方式共同發起成立了一家公司，名為新疆特種變壓器製造有限公司。
這家公司設立以後，又先後經歷了增資擴股、A股上市、兩次公開增發、五次配股、八次資本公積金轉增股本等等，股本由設立時的1,550萬股，一路擴大至如今的37.15億股。
這家公司便是現在的特變電工，成長於新疆的它，是如何從一家小小的變壓器公司成長為如今的規模呢？
咱們先從主營業務開始說起。
二、輸變電產品收入規模可觀，但也各有難題
1997年，在上交所上市之初，特變電工的主營業務主要為變壓器的生產銷售，曾是國內變壓器行業的首家上市公司。
這一業務實際是繼承了昌吉市特種變壓器廠的業務，最遠可追溯至1974年。
1、國內變壓器首家上市公司
通常我們所說的變壓器，是一種用於變換電壓、電流和阻抗的設備，其工作原理簡單來說就是，當初級線圈中通有交流電流時，鐵芯或磁芯中會產生交流磁通，推動次級線圈中感應出電壓或電流。
從專業角度來說，可以按照功能的不同，將變壓器進一步細分為變壓器和電抗器兩類：
變壓器：可以改變輸出端電壓的靜止感應電器，用於將發電機端的電壓升高後用於輸送，以及在受電端將高壓降低到配電系統的電壓，以符合用戶的要求；
電抗器：可以配合變壓器完成變壓工作的無導磁材料的空心線圈，用於滿足某些斷路器遮斷容量的要求，在出線斷路器處串聯電抗器，增大短路阻抗，限制短路電流。
上市公司目前擁有遼寧、湖南、天津、新疆四個生產基地，在高壓、超高壓、特高壓變壓器領域均具有較強的技術優勢。
我國的能源基地主要分佈在西部及北部地區，而用電負荷中心卻主要集中在東部和南部地區。因此，高壓變壓器，尤其是特高壓變壓器對於大容量長距離的電力傳輸意義重大。
高壓變壓器可以將電壓調節到需要的等級，高壓輸電線纜可以將經過電壓調節後的電力進行遠距離傳輸，這種方式將大大減少程中的耗損，提高傳輸效率。
特變電工目前的變壓器產品包括：1000kV及以下電力變壓器、電抗器、±800kV及以下直流換流變壓器、330kV及以下鐵道牽引變壓器等高壓、特高壓變壓器等。
2001-2010年期間，是特變電工的變壓器板塊的快速擴張期，由2001年的5.91億元增長至100.16億元，複合增長率高達36.96%。
進入2011年之後，變壓器板塊的收入增長趨於停滯；其中，2018年實現營業收入98.32億元，佔營業總收入的25.12%，絕對額同比下滑了3.65億元。
進入2019年，變壓器板塊的收入下滑趨勢仍未有扭轉，上半年實現營業收入44.58億元，同比下滑了5.64%。
變壓器板塊，與特變電工規模相當的公司主要有中國西電一家公司。
與中國西電對比來看，特變電工變壓器板塊在收入規模方面仍然存在絕對的優勢。
盈利能力方面，2018年，市場競爭加劇、原材料價格上漲、高附加值的特高壓產品銷售佔比下降等原因，對特變電工變壓器板塊的毛利率產生較大的不利影響，實現毛利率17.77%，同比下滑了7.98個百分點。
而毛利率的大幅下滑，導致特變電工變壓器板塊持續多年的毛利率優勢終在2018年被中國西電反超。
2019年上半年，上市公司變壓器板塊的毛利率繼續下滑，實現17.50%，同比下滑了6.26個百分點。
綜合來看，特變電工變壓器板塊的收入已佔據了近百億元的市場份額，但是收入增長的停滯和盈利能力的下滑是這個板塊目前面臨的困境。
2、電線電纜產品盈利能力相對較弱
由前文可知，大容量長距離的電力傳輸，不僅依賴高性能的變壓器設備，電線電纜作為傳輸過程中的重要載體，其性能當然也同樣不容忽視。
上市後，特變電工隨即先後併入了天津市變壓器廠、衡陽現代電力設備集團、瀋陽變壓器有限責任公司、德陽電纜廠、山東魯能泰山電纜等公司。
上述公司的併入，在擴大變壓器業務的同時，也進一步拓展了電線電纜業務，上市公司從而正式確立了變壓器和電線電纜兩大支柱產業。
簡單來說，電線電纜主要是用於傳輸電力、傳輸信息和實現電磁能量轉換的一類線材，包括電力電纜、導線、控制電纜等類型。
上市公司目前擁有山東、四川、新疆三個生產基地，手握500kV超高壓電纜、1000kV特高壓大截面導線研製等技術，可成產國內最高電壓等級、最大界面的電線電纜產品。
收入方面，2001-2018年期間，特變電工電線電纜板的營業收入規模由6.81億元擴大至68.68億元，複合增長率為14.56%。
2014-2015年期間，上市公司的電線電纜板塊經歷了連續兩年的大幅下滑，與當時競爭加劇、需求下滑等市場大環境有一定關係；2016年後，隨著市場開拓的效果逐漸顯現，該板塊的收入逐漸恢復增長。
2018年，該板塊的營業收入佔營業總收入的比重為17.54%，同比增長了6.52%；2019年上半年，實現營業收入28.19億元，同比下滑了17.92%。
我們選取寶勝股份、漢纜股份兩家電線電纜行業的企業作為可比公司。
對比來看，在三家可比公司中，寶勝股份的盈利能力不具明顯優勢，但收入規模最高；漢纜股份的收入規模最低，但盈利能力最高；而上市公司在收入規模以及盈利能力方面均不具有明顯的優勢。
2018年，上市公司電線電纜板塊的毛利率只有6.49%；2019年上半年，該板塊的毛利率有明顯改善，實現12.16%，同比增長了6.69個百分點。
可以看出，電線電纜板塊自2016年以來，終於解決了增長難題，但如何提高產品的盈利能力是該板塊的下一個迫在眉睫的任務。
3、輸變電成套業務連續三年下滑
從宏觀經濟角度來說，任何生產生活需求的增長都將加大用電需求；用電需求將反過來促進電力工程建設投資的需求；電力工程建設投資又將帶動電源及電網建設。
電源建設最終形成對輸配電及控制設備的需求，電網建設最終形成對輸變電設備的需求，這些需求具體到產品上便是對變壓器及電線電纜等產品的需求。
在多年經營變壓器、電線電纜等輸變電設備的基礎上，上市公司將輸變電業務逐漸向下遊延伸，便拓展了輸變電國際成套系統集成業務。
2003年，以中標蘇丹國際輸變電工程總包項目為標誌，上市公司初步涉足輸變電成套工程業務，開始由傳統的裝備製造商向電力工程總包業務轉型。
特變電工輸變電業務的發展也是主要依託國外市場，初步形成規模是在2005年，並在之後的十年間規模迅速擴張，至2015年，營業收入由0.77億元擴大至59.57億元。
但自2016年開始，上市公司輸變電成套工程的收入規模開始連續大幅下滑，至2018年，已下滑至43.16億元，佔營業總收入的比重為11.03%。
2019年上半年，該板塊實現營業收入16.79億元，同比下滑了21.62%，下滑趨勢仍未好轉。
我們選取保變電氣、東方電氣兩家從事輸變電工程的企業作為可比公司。
對比來看，與變壓器、電線電纜兩個板塊不同的是，特變電工輸變電成套工程板塊無論在收入規模，還是在盈利能力方面，都具有一定的優勢。
風雲君還發現，2015年以來，其他兩家公司輸變電工程板塊的營業收入也都出現了不同程度的下滑，這在一定程度上解釋了特變電工該板塊收入的下滑。
2018年，上市公司輸變電成套工程板塊的毛利率為33.99%，同比增長了1.26個百分點；2019年上半年，該板塊的毛利率為34.32%，同比增長了5.52個百分點。
最後，需要指出的是，輸變電成套工程業務在實際運營過程中，主要採用EPC模式。
風雲君曾在之前的文章中做過相關分析，這一經營模式下，需要佔據大量的資金，一般來說，上市公司在實際運營過程中需要墊付的款項，佔工程合同總金額的比例高達50%。
舉例來說，雖然採購方在合同正式生效後會向公司支付10%預付款，但是項目正式開展後，上市公司需墊付的設備款、材料款、勞務費等款項，遠超採購方的預付款規模。
這一特點對公司經營帶來的深層影響，將在後文的財務分析環節具體分析。
總體來說，特變電工在變壓器、電線電纜以及輸變電成套工程板塊的收入均具有幾十億、甚至近百億的規模，如此大的規模是一般的企業難以企及的；同時變壓器、輸變電成套工程板塊也都具有一定的優勢。
但不難發現的是，各個板塊也有各個板塊的問題：變壓器板塊的收入增長停滯；電線電纜板塊的盈利能力較弱，而輸變電成套工程板塊的收入更是連續三年下滑。這些都是亟待公司破解的難題。
三、“煤電硅”一體化產業鏈
1、新能源業務增長難題待破解
在向電力工程總包業務轉型之餘，上市公司在2000年，通過設立新疆新能源股份有限公司，涉足光伏業務，由此進入了新能源行業。
2007年，上市公司旗下的子公司在硅片業務方面取得技術突破，帶動了公司新能源業務收入的增長。
目前，特變電工新能源板塊的業務主要包括多晶硅、逆變器等產品，以及光伏、風能電站的建設和運營等業務。
依託在輸變電產品及工程業務上積累的經驗，以及行業增長帶來的紅利，上市公司的新能源板塊也經歷了一段快速增長期，集中在2005-2016年期間，併成為第一大收入來源。
但進入2017年後，該板塊的收入增長也趨於停滯。2018年，該板塊實現營業收入104.85億元，同比增長了0.35%，佔營業總收入的比重為26.79%。
不得不承認的是，百億元的收入規模，哪怕是放在整個光伏行業，也是能數得著的。
但風雲君也曾在《20年光伏老兵陽光電源：專注的你很美，如果分紅你會更美 | 專注主業公司系列》一文中提到過，光伏產業是一個嚴重依賴補貼、受國家政策影響大、生存環境不穩定的行業。
未來，如何突破新能源板塊的增長難題，是上市公司需要破解的難題。
另外，需要指出的是，新能源電站業務也主要採用EPC、BT等經營模式，需要佔用公司大量的營運資金，對此將在下文一起分析。
2、能源業務意外多
2012年，自旗下子公司天池能源開始建設南露煤礦開始，上市公司在能源領域的業務繼續擴展至煤炭行業，進入傳統能源行業。另外，上市公司能源業務板塊還包括火力發電、供熱供氣等業務。
至2014年，能源板塊的收入開始初具規模，並在之後的年份迅速擴大，2014-2018年期間，收入的複合增長率高達38.56%。
2018年，該板塊實現營業收入33.24億元，同比增長了50.86%；2019年上半年，實現營業收入14.18億元，同比增長了3.69%。
風雲君還發現，上市公司在煤炭行業的業務拓展還有一段小插曲。
能源行業的運營主體是天池能源，早在2003年，天池能源就已成功組建。
到了2006年，上市公司突然將天池能源轉讓給了徐州礦務，官方給出的理由為要將業務的重心聚焦在輸變電業務上。
但意外的是，2007年，上市公司以滿足新材料、新能源產業發展所需的煤電資源為名，再次將天池能源從徐州礦業處購回。
而天池能源的這一出一進，分別為公司帶來4,907.93萬元、5,082.16萬元的利潤，分別佔當年淨利潤的17.94%、8.32%，這樣的操作確實有意思。
再回到業務本身，作為上市公司技術含量最低、最傳統的業務，煤炭業務在最近幾年卻是所有板塊中增速最快的一位，確實是意外中的意外了。
四、四百億巨無霸的財務體檢
藉助上述兩大板塊，上市公司形成了“煤電硅”一體化產業鏈：通過前端煤炭資源和電廠的利用，降低多晶硅的生產成本；在新能源系統集成業務領域，打造成為風電、光電EPC項目新能源系統集成商，同時還推動了變壓器、電線電纜等產品的銷售。
這樣的模式，聽起來似乎井井有條，但整體效果如何呢？咱們開始財務視角的分析。
1、近四百億收入規模遇瓶頸
從收入規模上看，2018年，特變電工的營業收入高達396.56億元，近四百億的收入規模確實可圈可點。
2018年的營收增速為3.59%，雖然看起來並不高，但基於公司的收入基數，絕對值高達13.74億元，單增長值就已經遠遠超過了許多上市公司一年的收入。
但我們也應該看到其中的問題，上市公司營業收入的峰值是在2016年，為401.17億元，繼2017年收入下滑了4.58%之後，2019年前三季度，收入再次出現下滑，增速為-9.83%。
利潤方面，2018年，上市公司實現淨利潤25.34億元，這樣的利潤規模同樣是許多上市公司難以趕超的。
但淨利潤背後的增長問題，也同樣不容忽視。
從上圖可以看到，在2011-2012年期間，上市公司的淨利潤曾經歷過一段大幅下滑期，2013年之後，開始逐漸恢復增長。
進入2018年，上市公司的淨利潤再次連續下滑；其中，2018年下滑了4.08%，2019年前三季度加速下滑了17.37%。
在收入、利潤均已達成一定規模的前提下，如何實現長期穩定的增長，是上市公司需要破解的難題。
2、盈利能力略有回升
2001年以來，從上市公司毛利率和淨利率的走勢來看，兩者之間存在明顯的一致性；2018年，上市公司的毛利率為19.67%，淨利率為6.39%。
從各板塊的毛利率來看，電線電纜板塊的毛利率自2009年開始連續下滑，而新能源板塊更是自2005年開始便持續下滑，這些因素都拉低了公司整體的毛利率。
2012年之後，新能源行業的毛利率開始逐漸攀升，但是新加入的貿易板塊再次拖累了上市公司整體的毛利率。
另外，2011-2012年期間，上市公司淨利潤的下滑，也在較大程度上受到淨利率的快速降低的影響。
3、壞賬損失侵蝕利潤
2011-2012年期間，上市公司淨利潤連續大幅下滑的另一個原因，來自資產減值損失的侵蝕。
根據直觀的數據統計可以看出，2006-2015年期間，上市公司的資產減值損失一路飆升。
資產減值損失則主要來自壞賬損失，2016年、2018年，資產減值損失的明顯減少，也主要來自應收賬款降低後減少了壞賬計提規模。
壞賬損失的增長，也對應了前文曾經分析過的內容，即上市公司的運營模式。EPC、BT模式下，上市公司需要墊付大量資金，採購存貨，當然，應收賬款也會隨之迅速增長。
因此，在EPC、BT運營模式下，應收賬款、存貨是需要關注的兩個資產指標。
從規模上看，截至2019年9月末，特變電工的應收賬款餘額125.01億元，佔總資產的12.84%；存貨餘額107.72億元，佔總資產的11.07%。
從增速上看，2001-2018年，應收賬款的複合增長率為20.62%，存貨的複合增長率為20.37%，接近同期營業收入22.21%的複合增長率。
從週轉率也可以看出，近年來，伴隨著輸變電成套工程、新能源業務等收入的增長，應收賬款週轉率和存貨週轉率紛紛開始下滑。
從絕對值來看，基於上市公司近四百億的營收規模，2018年，其存貨週轉率和應收賬款週轉率分別為2.99、2.77，不存在明顯的風險，但仍需警惕壞賬損失對利潤的侵蝕。
4、資產負債率略降低
償債能力，則是EPC、BT等運營模式下，需要關注的另一個財務指標。
自2013年以來，上市公司的資產負債率不增反降；截至2018年末，其資產負債率為57.90%，截至2019年9月末進一步降低至56.10%。
短期償債能力方面，截至2019年9月末，上市公司的流動比率、速動比率分別為1.49、1.16，存在一定的短期償債壓力。
5、現金質量較高
從現金流絕對值來看，自2010年以來，上市公司的經營活動現金流除去2014年為淨流出，其他年份均實現了現金的淨流入。
現金比率方面，2010-2018年，上市公司的收現比、淨現比基本徘徊在1.00上下，銷售收入、淨利潤的現金含量較高。
對於在EPC業務佔有相當比例的情況下，應收賬款、存貨佔據了較大的規模的營運資金。
風雲君認為，特變電工現金流的此番表現也算得上優秀了。
總結
帶著變壓器、電線電纜兩大業務的特變電工，登陸A股以來，規模一路擴大，業務一路擴張，經歷了一個快速增長期。
輸變電成套工程業務、新能源業務的運營模式佔用了大量的運營資金，拉低資產週轉率的同時，隨之產生的資產減值損失對利潤產生侵蝕。
風雲君還發現，自1997年上市之後，特變電工的實控人張老闆從未減持過公司股份，張老闆控制下的新疆特變電工集團有限公司是上市公司的控股股東，截至收稿日的質押率為0。這也讓風雲君從中窺探到張老闆對公司的一種篤定。
如今，上市公司成功打造了“煤電硅”一體化業務，就實際數據來看，整體現金質量較高，資產負債率有所降低，但目前業務的整合力度還不夠，部分業務的盈利能力尤待提升，收入增長困境尤待解決。
也正是因為這些困境，市場上也不乏對特變電工的質疑。但風雲君認為，對一家收入高達幾百億元公司的整合，註定不是一件容易的事，但至少他並沒有偏離跑道的公司。
對於這樣的公司，是否能夠給予他多一點的時間呢？
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