疫情加劇短期波動
A 下游：聚酯庫存累積 終端復工艱難
17年前，一種由SARS冠狀病毒引起的急性呼吸道傳染病在人群中悄然傳播，世界衛生組織將其命名為重症急性呼吸綜合徵，主要傳播方式為近距離飛沫傳播或接觸患者呼吸道分泌物，可以說與此次新型冠狀病毒的傳播途徑基本相同。
參考2003年SARS期間聚酯和紡織行業的表現，可以發現，行業景氣度隨著疫情發展出現相應變動。3—4月疫情嚴重，市場受到的影響也最大；5—6月，事態得到有效控制，生產活動逐步恢復。
圖為盛澤坯布庫存（天）
單看紡織集聚區盛澤，目前，當地坯布庫存仍舊處於40天的高位。另外，CCF的數據顯示，截至2月14日，江浙織機和加彈機開工率分別為4%和5%，持續在低位徘徊。往年，紡織廠會在正月初八至正月十五陸續開工，但今年情況特殊，復工推遲了2—3周。紡服行業為典型的人員密集型行業，相關部門密切關注，而這對一些中小型企業而言，生產進一步承壓。此外，與其他行業不同，紡服成衣市場對銷售時間有嚴格要求，如上新的春裝若錯過了3月的黃金期，則後續銷售十分困難。春節期間人們減少外出，顯然不利於成衣銷售，累庫將造成自下而上的產業鏈負反饋。從2003年服裝鞋帽針織零售金額上看，疫情期間，數據同步下滑，而後市場逐步回暖，迎來一個小高潮。換言之，旺季有所推遲。據多個調研機構的反饋，目前，國內買家對訂單無法準時交付表示理解，暫未出現太多取消現象，市場關注的是後續外需訂單是否會部分流向東南亞。
圖為江浙織機、加彈機負荷（%）
再看聚酯行業，主流產品現金流因成本壓縮，處於中性偏高位置。也就是說，聚酯工廠並非不願意開工，但為了控制疫情進一步蔓延，較為嚴格的復工標準及措施限制了其負荷提升速度。有機構統計，春節前一週聚酯工廠開工率為77.7%，春節假期的開工率在75%以下。聚酯工廠降負運行，而下游消費基本停滯，以至於聚酯主流產品庫存在春節後持續累積。截至上週，POY、FDY、DTY庫存分別為22.4天、22.2天和33.5天。實際上，在聚酯產業鏈中，下游話語權相對較小，利潤容易被中上游搶奪。為了保住利潤，近年來，一旦銷售轉差、庫存超計劃升高，廠家會立刻通過適當減產停工來緩解壓力。當前，超出20天的庫存水平已經達到聚酯工廠的心理黃線，雖然聚酯工廠整體開工率在60%，但後續存在進一步下滑的可能。
2020年是我國聚酯的投產大年，包括萬凱（產能120萬噸/年）、新鳳鳴中益（產能60萬噸/年）在內的9套裝置計劃投產，疊加2019年推遲投產的裝置，聚酯產業鏈將迎來620萬噸/年的產能擴張。屆時，國內聚酯總產能將達到6300萬噸/年。不過，2018年開始，聚酯行業步入產能擴張週期，至2020年，明顯可以發現，產能增速已從前期的12%下降至8%。而PTA與EG在2020年即將迎來投產高峰，折算後的聚酯需求顯然無法消化上游的龐大供應。此外，由於行業內部競爭加劇，而下游需求疲弱，聚酯產品現金流在2019年多次接近零，廠家對增產較為謹慎，有計劃的延遲投產。參考2019年裝置落地的實際速度，預計2020年的實際投產在400萬—450萬噸，特別是上半年，受到疫情擾動，廠家或會適度調整經營策略，新產能投放速度階段性放緩。
圖為聚酯產品現金流跟蹤（元/噸）
圖為聚酯產業鏈各環節開工率（%）
B 自身：部分裝置降負 總體供應充足
圖為PTA基差跟蹤 （元/噸）
相對於下游和終端，PTA裝置受到疫情的擾動相對偏小。當前, PTA現貨報價在4350元/噸，成交清淡，加工費在400—500元/噸。2019年全年，PTA加工費維持在700元/噸一線，但從行業發展角度看，2020年的加工費勢必收縮。根據相關資訊，PTA新老裝置的成本存在較大差異，從270元/噸到650元/噸不等，技術先進的新裝置正逐步成為主流。2020年，計劃投產的大型裝置較多，技術革新帶來的競爭將進一步壓縮現貨加工費，其合理波動區間預計在【400—600】。
2020年，包括恆力五期（產能250萬噸/年）、新鳳鳴二期（產能220萬噸/年）在內的6套裝置，共計1810萬噸/年的新產能等待落地，如果算上2019年推遲開車的裝置，2020年的產能增速將達到創歷史新高的36%。不過，援引CCF的數據，當前，PTA裝置開工率為77%，部分工廠為了保住利潤，開始調整生產策略。福化工貿（產能450 萬噸/年）、揚子石化（產能60萬噸/年）、恆力石化4線 （產能250 萬噸/年）、浙江利萬（產能70 萬噸/年）的裝置都在降負運行，PTA裝置降負現象增加。同時，部分裝置甚至已經停車。不過，總體而言，PTA供應依舊充足。
從庫存角度說，其實，2019年與2018年相比，PTA社會庫存就已經從低位攀升至中位。一方面，停工裝置復產，新產能投放，供應增加的壓力不容忽視。另一方面，通過跟蹤庫銷比數據不難發現，下游和終端對需求的反饋比較疲弱。目前，PTA處於超預期累庫狀態。據CCF的統計，2月初，PTA工廠、聚酯工廠、港口/碼頭、在途的庫存佔比分別為38%、38%、14%和10%，PTA工廠自身壓力不斷增大。下游因各種因素影響，停產多、復工慢，導致原料採購放緩，根據上下游的開工率計算，到2月底，PTA庫存可能再增加60萬—90萬噸。
圖為PTA現貨加工費（元/噸）
C 上游：原油消費下滑 PX新裝置投產
新冠肺炎疫情暴發以來，原油市場悲觀情緒蔓延，內外盤同步下跌，隨後出現小幅反彈。綜合考慮此次疫情對原油市場的影響，看跌性拋售出於對需求端的悲觀態度，更多是短期影響。疫情暴發以來，群眾響應國家號召，減少出行，以阻止病毒擴散。援引百度地圖的消息，全國累計共22個省/直轄市、166個市/縣發出公共交通停運通知。部分省市全面停止跨省跨城客運。春節假期原本是出行的密集期，而此次疫情導致交通運輸受阻，將對國內原油及成品油消費產生不利影響。由於無法預知疫情持續時間，只能參考SARS以及埃博拉期間原油市場的情況，部分研究機構認為，疫情將導致全球原油消費下降25萬—70萬桶/天，我們謹慎預計，短期國內原油需求會減少40萬—60萬桶/天。春季原本就處於煉廠季節性檢修高峰期，需求本就疲弱，再加上疫情暴發，部分煉廠計劃提前停車檢修。以沙特為主的OPEC成員國，在新冠肺炎疫情暴發後傾向於深化減產60萬桶/天，但由於俄羅斯態度猶豫不決，前幾天的技術會議未能通過此項提議。
從持倉角度看，管理基金在布倫特原油期貨中持有的淨多單減少20.04%。洲際交易所的數據顯示，截至2月11日當週，布倫特原油期貨持倉量為2545195手，較前一週增加80231手；管理基金在布倫特原油期貨中持有淨多單274184手，較前一週減少68712手。這說明，資金仍舊不看好後市。
從結構來說，最近一段時間，國際原油遠期結構由從backwadation轉為contango，隨後稍有修復。中東地緣政治局勢再度緊張，在風險情緒集中釋放後，油價可能出現超跌反彈，但若沒有“黑天鵝”事件出現，則上行空間有限。
除了原油市場，延伸目光，再看PX市場。目前，CFR 中國PX價格約在740美元/噸，較春節前下滑近100美元/噸。油價下跌導致PX成本塌陷，PX自身基本面的壓力也不斷增大。最近兩年，海內外PX裝置集中投產，2020年一季度和四季度都有新裝置落地投產，共涉及765萬噸/年的產能。客觀來說，2020年PX裝置計劃投產量不及2019年，但如果所有裝置均順利落地，那麼截至年底，PX產能將達到3350萬噸/年，這就意味著兩年內國內PX供應量翻一番。再疊加高庫存的問題，可以預計，後續PX價格大概率區間振盪，缺乏上行動力。
D 結論：供需矛盾突出 疫情影響短暫
近期，原油價格下跌後有所修復，布倫特原油目前運行在56美元/桶附近。美國原油產量處於1300萬桶/天的高位，原油及成品油累庫。如果前期由於政局動盪導致減產的利比亞恢復產出，加上美國原油的釋放，即便OPEC宣佈深化減產，這一缺口也基本會被填補。另外，OPEC未來的減產履約率很難保證。PX價格在不到一個月的時間裡明顯回落，加工差也處於收斂狀態。可以說，上游對PTA的支撐效果有限。就PTA自身而言，工廠庫存累積，開工情況值得跟蹤。
近期，聚酯產業鏈的主要矛盾集中在下游及終端。參考百度地圖呈現的春節前後全國旅客發運量數據，不難發現，大年三十以前，總人數基本與往年持平，但隨後的返程人數，明顯低於往年同期，這意味著還有很多人沒有返回自己的工作崗位。最近，經常可以看到紡服市場發佈推遲復工的公告。作為勞動密集型行業，要復工復產，面臨很多現實壓力。除了人員沒有到位，在隨後一段時間，企業還必須做好衛生安全保障，如提供防護口罩等。同時，物資的緊缺也導致部分開工申請無法得到審批。此外，物流方面也遭遇瓶頸，不像以往那麼順暢，成品運不出去、原料運不進來，顯然不利於產業鏈的良性循環。
2020年是聚酯產業鏈的投產大年，PTA自身供需矛盾突出，基本屬於空頭配置品種，但近期受疫情影響，單邊交易的風險偏大。結合油價及各環節加工費，預計判斷，2020年PTA價格低位在4100元/噸。此次疫情導致PTA主力合約一度下滑至4236元/噸，但隨後出現修復性上漲。邏輯上講，近月合約受到疫情的衝擊更大。再參考當年非典時期，5—6月疫情好轉，市場訂單推遲釋放一定程度上利好遠月合約。
值得高興的是，在全國人民與醫護人員的共同努力下，新冠肺炎疫情已經出現明顯好轉，新增確診及疑似人數不斷下降，我們有信心一定能夠贏得這次戰“疫”的勝利。國家日前已經開始倡導安全復工。援引江蘇省人民政府新聞辦公室發佈的消息，截至2月16日，江蘇規模以上工業企業已復工29230家，復工面達65%，高於全國平均水平15個百分點，在全國各省（自治區、直轄市）中位居前列，，特別是規模以上工業企業，復工數量約佔全國的17%。另外，柯橋輕紡城也發佈於2月18日復工的公告。後續來看，疫情進一步好轉的話，下游的開工情況會繼續改善。不過，如果下游沒有根本好轉，那麼可能會出現倒逼上游減產的狀況。屆時，聚酯產業鏈會呈現階段性供需雙弱格局。隨後兩個月的時間裡，建議投資者關注聚酯產業鏈的供需變動。
（作者單位：東海期貨）
本文源自期貨日報網
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