免責聲明：本文旨在傳遞更多市場信息，不構成任何投資建議。文章僅代表作者觀點，不代表火星財經官方立場。
原文標題：法院默許 Gram 代幣屬於證券？Telegram對抗監管之路即將結束
導語：在出售數字資產當事方並未被指控為欺詐的情況下，聯邦法院第一次提供機會讓當事雙方就構成“投資合同”的購買協議所依據的數字資產是否應被視為證券的情況進行辯護。Telegram 與 SEC 的訴訟將是加密貨幣監管歷史上最重要的事件之一。
企業家們如何在不違反法律的情況下創建一個全新的、基於區塊鏈的去中心化生態系統呢？著名即時通信平臺 Telegram 與美國證券交易委員會的訴訟糾紛告訴我們，這並不容易。
在 2018 年，Telegram Messenger 的創始人 Pavel Durov 和 Nicolai Durov 兩兄弟提出了一個名為 TON 的區塊鏈網絡，該網絡將與 Messenger 集成在一起。Messenger 在區塊鏈社區和加密社區中非常流行，這一結合也似乎水到渠成。他們已經通過銷售“GRAM”數字代幣從一些資深投資者手中籌到了 17 億美元的資金。這些資金擬用於贊助 TON 區塊鏈的運營開發。根據銷售條款，當 TON 區塊鏈上線時，投資者將會獲得自己那部分權益的 GRAM 代幣。
但是，事情並沒有按計劃進行。
2019 年 10 月 11 日，美國證券交易委員會（SEC）要求對 Telegram 公司以及 TON Issuer 聯合股份有限公司（以下統稱為“Telegram”）發出臨時限制令（TRO），禁止他們將“GRAM”提供、出售、交付或者分發給任何人或者實體。SEC 稱，Telegrams 計劃“通過發行未經註冊的證券，將數十億美金的 GRAM 充斥於美國市場”。SEC 警告稱：“如果沒有合法的註冊聲明，Telegram 的計劃發行將會違反聯邦證券法，並且侵犯了投資者在註冊發售中獲得信息的能力。”由於紐約法院南區地方法院向 Telegram 公佈了臨時限制令，GRAM 的代幣分發並沒有按計劃進行。
但是，臨時限制令只是權宜之計。
2020 年 2 月 18 日，所有人都聚焦紐約南區法院，法院舉行聽證會，聽取 SEC 和 Telegram 關於 SEC 即將提出的禁制令申請以及當事雙方的即決審判動議。聽證會很大程度上圍繞著數字資產 GRAM 是否屬於“證券”、在 TON 區塊鏈上線啟動之後它還是證券嗎等問題展開。
由於該案件帶來了全新的問題，該判決將會在整個區塊鏈行業乃至更多行業造成深遠影響。
在聽證會上，Telegram 律師 Alexander Drylewski 稱，SEC 的 Howey 測試不適用於數字資產，除非承諾對這些資產進行管理監督，這意味著當 TON 區塊鏈啟動時，Gram 將不再是證券。美國一名聯邦法官表示，SEC 在決定 Telegram 是否進行了非法證券發行時，不應該被貼上“標籤”。最後，法官 Castel 保留了 SEC 對 Telegram 的 TON 初步禁令，並向 Telegram 律師 Drylewski 保證，該案將在 4 月 30 日之前作出判決。
事件始末
根據當事雙方的訴求，相關事實如下：
2013 年，Pavel Durov 和 Nicolai Durov 兩兄弟共同推出了 Messenger，這是一個免費的應用程序，用戶可以通過該軟件進行文字聊天或者電話交流。2018 年，在初始代幣發行（ICO）熱潮的高峰期，Telegram 決定將“GRAM”出售給一些資深投資者，用以籌集資金來推出 TON 區塊鏈項目。根據協議，投資者購買的 GRAM 將在 TON 區塊鏈發佈上線時進行交付，最晚不得遲於 2019 年 10 月 31 日。
Telegram 共進行了兩輪籌款，通過總共 171 個投資者籌集了超過 17 億美元，其中包括 39 個美國國籍投資者的 4.245 億美元。投資者與 Telegram 簽訂了購買協議，根據該協議，Telegram 承諾在 2019 年 10 月 31 日之前（即 TON 區塊鏈上線之日）為投資者們分發 29 億枚 GRAM（總髮行量為 50 億枚） 。
兩輪籌款的購買協議的條款中唯一的實質性區別是代幣的鎖定條款和 GRAM 的價格。參與首輪籌款的投資者在獲得代幣之後不允許立即賣出。這部分代幣將在 TON 區塊鏈啟動的 3、6、12 、 18 個月後，以每次 25% 的比例釋放，釋放的這部分 GRAM 才允許投資者進行售賣。參與第二輪籌款的投資者則沒有這種限制，他們可以在收到代幣之後立即進行售賣。首輪的 GRAM 價格為每個 0.37 美金，第二輪為每個 1.33 美金。根據公開發售的 GRAM 數量以及 Telegram 預期在發佈時提供的總數量，Telegram 估計，TON 區塊鏈發佈後 GRAM 在公開市場上的價格應該會在每個 3.62 美元。買賣雙方都無可爭議地認為，這是以購買協議形成的商業活動而簽訂的“投資合同”，因此 GRAM 屬於“證券”。
Telegram 在其提供的材料中表示，他們正在籌集資金的目的是，構建一個龐大的基於區塊鏈的網絡，該網絡將支持一種新的加密貨幣。該資料還指出，Telegram 將作為 TON 區塊鏈的啟動平臺，因為 Telegram 會將 TON 區塊鏈集成到 Messenger 中，利用 Telegram 龐大的用戶群和發達的生態系統發展 TON 區塊鏈社區。但是，Telegram 隨後又 聲稱，TON 區塊鏈不會集成到 Messenger 中。
當事雙方的觀點
SEC 總體上提出了兩個論點。
首先，Telegram 向機構投資者提供的要約構成了未經登記的要約以及未經註冊的證券銷售。SEC 聲稱，眾所周知的“豪威測試”（它為判斷特定交易是否構成證券發行提供了標準）自 GRAM 的購買協議生效之日就已適用。SEC 還表示，即便是在 TON 區塊鏈發佈之時進行豪威測試，GRAM 本身仍將被視為投資合同（因此也應被視為證券）。
其次，Telegram 已經進行了並將繼續進行 GRAM 的公開發行，而任何豁免條款都不適用於該發行。SEC 聲稱，Telegram 已經採取行動並試圖完成 GRAM 的公開發行，而最初的投資者僅充當 GRAM 公開發行的中間人或分發者。
Telegram 表示反駁：GRAM 本身不是證券，即便對 GRAM 進行證券認定的問題，也必須在 TON 區塊鏈啟動之時，也就是它們將要得到使用的時候來討論，在那之前不能將其進行認定。同時，GRAM 在 TON 區塊鏈啟動時將不符合在豪威測試中構成投資合同的標準，也就是說 GRAM 不屬於證券。他們認為，在 TON 區塊鏈啟動後，GRAM 的購買者將不會基於其他人對於 GRAM 的管理努力而期望獲得利潤，因為 Telegram 否認了對 GRAM 未來價格進行努力的任何承諾，此外，任何對未來的努力承諾在合同中都不是必須的。
Telegram 還聲稱，由於 TON 區塊鏈網絡的去中心化性質，GRAM 在發行之後也並不代表一家常規企業。
Andrew Hinkes 是 Carlton Fields 律師事務所的一名律師，兼任紐約大學法學院教授。他表示說：“SEC 已經承認，比特幣和以太幣不屬於證券。因此，如果 TON 區塊鏈能夠進行足夠的去中心化（無論對該描述的定義是怎樣的），法院應類似地將數字資產 GRAM 視為商品。但是，只有在基於證據進行事實調查後才能得出這樣的結論。”
區塊鏈行業協會參與支持 Telegram
該案件中還提交了兩份非當事人意見陳述，其中一份來自 數字商貿協會，另一份來自 區塊鏈協會，這是兩個來自華盛頓的貿易組織。這兩份陳述似乎都廣泛地支持了 Telegram 的立場。數字商貿協會的陳述援引了一長串判例法，他們認為，判例法要求法院需要根據其固有的法律和經濟特徵（即不考慮購買協議）來分析 GRAM。該商會的分析由兩個問題構成，分別是：
- 證券交易中是否提供了投資合同；
- 投資合同的主體（GRAM）是可以通過普通商業交易出售的商品還是其他類型的資產
儘管該商會對 GRAM 進行了分析，但是該陳述中並沒有對最終的結論進行表述。
數字商貿協會和區塊鏈協會都要求法院考慮 SEC 的法規是否是規範包括 GRAM 在內的第三方交易的適當框架。兩份陳述都在用不同的方式表明，GRAM 更像是商品，而不是證券。
法院可能已經默許 GRAM 屬於證券？
對於在美國採用區塊鏈技術的企業來說，這是一個非常重要的案例。在出售數字資產當事方並未被指控為欺詐的情況下，聯邦法院第一次提供機會讓當事雙方就構成“投資合同”的購買協議所依據的數字資產是否應被視為證券的情況進行辯護。
Lewis Cohen 是 DLx Law 的創始人，該公司專注於區塊鏈以及加密貨幣領域。Lewis Cohen 寫了一篇關於該主題的開創性文章，叫做《是不是違法行為：百老匯門票和區塊鏈代幣的調查》。在談到 Telegram 這一案例時，Cohen 解釋說：“公認的是，GRAM 本身只是計算機代碼的實例，沒有財務條款或其他固有特徵，除了根據購買協議進行出售的事實外，沒有任何理由被視為‘證券’。如果將 GRAM 分類為證券，法院需要將購買協議所代表的“投資合同”的收益歸於 GRAM。這就是虛構司法事實，這是一種粗暴的司法形式，因為買賣雙方在合同上並沒有對此達成協議。”
儘管許多人可能認同聯邦證券法在某些方面適用於涉及 GRAM 的交易，但似乎引起人們最大關注的是，SEC 將 GRAM 本身定義為“證券”的立場。如果法院同意將 GRAM 定義為證券，則次級非發行人之間的交易則必須遵守證券法。另外，如果 GRAM 沒被定義為證券，那麼在 GRAM 出售和轉售的每筆交易的條款上應用豪威測試將變得更加困難和麻煩（甚至說是不可能完成的）。
因此，也許法院會虛構一種說法，認定 GRAM 就是證券，這可以實現 SEC 保護投資者的目標。但這一極端邏輯可能會導致不良結果，因為這一判決會給所有尋求使用 GRAM 的各方帶來監管負擔。
由於法院已經授予 SEC 對 Telegram 發出臨時限制令的權利，對於 Telegram 來說，法院可能已經默許了 GRAM 屬於證券。因此，作為被告的 Telegram 所做的工作將付諸東流。被告以極高的折扣以及短期的鎖定期的形式將 GRAM 賣給了首批投資者。被告 Telegram 策劃了此次交易，使資深投資者成為將 GRAM 推向二級市場上的公開渠道。實際上，被告似乎已經認定了，投資者會不惜一切機會向公眾出售（甚至可以說是“傾銷”）GRAM 代幣。
結束語
法院可能會發現，在簽訂購買協議時，GRAM 不屬於證券，但在 TON 區塊鏈啟動時，將其發放給那些資深投資者時，應將其視為證券，尤其是在 TON 區塊鏈還沒有被認為是“充分去中心化”的情況下。當然，“充分去中心化”是 SEC 工作人員提出的一個模糊概念，尚未在任何司法裁決中提到。如果法院做出了這樣的判決，法院可能會批准 SEC 所要求的對於 Telegram 的禁令。
另一方面，法院可以根據數字商會提交的非當事人意見陳述書進行裁定，儘管購買協議是投資合同，但這些協議的主體 GRAM 不是證券，並且從來都不是。通過這樣的裁定，法院仍然會發現某些 GRAM 二級交易（例如最初從 Telegram 購買 GRAM 的投資者的轉售交易）也是投資合同，並且可以通過對這些交易進行豪威測試，來判斷這些交易是否遵守了證券法。由於轉售交易將不僅限於授信投資人，因此這些轉售交易則需要向 SEC 進行註冊，這將是為投資者提供保護的一種方式。這暗示著一個結論：將 GRAM 分發給初始投資者實際上是將未經 SEC 註冊的 GRAM 分發至公眾。
我們或許需要另一個案件才能獲得有關此問題的指導。但是法院的判決也可能會讓人眼前一亮。
閱讀更多 火星財經 的文章
