企業從未像今天這樣被關注，也從未像今天這樣成為社會的中流砥柱。而當下，商業模式從未如此錯綜複雜，也從未如此孕育生機。
新業務、新經濟、新模式令人眼花繚亂，但萬變不離其宗。一家優秀的企業，必然是價值充盈的。她不僅要有一定的規模當量和盈利能力，還必須有著積極的價值觀，能夠改善人的生產生活環境，能夠促進社會文明進步，能夠紮根過去和現在，指向我們共同憧憬的未來。
記錄、探尋、發現，我們的每一次表揚和批評，都為抵達那個最具價值的核心。
為此，搜狐財經聯合從事智能化財務分析業務的北京智澤華，以專業的財務分析，對國內大型企業做一次全面的審視，亦將以獨特的媒體視角，挖掘企業的核心價值。
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本文為“中國價值公司100”系列報道第28期。
【價值評析】
近日，疫情引發在線教育熱潮。作為教培鼻祖，新東方上市13年，營收規模由2007財年的1.36億美元增至2019財年的30.96億美元，複合增長率達30%；淨利潤增長8倍，複合增長率為18.97%。
盈利增長背後是逐年攀升的學生人數。2007-2019財年，參與新東方語言培訓和考試準備課程的學生數由106.7萬人上升至838.27萬人，複合增速為18.74%。2020財年上半年，新東方參與培訓課程的學生總數增加57.7%，達到639.84萬人。
新東方起步於留學培訓，2009年後逐步將戰略重點轉移至K12 教育市場。目前，新東方主要業務由K12課外輔導、留學考試培訓、在線教育、其他教育、書籍出版等構成。
近年來，K12成為新東方營收增長的主引擎。2018財年，K12業務收入佔比已達到59%。2019財年，約有750萬人參與新東方K12課外輔導課程，人數同比增長36%，佔總生源數近90%。
相比之下，近年參與海外考試準備課程的學生數呈現下滑趨勢。2016-2019財年，相關課程參與學生數分別為31.2萬人、29.8萬人、28萬人、29.6萬人。
儘管學費、學生數逐年走高，新東方的毛利率一直在下降，主要原因在於租金、教師薪酬等水漲船高。2010-2019財年，新東方旗下學校數由48所增加至95所，學習中心數量也由319個增加至1138個。同一時期，教師數量由8100名增加到了3.4萬名。
營業成本與日俱增同時，新東方的費用開支也居高不下，由此導致近兩年淨利潤率連年下滑。2017-2019財年，新東方淨利率分別為15.38%、12.14%、7.36%。
其中，行政費用開支佔比最高、增速最快。2017-2019財年，新東方一般及行政費用支出分別為5.55億美元、7.94億美元、10.34億美元，2018和2019年同比增速達到43%和30%，佔總收入比例超30%。
儘管俞敏洪堅稱，新東方的模式始終是以地面教育發展為核心，但線下教育的擴張不可避免成本和資源的固有侷限性。雙師模式和新東方在線填上了這一缺口，然而多久實現盈利仍是個難題。
現金流方面，2010-2019財年，新東方經營活動產生的現金流量淨額由1.42億美元逐年穩定增長至8.06億美元。
社會責任方面，迄今為止，新東方累計分紅2.37億美元。新東方曾分別於2006年、2016年發佈股權激勵計劃，最多可發行總股數分別為800萬和1000萬股。2020上半財年，新東方的員工股權激勵支出達到2223.5萬美元。
綜合各項指標，新東方整體價值評分為3顆星。
疫情爆發以來，全國各中小學的開學時間遙遙無期。在“停課不停學”的號召下，教培機構們卯足勁頭，在線教育迎來井噴。
2020開年至今，新東方在線累計漲幅達73%，僅1月21日至2月7日期間，新東方在線股價上漲52%，市值增加120億港元。儘管近日股價回調，在線教育熱度依舊持續，截至2月17日收盤，新東方在線報收32.25港元，總市值302.69億港元。
與之相對，母公司新東方集團則自1月20日起股價接連下跌，近兩日才有所回溫。1月20日，新東方剛剛公佈2020財年中期財務業績。截至2月14日，新東方報收141.53美元，總市值224.22億美元，與同為教育中概股的好未來相差100億。
經歷20餘年發展，教培鼻祖新東方站在了路口。“什麼樣的教育形式是最能持久的？”2020年新東方年會上，俞敏洪回應：孩子們和老師面對面教學的模式50年、100年都不可能推翻。新東方的模式始終是以地面教育發展為核心，再輔以在線教育全力推進。
對於不再年輕的新東方而言，快速發展的紅利期早已消逝，抓住在線教育的下半場，開闢新的利潤曲線，才是當務之急。
K12生源佔比近9成，成營收增長主引擎
2013年的一部電影《中國合夥人》曾講述了新東方的成長故事。上世紀90年代，趁著留學潮興起，新東方几乎獨享了留學培訓早期時代的全部紅利。至2000年，新東方獲得北京約80%、全國約50%的留學培訓市場份額。彼時，好未來還未誕生。
2006年，新東方登陸納斯達克，開盤價報22美元，成為國內第一家在美股上市的教育企業。
上市13年，新東方營收規模由2007財年（2006年6月1日-2007年5月31日）的1.36億美元增至2019財年的30.96億美元，複合增長率達30%；淨利潤增長8倍，複合增長率為18.97%。
2020財年上半年，新東方實現淨收入約18.57億美元，同比增長27.5%，歸屬於母公司的淨利潤約為2.62億美元，同比增長169.4%。
盈利增長背後是逐年攀升的學生人數。2007財年，參與新東方語言培訓和考試準備課程的學生總數為106.7萬人；2019財年，這一數字上升至838.27萬人，複合增速為18.74%。
據新東方2019年財報透露，自公司1993年成立以來，累計入學人數約4480萬人。2020財年上半年，新東方參與培訓課程的學生總數增加57.7%，達到639.84萬人。
新東方雖崛起於留學培訓市場，並催生了英語培訓行業的火爆。但2008年後，隨著留學市場的熱度逐步降溫，新東方營收增速開始下滑。
與此同時，K12市場拉開大幕。學而思(後更名為“好未來”)和學大教育兩家K12教培企業於2010年先後登陸美股。新東方隨即瞄準K12市場風口，調整戰略重點，開啟轉型之路。
資料顯示，新東方當前主要業務由K12課外輔導、留學考試培訓、在線教育、其他教育、書籍出版等構成。其中，在線教育板塊，即新東方在線作為獨立子公司於2019年在港股上市。
K12業務和留學考試培訓為新東方的兩大核心業務。2011財年，K12業務在總營收中佔比達到34.6%，超過留學考試業務成為新東方最大的收入來源。
近年來，K12更是新東方營收增長的主引擎。2018財年，K12業務收入佔比已達到59%。
2019財年，近840萬入學學生中，有大概750萬人參與K12課外輔導課程，佔比近90%。去年同期，新東方K12入學人數約為550萬人，同比增長了36%。K12成為新東方絕對的生源主力軍。
相比之下，近年參與海外考試準備課程的學生數呈現下滑趨勢，但總體維持在30萬人左右。2016-2019財年，相關課程參與學生數分別為31.2萬人、29.8萬人、28萬人、29.6萬人。
新東方2020財年二季度報顯示，K12業務收入同比增長46%，入學人次增加約55%；而季度內海外考試準備業務收入僅增長3%。
“K12”代指從幼兒園到高三的基礎教育階段。由於國內初、高中升學率下降，加之普遍存在的教育焦慮，K12課外輔導成為家長們趨之若鶩的對象。
新東方的K12業務主要包括中學教育和少兒教育兩大板塊，分別對應優能中學和泡泡少兒。2019年，新東方將這兩大子品牌整合為新東方中小學教育。2020財年Q2，新東方中學業務收入同比增長43%，小學業務增長51%。
優能中學是針對13至18 歲的初、高中學生的全科課外培訓。據公司2019年財報披露，優能中學課程一般持續8至16周，每週1-4次課堂教學，每次課約1.5-4小時，課程規模為每班12至50名學生。
早期為了搶佔中學課輔市場，新東方在優能中學業務上採取低價策略，推出“50元班”。近年來優能中學的學費水漲船高，由2010年時200-2000元提升至800-5000元。
泡泡少兒則是為3至12歲的少年兒童提供全科教育服務，其課程包括英語、語文、數學、寫作、音樂、美術等。泡泡少兒的課程規模為每班8-24名學生，每週上課2次，每次2-3小時。學費也由2010年時每門課程100-1000元提升至300-4000元。
新東方的海外考試課程學費一直維持在較高水平。據新東方官網，託福、雅思、GRE等考試培訓班，最便宜的為4380元的“IELTS大學生6.5分班”，價格最高的雅思直通車班可達到3萬元左右，其餘課程大多在1萬至2萬之間。
一年行政費用超10億美元
儘管學費、學生數逐年走高，新東方的毛利率一直在下降。2010財年，新東方毛利率仍在62%左右，2015財年降至58%，2019財年再次下降至55.6%。
新東方的成本項由教師薪酬、學校和學習中心的租金、課程材料費等構成，其中租金和教師薪酬佔主要部分。
2010-2019財年，新東方旗下學校數由48所增加至95所，學習中心數量也由319個增加至1138個。同一時期，教師數量則由8100名增加到了3.4萬名。
相對應地，公司營業成本由1.47億美元提升至13.76億美元，複合增速為28.21%，同期營業收入增速為26.03%，顯然收入的增長難以消化不斷擴大的成本支出。
2020財年第二季度，新東方的營業成本較去年同期增長19.6%，達到3.59億美元。新東方在財報中稱，主要原因是增加了對教師教學時長的補償，以及學校和學習中心租金費用的增加。
截至2019年11月30日，新東方學校和學習中心的總數為1304所，較上年同期增加了179所，與上季度相比淨增43家；新東方的教室總面積同比增加約25%，環比增加6%。
營業成本與日俱增同時，新東方的費用開支也居高不下，由此導致近兩年淨利潤率連年下滑。2017-2019財年，新東方淨利率分別為15.38%、12.14%、7.36%。
在費用開支中，佔大頭的反而不是銷售和營銷費用。2017-2019財年，新東方銷售費用開支分別為2.33億美元、3.24億美元、3.84億美元，2018年出現明顯增長，同比增加39.3%，2019年增速放緩至18.5%。銷售費用率在12%-13%之間浮動。
行政費用開支佔比最高、增速最快。新東方財報顯示，一般及行政費用開支主要包括行政人員的補償和福利、全職教師的補償和福利(不包括教學費用和與業績有關的獎金)，以及佔較小部分的課程編制費用、第三方專業服務費用、與行政相關的租金水電、折舊攤銷等。
2017-2019財年，新東方一般及行政費用支出分別為5.55億美元、7.94億美元、10.34億美元，2018和2019年同比增速達到43%和30%，佔總收入比例超30%。
現金流方面，2010-2019財年，新東方經營活動產生的現金流量淨額由1.42億美元逐年穩定增長至8.06億美元；現金淨增加額也由2010財年的0.26億美元提升至2019財年的4.31億美元。
值得注意的是，上市以來，新東方曾分別於2012、2013、2015和2017年四次派發現金股利，累計分紅2.37億美元。
截至2019年5月31日，新東方共有員工5.5萬人，相比去年同期增加1萬餘人。此外，新東方曾於2006年和2016年發佈股權激勵計劃，最多可發行總股數分別為800萬和1000萬股。2020上半財年，新東方的員工股權激勵支出達到2223.5萬美元。
在線教育盈利承壓，OMO模式開啟下半場
儘管在線教育正處於風口，新東方對於線下教育仍然保持了較大投入，從近兩年學校和學習中心數量的增速可見一斑。然而，線下教育的擴張不可避免會面對成本日益高企的狀況，有其固有侷限性，亟需開闢新的增長路線。
新東方在線填上了這一缺口。但在線教育的路，同樣不好走。盈利難是在線教育企業的共性問題。
2019年上市不到半年，新東方在線即業績“變臉”。2019財年公司營收9.19億元，年內虧損6410.9萬元。
今年1月20日，新東方在線發佈截至2019年11月末止6個月的中期業績。報告期內，新東方在線實現總營收5.68億元，同比增長18.8%；期內淨虧損8751.6萬元。
新東方在線的業務板塊延續了線下的業務佈局，包括大學教育、K12教育和學前教育。大學教育是目前營收主力，但規模正在縮減。2020財年上半年，大學教育實現營收3.61億元，佔在線教育總營收的比重為63.7%，營收增速僅為5.5%，較2018年同期銳減36.2個百分點。
K12則是新東方在線教育的主要增長點和未來發力點。報告期內，K12教育實現營收1.28億元，同比增長69.4%，佔總營收的比重提升至22.6%；付費學生人次同比增長158.6%。增長主要來源於東方優播平臺。
東方優播是新東方在線推出的專門針對三四線城市的在線K12教育平臺。2020上半財年，東方優播新進入65個城市，截至2019年11月30日，已經覆蓋了128個三四線城市。
相比主流的雙師大班直播課，東方優播為單師小班直播課，且定位三四線城市，線下地推的獲客方式使得其獲客成本遠低於同行業水平。
2019財年，新東方在線整體平均獲客成本為117元，其中大學教育131元、學前教育54元、K12整體109元。K12業務中，大班的獲客成本為183元，東方優播僅為16元。
獲客成本高是在線教育企業難盈利的關鍵原因。對比部分企業動輒上千元的獲客成本，新東方在線的獲客成本已經具有相當優勢。
然而，壓力仍然存在。2017-2019財年，新東方在線的銷售費用由1.33億元迅速攀升至4.44億元，2019年同比增速達到98.2％；銷售費用率也由29.8%上升至48.3%。
與此同時，研發開支、行政開支等也在大幅增加。2020上半財年，新東方在線銷售及營銷開支、研發開支、行政開支同比增幅分別為25.4%、109%、177.2%。
近日來，疫情讓在線教育領域重燃戰火。1月27日，新東方在線宣佈為全國中小學生提供所有春季班直播課程，第一批供應一百萬份。1月30日，新東方在線宣佈為全國大學生免費提供包括大學英語四六級正價課、考研英語等課程，以及雅思、託福、GRE等出國考試精品課在內的，共計10萬份課程。
除了純線上教學，新東方探索發展了雙師模式，即“在線教師直播授課+線下助教課後輔導”的模式。據悉，新東方的雙師模式主要有三種打法：一是在各地自建校區及與當地的新東方學校共建校區；二是對公業務，即向學校輸出雙師課程；三是控股收購，在三四線城市選擇一些潛在的併購標的進行深度合作，推廣雙師模式。
在新東方2020Q2業績發佈會上，新東方首席財務官楊志輝稱，目前已經在7個城市的泡泡少兒和優能K12業務中引入雙師模式，但雙師模式仍處於增長階段，談利潤還為時過早。
值得一提的是，線上線下深度融合的OMO模式近來成為傳統教育機構們探索升級的新路徑。2020財年第二季度，新東方投資了4400萬美元以改善和維護OMO標準化教室教學系統。
楊志輝表示，新東方將繼續對雙師模式進行戰略性投資，並將投入更多資源用於執行純在線K12業務的新計劃。通過這些計劃，新東方不必通過燒錢獲得流量，而可以通過OMO模式獲得更多下沉市場的份額。這將有助於新東方在線在在線教育領域獲得新的市場份額，並推動收入增長。
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