長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
萬里揚(002434)
事件：公司發佈2020年1月汽車變速器銷量快報，1月公司共銷售變速器產品11.4萬臺，同比增長8.4%。其中商用車變速器銷量5.6萬臺，同比下降19.9%，商用車變速器中的G系列高端變速器銷量2.1萬臺，同比增長99.2%；乘用車變速器銷售5.6萬臺，同比增長58.8%，乘用車變速器中的CVT無級自動變速器銷量3.1萬臺，同比增長433.9%，手動變速器銷量2.5萬臺，同比下降14.1%；新能源汽車領域全新產品EV減速器銷售1900臺。
對此我們點評如下：
CVT：2020年1月份銷量同比大幅增長，但是環比大幅下滑，下滑幅度好於行業。2020年1月份銷量（裝機量）為3.1萬臺，同比增速為434%，主要原因為新增加吉利和比亞迪等重要客戶。但是銷量環比有明顯下滑，主要原因為：①2020年1月25日為春節，19年12月份年底衝量對20年1月分的市場有一定透支。②2020年1月25日為春節，2020年1月24到1月31這8天都為春節假期，春節假期購車的人非常有限，生產量和銷量都會比較有限。而2019年2月5日為春節，2019年1月份沒有落在春節假期中，不受到春節的干擾。和行業對比，環比下滑幅度其實是好於行業的。2020年1月乘用車產量144.4萬臺，環比下降33.9%，而萬里揚CVT銷量環比下滑幅度不到30%。
乘用車手動擋：2020年1月銷量為2.54萬臺，同比下降14%，下滑幅度小於行業（2020年1月乘用車產量下滑幅度為27.6%）。下滑幅度小於行業的主要原因為從19年9月份開始給長城的4款車供應6MT產品。目前公司的6MT產品的佔比提升至40-50%，後續會繼續提升，主要原因為6MT比5MT更能降低油耗。另外，6MT售價也比5MT貴300-700元，2020年6MT起量之後，利潤率也會逐步高於5MT。
商用車變速器：高端G系列變速器快速增長，滲透率大幅提升。2020年1月份高端G系列變速器銷量為2.1萬臺，去年同期為1.0萬臺，目前G系列變速器的佔比提升至37%，去年同期為15%。預計2020年全年高端G系列變速器滲透率將提升至40-50%。主要驅動因素：①在載重量一定的情況下，車重越低，能運載的貨物才能越多。在現在整治超載趨嚴的情況下，這種輕量化變速器非常受歡迎。②該種變速器油耗低，傳動效率高，操控好，動力性能好，也受益於油耗標準趨嚴，受益於國五升國六。高端G系列變速器單套價格比傳統產品高20-30%，並且G系列變速器在2020年量上來之後，利潤率將高於傳統變速器。
新能源相關產品：首款量產產品EV減速器表現靚麗，2020年其餘新產品將陸續SOP，提供新的增長動力。萬里揚在新能源汽車方面是全方位佈局，產品包括EV減速器、ED“二合一”電驅動系統、EDS“三合一”電驅動系統、ECVT電驅動系統以及基於AT和CVT的HEV、PHEV混合動力變速器等。EV減速器作為率先量產產品自2019年7月量產以來表現出色，20年1月銷量1900臺，其餘眾多產品將在今明兩年陸續量產。重量級產品ECVT已經在裝車測試。公司獨立自主研發的全球首款搭載純電動汽車的ECVT，綜合傳動效率達95%，可以讓電機始終工作在高效區間，較單擋減速器節省電能約7%。由於這種產品不需要液力變矩器、油泵等諸多零部件，結構簡單很多，所以價格只比單擋減速器貴1000-2000元。但是考慮到其諸多好處，可以降低電池和電機成本，降低電耗，降低用電成本，整體來說經濟性是有吸引力的。德國博世還是比較看好該種技術方案，所以在和萬里揚合作推廣該產品。
綜上所述，有以下結論：①從環比增速或者同比增速來看，公司的產品銷售情況優於行業。②CVT、乘用車6MT和商用車高端G系列變速器這三種產品都處於供不應求的狀態，公司的週轉率提升明顯，有助於提升公司的盈利能力。③乘用車6MT和商用車高端G系列變速器量價齊升，19年這些新產品量沒有上規模之前其實是拖累整體利潤率的，但是2020年上量之後利潤率將高於傳統產品。④公司在積極發展新能源產品，新能源產品也在陸續落地。
投資建議：目前CVT省油和售價低的優勢可有效緩解主機廠降油耗和降本壓力，在中國自主品牌中的滲透率將快速提升，而萬里揚的新一代產品CVT性價比很高，其國內競爭對手容大和邦奇又都出現問題，公司產品綁定吉利，將在19年下半年迅速放量。萬里揚前面兩年CVT持續投入，業績持續低於預期，但是現在進入吉利體系，得到主流車企背書，即將從投入期進入收穫期。後期如果進入長城、長安、一汽大眾（捷達）等主機廠配套體系，成長空間將進一步提升。另外，萬里揚在電動化領域的產品儲備齊全，減速器自2019年7月開始量產，市場表現超預期，其餘更高端的ECVT、EDS三合一等產品將在2020年陸續量產貢獻業績。
我們預計公司19-21年總營收依次為51.85、69.26、93.08億元，增速依次為18.6%、33.6%、34.4%；歸母淨利潤依次為4.46、7.27、10.87億元，增速依次為26.9%、62.9%、49.6%，當前市值124.6億元，對應PE依次為27.9、17.1、11.5倍。維持“推薦”評級。
風險提示：客戶拓展不及預期；新產品推進不及預期；汽車銷量不及預期
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